中源家居風波：誰的困境？

薛宇

近日，私募人士葉飛公開爆料中源家居（603709.SH）進行“市值管理”，揭開了“市值管理”內幕。隨著葉飛的持續爆料，被牽涉的上市公司和券商越來越多，引發市場和監管高度關注。交易所向相關上市公司火速發函，要求做出說明。

中國證監會5月16日表示，依法對相關賬戶涉嫌操縱中源家居等股票行為立案調查，依法從嚴從快從重打擊包括惡性操縱市場、內幕交易等在內的各類重大違法行為。

一些跡象

5月9日，私募人士葉飛在其個人微博賬號“葉飛私募冠軍直說”發文稱自己和代持方受到中源家居市值管理操盤方的欺騙，代持方損失慘重。

葉飛表示，3月末前后，中源家居市值管理所找的盤方聯系他，讓葉的下家公募基金經理和券商資管買入中源家居股票，承諾鎖倉代持保底給保證金，盤方拉升30%以上。但盤方不僅未按照約定鎖倉，而且直接向葉的下家出貨，該股一直跌停，公募和券商資管損失幾百萬;盤方僅給定金10%，賴賬不付尾款。

葉聲稱盤方曾向其出示過中源家居200名股東名冊等資料，于是發生葉喊話中源家居的一幕。

5月13日，交易所向中源家居發去監管工作函，要求中源家居對相關事項予以核實。

中源家居當日即做出說明，公司控股股東、實際控制人等相關人員均未委托有關盤方購買公司股票開展“市值管理”;除中介機構外未對其他股東提供股東名冊查詢信息或對外發送或出示股東名冊相關文件;經核查未發現公司與上述個人或任何投資機構有資金往來情況。

雖然中源家居極力“撇清”自己，但一直以來中源家居股權較為集中，截至2020年年末，實際控制人胡林福、曹勇合計持有公司71.7750%的股權，流動性較差;并且公司可轉債發行事項正在審查中，擬通過公開發行可轉債募集資金2.5億元，而公司市值不過十幾億元，募資規模較大。

中源家居主觀上存在開展“市值管理”維護股價的意圖。更為重要的是，2021年2月8日，中源家居首發原股東限售股份共6000萬股解禁，截至該日解禁市值超過13億元。

事實上，中源家居歷史股價曾多次出現異動，包括2019年4月、2020年4-5月和8-9月，以及此次2021年3月底4月初，均出現過先是大漲隨后暴跌的情形，難道都只是巧合？

2021年一季報顯示，民生證券突然出現在中源家居前十大股東名單中，持股數量55.23萬股，持股比例0.69%，市值為1450萬元。雖然事實真相尚未浮出水面，但民生證券為何愿意投資這樣一家基本面并無亮點的公司呢？

糟糕的基本面

中源家居主營沙發等家居用品的生產和銷售，2018年2月上市。上市以前，中源家居業績呈現較快增長，營業收入從2014年的3.11億元增長至2017年的7.85億元，復合增長率達到36.15%;凈利潤也從2527萬元增長至8268萬元。

上市以后，中源家居營業收入增長速度開始明顯放緩，2018-2020年，公司分別實現收入8.88億元、10.7億元、11.62億元，同比增速分別為13.2%、20.45%、8.67%;凈利潤也大幅下滑，分別為8377萬元、3371萬元、4172萬元，同比變化1.32%、-59.76%、23.76%。

此外，公司應收賬款增長迅速，2017年年末僅有5661萬元，2020年年末達到1.73億元，2018-2020年增速分別為41.93%、75.65%、22.85%，明顯高于同期收入增速，反映產品銷售不暢。

中源家居90%以上收入來自各類沙發產品，2019年起銷量增速放緩。近幾年中源家居利潤下滑明顯，主要原因在于銷售費用的大幅增加。2014-2017年，公司平均銷售費用率為9.48%，均未超過10%，但2018-2020年分別為12.66%、18.26%、10.02%。由于2020年開始實施新收入準則，原銷售費用中的運輸費用被重分類至營業成本，公司銷售費用率有所降低。根據年報，2020年運輸成本為1.34億元，若將其加回到銷售費用，與此前披露同一口徑的銷售費用即為2.5億元，相比上年的1.95億元增長28.2%。

