并購重組中業(yè)績承諾文獻綜述

（廣東外語外貿大學 會計學院 廣東 廣州 510006）

一、制度背景

非流通股的不可流通性直接導致大股東或上市公司不關心公司股價，2005年4月，證監(jiān)會發(fā)布股權分置改革試點通知，股權分置改革授予持有非流通股的大股東向中小股東尋求股份流動性的權利，一旦特定的交易完成，大股東可以在某些情形下對中小股東做出承諾。為了在資產重組中進一步維護中小股東利益，防止上市公司利益輸送等行為，2008 年4 月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司重大資產重組管理辦法》，上市公司發(fā)行股份購買資產時應當提供被購買資產的盈利預測報告，并且在資產重組完成后的3年內，定期披露實際盈利數和承諾盈利數的差異情況，若實際盈利數小于承諾盈利數，還要就差額部分簽訂相應的補償協(xié)議。這種披露要求被購買的資產在資產重組完成后仍需單獨核算，不利于并購的整合，因此，2014年證監(jiān)會再度發(fā)文取消上市公司向非關聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產進行盈利預測補償的強制規(guī)定。由于這種補償機制在一定程度上既保護投資者的利益，又降低了并購重組中的收益不確定性，因此，業(yè)績承諾協(xié)議被廣泛用于并購重組活動中。

二、理論基礎

機制設計理論的提出背景是20世紀20年代西方社會經濟學關于社會主義的“大論戰(zhàn)”，其討論的內容是如何設計相應的機制去實現(xiàn)一個給定的目標，從而使得參與者與設計者的利益相一致。機制設計理論在并購重組中的運用體現(xiàn)之一便是業(yè)績承諾協(xié)議的設置。郭其友和李寶良認為，經濟機制里最值得關注的兩個問題，一是信息、二是激勵。并購重組活動中，交易雙方信息地位不對稱，人為的信息隱瞞和虛假陳述導致資產估值定價產生偏誤，機制設計理論為業(yè)績承諾這一契約安排提供了理論框架。雙方簽訂業(yè)績承諾協(xié)議，有利于緩解信息不對稱，使得交易價值回歸本真，實現(xiàn)資源有效配置。機制設計理論一個重要的概念是激勵相容，在并購重組中，激勵相容要解決的問題是，如何使得收購方和被收購方目標一致。業(yè)績承諾協(xié)議則形成了一種激勵機制，鼓勵被收購方實現(xiàn)業(yè)績承諾，從而使得雙方為提高并購效益而努力。

三、研究現(xiàn)狀

本文在CNKI（中國知網）輸入“業(yè)績承諾”“業(yè)績補償”“盈利預測補償”以及“利潤補償”關鍵詞，按照相關度排列篩選出177篇文獻，利用VOSviewer進行可視化分析。如圖1，可直觀地看到當前業(yè)績承諾的研究都集中在哪些主題上。除并購重組這一主題背景外，補償協(xié)議、會計處理、盈余管理、業(yè)績、商業(yè)減值等主題，屬于與業(yè)績承諾相關的熱點研究領域，下文將按照并購中業(yè)績承諾的會計處理、業(yè)績承諾條款設置和效應評價三個維度，對相關文獻進行梳理。

圖1 關鍵詞共現(xiàn)圖

四、進一步分析

（一）業(yè)績承諾的會計處理

關于業(yè)績補償承諾的性質，目前學者們看法不一。趙國慶認為業(yè)績承諾協(xié)議的實質是歐式看跌期權，屬于一種衍生金融工具，這種觀點后續(xù)也得到了部分學者的認可。另外一種主流觀點將業(yè)績承諾與對賭協(xié)議概念相等同，由于對賭協(xié)議中最為核心的條款就是業(yè)績條款，許多學者在表述時將兩者概念等同。在業(yè)績補償的實務處理上，謝紀剛和張秋生認為業(yè)績補償會計處理會受到并購模式和經濟實質的影響，不可一概而論。孫玥璠等認為如果從直接出資并購模式來看，需要考慮該交易是否是關聯(lián)交易、業(yè)績補償觸發(fā)原因以及采用的補償方式這三個因素；如果并購是并購方設立基金模式下進行的，則要對設立并購基金和業(yè)績補償進行先后會計處理。

（二）業(yè)績承諾條款設置

業(yè)績補償承諾條款設置主要涉及補償方式和補償方向兩個方面。補償方式通常分為股份補償和現(xiàn)金補償，這兩種補償機制對業(yè)績承諾協(xié)議有效性的影響一直是研究熱點。相比現(xiàn)金補償的固定賠償金額，股份補償對賣方而言，通常意味著更大的潛在收益損失，一旦承諾違約，出讓方很有可能喪失上市公司股東地位，出于對違約成本的權衡，股份補償通常比現(xiàn)金補償具有更強的激勵效應和信號效應。

