周期交易的賠率與勝率

戴康

周期相對估值已經(jīng)明顯修復(fù)，部分絕對估值相對盈利水平仍有修復(fù)空間。

近期政策從堅決限產(chǎn)到兼顧價格上漲斜率，使得不少投資者對于周期板塊超額收益的持續(xù)性產(chǎn)生疑慮。首要是如何定位周期位置：從相對估值角度來看，部分中上游周期的相對低估已明顯修復(fù)。從估值與盈利改善匹配的角度來看，部分周期估值相對于盈利水平仍有進(jìn)一步改善的空間。

周期板塊整體估值抬升的關(guān)鍵在于需求。周期板塊的估值與大宗商品價格在2010年之后出現(xiàn)分化：周期估值的彈性和持續(xù)性開始弱于商品價格。分化背后是需求因子在兩個市場的定價權(quán)重不同。2010年之前，商品價格上漲的背后主要是需求推動，“量價”邏輯高度統(tǒng)一。2010年之后，供給收縮的因素開始參與商品價格的變化，“量”“價”因子有所分離，即使價格仍在上漲，缺少“量”的支撐后，周期股估值難以為繼。為何單獨(dú)的供給收縮無法明顯提振股票估值？一是政策相機(jī)抉擇而多數(shù)投資者不具備信息優(yōu)勢，難以提前全面計入預(yù)期;二是價格反身性，若需求不再進(jìn)一步擴(kuò)張而價格持續(xù)上漲，則可能會反過來抑制需求和盈利彈性。 因此，對于商品市場而言，供需兩端變化所帶來的供需缺口擴(kuò)張對價格的影響更為關(guān)鍵;而對于股票市場周期板塊的估值而言，更關(guān)鍵的還是價格背后的需求因素。

周期板塊估值驅(qū)動看需求，景氣韌性，但全面超預(yù)期擴(kuò)張的概率有限。首先，信用收縮為總需求定下基調(diào)，通常社融增速領(lǐng)先國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長約兩個季度，本輪社融增速自2020年10月高點(diǎn)已下行兩個百分點(diǎn)。但4月社融數(shù)據(jù)繼續(xù)表現(xiàn)出“需求擴(kuò)張+供給收緊”的信用格局。通常信用需求主導(dǎo)的被動收縮（即糟糕的信用收縮）往往滯后信用供給主導(dǎo)的主動收縮（即健康的信用收縮）約一年。其次，結(jié)構(gòu)上的亮點(diǎn)支撐需求端還有韌性。一是出口有望維持高景氣并形成結(jié)構(gòu)上可能進(jìn)一步擴(kuò)張的方向;二是基建投資處于修復(fù)階段。因此，經(jīng)濟(jì)需求具備一定韌性，但進(jìn)一步向上超預(yù)期的概率有限，長債收益率回落亦對此有所體現(xiàn)。周期股后期的收益來源更多取決于盈利的變化。

后續(xù)周期板塊盈利驅(qū)動看供給，政策成為最為重要的跟蹤變量。首先，“供需缺口”的存在仍是對價格不容忽視的重要支撐。2016年以來的“供給側(cè)改革”以及供給收縮常態(tài)化政策導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)能供給低位，產(chǎn)能利用率持續(xù)高位，企業(yè)長期處于“供需緊平衡”狀態(tài)。2021年，疫苗接種落地，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)、需求回暖，而部分產(chǎn)能利用率高位&產(chǎn)能供給存在“滯后期”的上游資源行業(yè)“供需缺口”擴(kuò)張，因而帶來漲價行情。此外，行政化去產(chǎn)能要求和“碳中和”目標(biāo)帶來了更大的漲價彈性，但需要密切跟蹤政策的落實(shí)情況。如何在控制產(chǎn)能擴(kuò)張和防止價格過快上漲之間平衡成為新的政策焦點(diǎn)，也成為影響后期周期板塊毛利率的重要跟蹤變量。

震蕩期堅定“市值下沉/即期業(yè)績好/低PEG”策略。4月，政治局會議和一季度貨幣政策執(zhí)行報告確定穩(wěn)貨幣/緊信用但“不急轉(zhuǎn)彎”是基準(zhǔn)情景，當(dāng)前仍處于健康的信用收縮階段，未來需要警惕何時由健康的信用緊縮（需求擴(kuò)張，社融下滑）轉(zhuǎn)變?yōu)樵愀獾男庞镁o縮（需求和社融均下滑）。當(dāng)前在估值風(fēng)險有所釋放且企業(yè)盈利保持韌性的階段，市場整體偏向震蕩。近期政策有所變化，從堅決限產(chǎn)到兼顧價格上漲斜率，可能會使得周期股的超額收益略有回吐，周期板塊行情將取決于盈利驅(qū)動，供給端相關(guān)政策實(shí)施成為重要跟蹤變量。預(yù)計相較前期，市場的投資結(jié)構(gòu)會更加均衡一些。市值下沉，即期業(yè)績和低PEG策略將更為占優(yōu)。

建議配置：即期業(yè)績好+低PEG或換手充分的交集（次高端白酒/半導(dǎo)體），低PEG+漲價傳導(dǎo)順暢ROE繼續(xù)抬升的中游制造（玻璃/造紙/專用設(shè)備），主題投資關(guān)注“碳中和”下景氣度改善及政策邊際增量確定方向（光伏/固廢）。