海南自貿港跨境資本管理的國際經驗及路徑設計

徐德順　王豪

摘 要：跨境資本管理是海南自貿港實現要素自由流動的重要議題。梳理前人研究成果，在此基礎上，分析海南自貿港跨境資本現狀和發展基礎，比較研究新加坡、中國香港和上海等國際自貿港發展的歷史經驗，針對存在的短期資本投機套利、貿易投資平衡、“影子銀行”等風險，提出海南自貿港跨境資本管理思路，建議構建島內整體數據統籌、信息共享機制，在管住的前提下分階段放開資本管制，規范“影子銀行”涉外資金的操作行為，以及提升自由貿易港的海內外金融與經濟輻射能力。

關鍵詞：海南自貿港; 跨境資本管理; 自由貿易賬戶; 資本風險防范

2020 年6 月，中國政府發布了《海南自由貿易港建設總體方案》。作為海南自由貿易港（以下簡稱“海南自貿港”）建設中的跨境資本管理是制度設計實現要素自由流動的重要議題。

作為開放試驗區，跨境資本的流入可以降低海南企業融資成本，提高運營效率;跨境資本的流出可以擴大投資機會，促進企業走出去，推動海南自貿港成為直接投資的重要目的地和來源地。開放試驗區也意味著需要承擔對應的金融風險。雖然成熟的國際自由貿易港的外匯制度都是寬松、自由、開放的，但并不意味著短時間實現匯兌自由的政策可行且安全。相反，短時間內資本賬戶貿然開放將引起國際資本流動格局的變化，對海南的經濟金融造成沖擊，從而對中國金融系統的穩定性產生不利影響。因此，海南一方面要吸取上海、新加坡和中國香港的經驗教訓，促進離岸金融業務的發展;另一方面要立足國內環境和自身情況，促進跨境資本流動，并積極防范跨境資本引致的金融風險。

一、海南自貿港跨境資本現狀及發展基礎

（一）海南自貿港跨境資本現狀

近些年來，海南省持續受到外資青睞，外商直接投資不斷上升。2018年實際利用外資為8.19億美元，2019年上升到15.20億美元，增長85.67%。盡管受疫情等外部環境的影響，2020年上半年實際利用外資累計值達到3.20億美元，同比2019年上半年增長98.69%。同時，海南省對外直接投資額逐年上升，對外經濟關系日益緊密，2018年非金融類OFDI為33.75億美元，環比增長7.17%。外商直接投資劇增，表明海南自貿港的建設引起了境外機構的高度重視，海南建設自由貿易港的政策紅利預期正在釋放。

海南自貿港的外商投資增長迅速，并且用途趨于合理。一般來說，跨境資本的短期流入會對地區的金融市場產生沖擊，形成以房地產為代表的資產泡沫。海南自貿港吸取歷史教訓，建設之初即嚴控房地產市場，建立和完善房地產長效機制。海南2019年的統計年鑒顯示，海南的外商直接投資中，房地產業占比26%，租賃和商務服務業占比58%，制造業占比11%。目前海南自貿港的外資投資結構趨于合理，基本符合旅游業、現代服務業和高新技術產業的發展戰略。

海南外資前三大來源國（地區），分別是中國香港、英屬維爾京群島和新加坡。2018年三地累計投資6.82億元，占比分別為77%、14%和1%。新加坡和中國香港與海南聯系緊密，具有天然的地理位置優勢，2018年跨境貿易總額分別達到57.24億元、45.86億元，居于第三和第四位（美國、法國分別為197.20億元、80.26億元，居于第一和第二位）。在海南自貿港便利化政策的支持下，預計新加坡、香港和海南三地的貿易投資將迎來新發展、新機遇。

（二）海南自貿港跨境資本發展基礎

1.天然的離島優勢。跨境資金流動便利是保障貿易投資便利的基礎，是中國開放資本項目兌換的重要試驗。與國內其他自貿區不同，海南地理單元獨立，具有天然的離島優勢，方便實行“一線放開、二線管住、島內自由”的海關政策，構建“電子圍網”的風險隔離墻，從而推動離岸金融的發展。因此，海南盡管目前面臨著外貿結構單一、外資利用率低、經濟金融發展緩慢等困境，但發展潛力大，可以成為典型的開放試驗區。