相關公告顯示，2019年，公司銷售費用大幅增長主要系公司大力拓展跨境電商業務所致。2018-2019年，公司傳統OEM/ODM業務營業收入8.37億元、9.6億元，配比相應的銷售費用8693萬元、1.15億元，銷售費用率為10.39%、11.94%，基本保持穩定;同期公司跨境電商業務營業收入為4923萬元、1.07億元，銷售費用分別為2554萬元、8069萬元，期間增加5515萬元，銷售費用率也從51.89%上升至75.38%。

2018-2019年，公司跨境電商業務毛利扣除銷售費用后的損益數分別為547萬元、-2787萬元，2020年1-9月為921萬元。若考慮其他相關費用，2020年該業務實際很可能為虧損。

按照中源家居在相關公告中的說明，公司跨境電商業務總體仍處于發展初期，需要投入較大的營銷費用也屬合理，但與同行比較來看似乎就不是那么一回事了。

永藝股份（603600.SH）與中源家居主營業務和銷售模式類似。根據永藝股份年報，國際市場除采取ODM模式外，還通過跨境電商渠道銷售。2018-2020年，永藝股份分別實現收入24.11億元、24.5億元、34.34億元，銷售費用分別為9296萬元、1.11億元、9912萬元，銷售費用率僅為3.86%、4.53%、2.89%，均遠低于中源家居相應水平。在收入遠低于永藝股份的情況下，中源家居銷售費用金額卻更高（2018-2020年分別為1.12億元、1.95億元、1.16億元），說明公司經營效率低下。

在銷量下滑的情況下，中源家居決定大規模擴產。2020年11月6日，中源家居發布可轉債發行預案，擬募集資金總額不超過2.5億元，扣除發行費用后投資“中源家居未來工廠產業園二期項目”。該項目總投資額為3.46億元，項目完全投產后，將形成新增年產110萬套沙發產品的生產能力。

事實上，公司在此之前已有其他擴產項目正在建設中。2019年2月28日，公司發布公告，擬終止首發募投項目“年產86萬件家具及配套五金件擴建項目”和“新增年產9.76萬件沙發技改項目”，將尚未使用的募集資金1.76億元及其利息收入、理財收入所形成的全部金額投入建設“中源家居未來工廠產業園一期項目”（下稱“一期項目”），該項目總投資金額為3.55億元，達產后將新增年產90.02萬套沙發、46.25萬套板式家具類產品的生產能力。

2019年，公司沙發產能為129萬套，雖然產能利用率維持高位（96.8%），但上述兩項目達產后合計有200.02萬套沙發的產能，整體產能大幅增加，在近幾年銷量增速下滑的背景下，中源家居能順利消化新增的產能嗎？

可行性分析報告稱，本項目稅后財務內部收益率12.97%，一期項目稅后財務內部收益率19.61%，具有較好的經濟效益。不過，中源家居2019年以來扣非ROE不到3%，上述兩項目能達到預計收益嗎？

誰的困境？

隨著葉飛的持續爆料，被牽涉“市值管理”的上市公司和券商越來越多，引發監管高度關注。

中國證監會5月16日表示，依法對相關賬戶涉嫌操縱利通電子、中源家居等股票行為立案調查;證監會堅決貫徹落實“零容忍”工作方針，依法從嚴從快從重打擊包括惡性操縱市場、內幕交易等在內的各類重大違法行為，持續凈化市場生態。

隨著注冊制全面推進實施，A股IPO逐漸常態化，上市公司數量逐漸增多，然而市場流動性有限，小市值股也將越來越多。小市值股本身流動性較差，較難引起機構投資者關注，若業績再無亮點，股價將難有起色。個別上市公司相關股東出于減持或維護股價的目的，有可能以“市值管理”之名，行“操縱市場”之實。在這個過程中，相關股東、盤方、資金方、資金掮客成為既得利益者，而其損害的恰恰是市場中相對弱勢的中小投資者的權益。

面臨困境的不僅是小市值股，還有資金、信息等方面處于劣勢的中小投資者。而要擺脫困境，小市值股應注重提升業績和公司價值;中小投資者需基于基本面做出價值判斷，沒有基本面支撐的炒作將是“一地雞毛”。

隨著制度的不斷完善，監管更加嚴格，資本市場將更加規范。新《證券法》加大了對證券違法犯罪行為的處罰力度，有利于資本市場良性發展。此次事件或成為一個契機，如何建設一個更加規范、透明的資本市場，更好發揮資本市場功能，考驗監管的智慧。

截至發稿，中源家居未回復《證券市場周刊》記者的采訪。