另一方面，業(yè)績承諾的方向有單雙向之分，單向業(yè)績承諾是指標的物出讓方向上市公司做出單向承諾，承諾若標的物未實現(xiàn)預期業(yè)績，承諾人須對上市公司進行股份或者現(xiàn)金補償；雙向業(yè)績承諾是指若標的公司實現(xiàn)承諾業(yè)績，不僅可以避免違約成本，還會受到來自上市公司對管理層的超額獎勵，這種雙向的業(yè)績承諾形式與對賭協(xié)議中的業(yè)績條款很類似。對于標的方管理層而言， 單向業(yè)績承諾情況下，其工作動力只有違約風險這根“大棒”，即使實現(xiàn)業(yè)績承諾也只是避免了違約成本，但在雙向業(yè)績承諾合約中， 超額業(yè)績獎勵則是“胡蘿卜”，一旦業(yè)績目標完成，承諾人不僅能免去“大棒”之苦，還能獲得“蘿卜”獎勵。相比單向業(yè)績承諾，雙向的業(yè)績承諾往往具有更強的信號和激勵效應。

（三）效應評價

1.股東財富效應

并購重組中的業(yè)績承諾，有利于減輕信息不對稱和逆向選擇問題，提高并購交易成功率。研究表明，當目標方屬于非上市、高科技和服務行業(yè)等信息不對稱程度較高的公司，企業(yè)在并購中越傾向于使用業(yè)績承諾條款協(xié)議。業(yè)績承諾協(xié)議的運用，還能夠防止合同的道德風險，促使并購雙方為協(xié)同效應而努力。業(yè)績承諾對上市公司股票價格有著顯著的提升作用。呂長江和韓慧博認為，業(yè)績承諾具有信號傳遞作用，能夠向市場傳遞積極的信號，加強投資者信心。潘愛玲等的研究認為，業(yè)績承諾具有激勵效應，能夠使標的企業(yè)明確經營目標，激勵管理層努力工作，降低向主并企業(yè)進行賠償的可能性。其信號傳遞效應和激勵效應在學術界基本得到了一致認可。

2.相關風險問題

隨著資本市場上“業(yè)績暴雷”“精準達標”“補償不到位”現(xiàn)象的頻頻出現(xiàn)，業(yè)績承諾相關風險問題也引起了重視。雖然業(yè)績承諾在短期內減低了代理問題，但是管理層很有可能以長期價值損失為代價來追求短期業(yè)績最大化。比如劉向強等就發(fā)現(xiàn)目標公司為了避免履行補償義務，支付違約成本，在業(yè)績承諾期間會進行盈余管理行為。如果控股股東存在股權質押行為，為了避免控制權轉移，上市公司也會有動機利用盈余管理行為穩(wěn)定股價。從長期來看這些行為都會不利于公司長期價值。更為嚴峻的一個現(xiàn)實話題是，由于“高估值“”高溢價“”高商譽”現(xiàn)象，一旦后續(xù)并購標的業(yè)績承諾沒有完成，通過“傳遞－積聚－迭代”作用機制，潛在的金融風險就會顯現(xiàn)。業(yè)績無法兌現(xiàn)帶來的商譽暴雷、股價崩盤風險不僅損害了公司的價值，更不利于資本市場的良性發(fā)展。

五、評述與展望

本文通過對業(yè)績承諾相關的制度背景回顧，明確了并購活動中簽訂業(yè)績補償協(xié)議的制度因素，運用可視化分析手段統(tǒng)計出當前與業(yè)績承諾相關的研究集中在哪些主題上，根據關鍵詞共現(xiàn)結果，對文獻進行梳理和分析，并進一步按照業(yè)績承諾協(xié)議的實務處理、內容條款安排以及效應評價三個維度，對當前業(yè)績承諾熱點研究進行總結。結果發(fā)現(xiàn)，隨著業(yè)績承諾制度被引入到并購活動中，學術界的探討由最開始的會計屬性和實務處理逐漸轉移到業(yè)績承諾協(xié)議的影響因素和經濟效益上，包括協(xié)議的有效性和相關風險問題，然而對于業(yè)績補償制度后續(xù)的落實和披露卻鮮有文獻研究。隨著業(yè)績承諾協(xié)議在并購中的應用越加廣泛，合理設置承諾條款，加強后續(xù)業(yè)績兌現(xiàn)披露，規(guī)避其潛在風險，具有非常重要的現(xiàn)實意義。