2.自由貿易賬戶的匯兌便利。海南以國內本外幣賬戶和自由貿易賬戶（FT賬戶）為基礎，實行金融賬戶隔離，構建資金“電子圍網”，建立多功能自由貿易賬戶體系，以此推動跨境資金的自由流動。FT賬戶是可自由兌換的本外幣一體化賬戶，具有分賬核算、自由兌換、適用離岸匯率、一線放開、二線管住的特征。2019年海南FT賬戶覆蓋整個自貿區，賬戶收支金額達到138.2億元，憑借自貿港的政策優勢迅速吸引外資。2020年6月28日，中國銀行三亞分行成功為境外基金開立非居民FT賬戶，完成了海南非居民FT賬戶流入單筆最大資金2000萬美金。

3.海上絲綢之路的戰略要點。從經濟地理學分析，離岸金融中心一般分布在島嶼或沿海地區、大洲的交匯處，以便于貿易往來和資金匯集。海南自貿港是面向太平洋和印度洋的重要門戶，是21世紀海上絲綢之路重要戰略支點，同時也是國際國內雙循環的重要支點，輻射東盟和印太地區，可以吸收來自世界各國的資本。

（三）海南自貿港跨境資本風險

1.短期資本投機套利風險。自由貿易賬戶的套利機會，易成為短期資本的投機目標。由于存在人民幣升值預期和境內外利差，境內外套利資金可通過轉口貿易企業虛增額度、轉移定價、更改收付匯時間差等形式不斷流入且難以發現。根據人民銀行上海總部2016年跨境人民幣業務數據統計，自由貿易賬戶貸款的平均利率普遍低于境內基準利率，1年期、1至3年期和3至5年期的利率相差分別為0.6%、0.8%和0.55%。自由貿易賬戶適用離岸匯率，明顯高于中行的匯買價。

海南自由貿易賬戶的開放，定位于主要服務實體經濟。境內企業可入駐自由貿易港（區）或設置分支機構，改變投融資和收付匯的路徑，合理運用內保外貸、外保內貸等方式，用于企業的實體經營。然而，短期資本“逐利”的天性易導致跨境資金快進快出，1997年東南亞一些國家資本賬戶受到國際游資攻擊，引發亞洲金融危機，經濟發展成果被洗劫一空。自由貿易港與全球經貿往來更為緊密，涉及大量結算資金流動，提高了短期資本投機套利的隱匿性。海南自由貿易賬戶立足于境內關外，擴大了投機范圍，減少了境內資本的套利成本。海南曾經歷三次投機浪潮，第一次是地下高價購匯倒賣進口汽車、導致國內外匯儲備流失嚴重，后兩次投機房地產、導致房地產泡沫破裂危及當地銀行系統與金融市場。故自貿港建設之初，就應該提高防范熱錢意識，防止貿易港成為金融投機的熱土。

2.貿易投資平衡風險。海南FT賬戶兼具了在岸和離岸的特點，準備金、稅收制度和交易清算遵循在岸賬戶體系管理要求，而本外幣資金敞口離岸市場（含區內）自求平衡體現了離岸賬戶的優勢。自由貿易港的進出口貿易及投資若無法“自求平衡”，可能會影響人民幣離岸匯率的波動。對比目前結售匯情況發現，海南的外匯收入和支出比上海少一個數量級，但結售匯差額與結匯的比值是上海的7—10倍。結匯體現了賺取外匯的能力，而售匯則體現了外匯的需求。從表1中可以看出，目前海南自身的外匯收入遠小于外匯需求的缺口。

不同于上海，海南的產業底子薄，創匯能力薄弱，經濟發展主要依靠內地緊密的經貿聯系。隨著自由貿易港的開放，島內大型投資將逐漸由政府對基礎設施的投資，轉向市場主體對旅游業、現代服務業和高新技術產業等方面的重點投資，其中包括外商直接投資。本外幣賬戶的外匯需求缺口將轉變為自由貿易賬戶的外匯需求缺口，從而對人民幣的離岸匯率產生影響。當海南自貿港進出口貿易及投資自主平衡后，則標志其達到國際先進自貿港水準，海南自由貿易賬戶則接近于離岸賬戶效果。

3.“影子銀行”風險。海南自貿港通過制度集成創新，加快金融開放的步伐，推動離岸金融中心的建設。然而，截至目前，海南普遍存在金融組織單一、金融產品創新不足、金融人才缺乏等現象，總部設在海南的股份制銀行、證券公司、期貨公司和保險公司均只有兩家，海南的金融業對標自由貿易港金融業的要求還存在較大差距。現實中金融基礎設施的匱乏跟不上制度的集成創新，可能會催生地下錢莊為代表的“影子銀行”，從而將外匯風險傳遞至國內的貨幣銀行體系，影響全國貨幣政策的有效性。

地下錢莊為代表的影子銀行游離于政府部門的監管體系之外，可利用自由貿易賬戶的兌換便利，采用境內外、關內外聯動的方式，為異常資金流動提供便利。境外資本流入過度導致國內資金充裕，商業銀行形成錯誤判斷，盲目擴張信貸總量，進一步影響到貨幣體系的穩定性。同時，海南金融市場的廣度和深度有限，若外國貨幣當局收緊銀根，異常資金出現回調，海南銀行系統缺少安全的緩沖，將會直接影響海南自貿港的金融穩定性，是系統性金融風險的重要隱患。

二、國際先進自貿港吸引跨境資本經驗借鑒

（一）“簡并稅制”吸引外來資本和人才

國際資本流動的內在規律之一是利潤的驅動性，當投資者預期該國（地區）的資本收益率高于他國（地區），資本就會從他國（地區）流向該國（地區），因此國際自由貿易港的稅率普遍較低，特別是避稅型離岸金融中心的稅收政策更為寬松。海南自貿港推行“零關稅、簡稅制、低稅率”，旨在形成具有國際競爭力的稅收制度，減輕入駐企業的落地成本和經營負擔。同時，與開曼群島、維爾京群島不同，海南自貿港堅持金融發展服務實體經濟，避免發展成為只注冊不經營的“避稅天堂”。

通過海南、上海、香港、新加坡最新的稅率單個方面比較，海南自貿港已具有優勢：關稅政策方面，與香港、新加坡接近，海南自貿港對負面清單以外的商品免征進口關稅，而上海自貿區享受免征關稅的范圍不包括生活性服務類及負面清單內的商品。企業所得稅方面，海南自貿港鼓勵類企業減按15%征稅，低于香港16.5% 、新加坡17%的稅率。個人所得稅方面，海南自貿港高端緊缺人才的實際稅負與香港、新加坡相近，且人員進出海南自由便利，極大地吸引國內外高端人才。

海南自貿港優惠的稅收政策是發展總部經濟的基礎，尤其對有亞太地區發展需求的跨國公司更具吸引力。國際經驗表明，稅率越低的地方越容易成為總部經濟的聚集地，比如新加坡擁有6000多家企業總部，其數量遠超北京和上海。海南自貿港已吸引內地包括中興集團、中旅集團等多個總部入駐。總部經濟的發展，是海南成為全球產業鏈布局的關鍵平臺，有利于吸引國際長期資本的戰略性流入和推動形成跨境資金營運管理中心。

（二）差異化經營“離岸金融中心”

海南作為中國金融業對外開放的試驗田，建設有國際能源、航運、產權、股權等交易場所，雖然目前金融業的規模、產品遠不及上海，但是將來應發展成為“國際功能型金融中心”，以配合離岸貿易中心的規劃與安排。相較于上海，海南自貿港發展離岸金融的路徑應依賴以下比較優勢：與上海錯位競爭，中國的離岸金融業務尚有較大的發展空間;原生金融環境簡單，資本開放的經驗易于觀察和積累;構建“電子圍網”，減輕金融系統風險的傳導;地理位置具有天然的離岸優勢，避免影響全國范圍的經濟環境。

相較于新加坡、中國香港，海南自貿港發展離岸金融的現實基礎在于自由貿易賬戶。一方面，自由貿易賬戶實現了跨境結算的便利自由，實現了境外資金的自由匯兌;另一方面，自由貿易賬戶和境內賬戶關系緊密，有限滲透規則的變動賦予海南更多的可能性。目前，海南自貿港應嚴格把控風險，充分體現“一線放開、二線管住”，充分使用電子圍網作為境內外金融系統的邊界，而有限滲透程度取決于“網眼”的大小，從而決定本外幣賬戶和自由貿易賬戶跨境資金兌換的便利程度。隨著資本項目開放進程的推動和有限滲透的規則變動，未來海南FT賬戶或可促進離在岸人民幣的流通，改變中國資本項流動的路徑，提高國際資本的利用效率，推動海南成為跨境資金鏈的重要節點。

（三）聯動粵港澳大灣區共同發展

海南自貿港吸引跨境資本的獨特優勢在于腹地經濟支持，是國內大循環和國內國際雙循環的重要支點，無論是高新技術，還是資金支持，海南自貿港的建設都離不開粵港澳大灣區的支持。在跨境資本方面，海南和新加坡、中國香港的外商直接投資和對外直接投資長期可保持協同共振的關系，而非相互取代的零和博弈。

根據1970至2018的數據，新加坡和中國香港的資金流入和流出具有同增同減的趨勢，通過計算，兩者資金流入的相關性系數為0.918，資金流出的相關性系數為0.922，即隨著新加坡外商直接投資的增加，中國香港的外商直接投資額也在增加，新加坡的崛起并沒有影響到中國香港的資金鏈條，而是兩者相互協同，共同擴大了東南亞離岸金融市場的影響力，這種協同效應得益于新加坡差異化經營策略。反觀海南自貿港，產業政策與兩地存在明顯差異，聚焦旅游、現代服務和高新技術制造業;資金端需求也不一樣，海南自貿港的主要結算貨幣是人民幣。因此海南自貿港應立足自身優勢，聯動粵港澳大灣區，協同新加坡、中國香港等亞洲金融中心，形成互補大于競爭、創新促動發展的新局面。

三、海南自貿港跨境資本管理的路徑設計

（一）海南自貿港跨境資本管理思路

通過分析，海南自貿港資金進出的五種路徑分別為海南自貿港的境內外資金流入和流出、關內外資金流入和流出以及自貿港內資金的自循環，如下圖1。

根據海南自貿港跨境資本發展基礎和風險所在，借鑒新加坡、中國香港等國際先進自貿港的發展經驗，海南自貿港跨境資本管理應主要聚焦促進跨境資本流動和防范跨境資本風險兩個方面。本文基于上文海南自貿港資金流向的分析，并結合海南自貿港建設初級、發展、成熟各階段的特點，提出海南自貿港跨境資金的管理路徑，如圖2所示。

（二）構建島內整體數據統籌、信息共享機制

中國現行賬戶系統較為復雜，增加了防范短期資金投機的難度，解決的關鍵在于數據統籌、信息共享，通過整合賬戶將熱錢的防范聚焦于開戶個體。人民幣銀行賬戶系統由人民銀行總行管理，外幣銀行賬戶系統由外匯管理局管理，自由貿易賬戶（FT）系統由人民銀行總行上海總部管理，彼此賬戶信息、業務信息相互獨立。由于FT賬戶的特殊性，人民銀行上海總部要求標識分設、分賬核算、獨立出表、專項報告。單一賬戶由專門部門管理，是實務工作效率的要求，提高相應部門的責任心和專業性。然而，三類賬戶不同的監管要求會對商業銀行的合規和風險管理帶來困難，現實中還可能會出現交叉監管、監管空白的情況，難以從整體上把握系統性風險。目前上海自貿區已建設自由貿易賬戶監測管理信息系統（FTZMIS），并建立了一套宏觀審慎管理的政策框架。

建議海南自貿港的監測框架，在吸收上海自貿區經驗的基礎上，以全島的“風險”和“目標”為導向，整合銀行的本外幣賬戶和自由貿易賬戶體系，風險把控的微觀基礎從銀行賬戶轉向開戶主體。同時，地方政府與人民銀行機構加強協作，維持自由貿易港穩定的金融體系，防范島內系統性風險的發生。人民銀行內部加強機構之間的合作，外部和地方政府形成良好互通的機制，在商業銀行的輔助下逐漸實現以開戶個體為基礎的功能監管和行為監管，技術層面表現為數據統籌、信息共享機制，從而構建海南自貿港的金融風險防控體系，及時化解島內風險隱患。

（三）在管住的前提下分階段放開資本管制

目前，海南自貿港的進出口的體量較小，逆差數額不大，且大多通過本外幣賬戶兌換。但在全國免稅港的背景下，進口額勢必要大幅提升，對自由貿易賬戶的使用也趨于頻繁，失衡問題將會成為海南自貿港不得不考慮的問題。解決問題的根本在于提高創匯能力，一靠出口，二靠投資。顯然，在海南自貿港建設之初，吸引外國直接投資是最直接、最有效的手段。上海自貿區是中國內陸的一塊特殊區域，很難做到貿易及投資上的內外分離，而海南自貿港的離岸特征，使其實施“一線放開、二線管住”具有天然的優勢，可以降低外資進入的門檻，提高外國投資的審核效率。

資本項目開放是海南自貿港跨境資金流動便利的必然要求，但自貿港的建設也應處理好“放開”與“管住”之間的關系。海南作為中國資本項目兌換的試點區域，以尚未完全可兌換的人民幣作為流通貨幣和主要結算貨幣，當人民幣匯率不穩定或者國際形勢發生變化時，海南自貿港可能會成為境內外資金流轉的重要中轉點。因此，海南自貿港的開放應在不發生重大風險的前提下，一線有序放開，最大限度地利用國際金融資源，對標國際高水平經貿規則，緩解自由貿易賬戶的逆差;二線適度管住，緩沖、分解境外資金風險，構建防火墻防止境外資本流入境內。海南開放的前景分為兩個階段：第一階段，自由貿易賬戶體系惠及海南，推動跨境貿易和投融資的自由化和便利化，以吸引外資為主;第二階段，海南離岸金融中心形成初步規模，有限滲透規則分階段放開，海南成為跨境資金鏈的重要節點。

（四）規范“影子銀行”涉外資金的操作行為

針對海南金融基礎薄弱，當地政府應引導影子銀行進入合理發展軌道，通過制度改革與發展，對良性經營的融資機構予以支持，對從事非法活動的地下錢莊予以打擊，促進多層級金融市場的發展，滿足海南自貿港建設中多元化的資金需求。同時，市場監管部門有針對性地開展對非金融企業現場檢查，核查注冊企業的真實運營情況，核查其外匯申報的真實性，防止資金空轉的風險。

人民銀行和銀保監部門應要求商業銀行和“影子銀行”降低關聯性，防止“影子銀行”的風險傳導至商業銀行，影響貨幣政策效果，從而誘發系統性危機。另外，積極防范銀行表外融資業務的風險，對于表外融資產品套利、套匯的路徑和機制進行調查，從而將游離于統計之外的“外債”納入監管范圍。

（五）提升自由貿易港的海內外金融與經濟輻射能力

海南自貿港與粵港澳大灣區的聯動發展，增加中國的區域輻射能力，深度融入全球經濟體系的前沿地帶。海南處于國內國際雙循環的重要支點，對內輻射廣西北部灣經濟區等國內中西部地區，對外聯接東盟和其他海上絲綢之路沿線國家。隨著國際政治格局的變化，海南在降低對美歐日等傳統貿易伙伴依賴度的同時，更應該做好周邊國家的產業對接，做到名副其實的海上絲綢之路的中心。

中國率先走出疫情影響，成為公認的國際短期資本的避風港，短期資金的大量涌入在所難免。從長期來看，海南自貿港將成為資本的蓄水池，聚集海內外投融資的需求。海南自貿港應在上海經驗的基礎上，采取產業、資本差異化發展策略，打造新型亞太離岸金融中心，與新加坡、中國香港共同繁榮發展。

（本文獲2020年中國外貿發展與改革征文二等獎）

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