國恩股份業績驚艷背后是極差的含金量

馬靖昊

國恩股份（002768.SZ）2015年上市，5年時間里，公司營業收入和凈利潤均實現了10倍的增長，但是光鮮亮麗的背后隱藏著風險。

2016年至2020年，公司的凈現比（經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤）分別為-0.1、0.27、0.34、0.19、0.20，凈現比極低。經統計，2016年至2020年，公司共賺取凈利潤17.96億元，但是賺取的經營活動現金流凈額總計只有2.79億元，5年總額凈現比為0.16，也就是說每賺取1元凈利潤實際上只收到了0.16元現金，利潤含金量極差。

2020年度末，公司未分配利潤為17.44億元，但是賬面貨幣資金只有7.53億元，遠低于未分配利潤金額，可見賺取的利潤只是紙面黃金。

如果利潤沒有轉化為現金，那么利潤都去哪里了？分析發現，公司上市以來5年收入復合增速57%，但是應收賬款復合增速也高達35%，存貨復合增速更是高達51%。可見公司在收入大幅上漲的同時，應收賬款和存貨也在同步大幅增長。現金流差而應收賬款多，特別是存貨多，是最讓人不省心的！

經對2015年末和2020年末資產負債表項目的差額進行比對分析，發現2020年末較2015年末的未分配利潤增加額為15.22億元，但同時應收賬款增加額為10.59億元、存貨增加額為11.69億元，應付賬款增加額為7.47億元，應收賬款增加額與存貨增加額減去應付賬款增加額后約為14.81億元，與增加的未分配利潤規模15.22億元相當。因此，公司所賺取的利潤基本都凝結在增加的應收賬款和存貨里。2020年末，公司應收賬款和存貨合計總額為27億元，占總資產比例近50%。

2020年末，公司賬面貨幣資金為7.53億元，較2015年末增加了5.68億元，看起來增加較多。但2020年末的短期借款較2015年末增加了6.72億元。公司增加的貨幣資金基本是由銀行借款等債務籌資貢獻，貨幣資金生成質量低，主營業務造血能力差。而且，公司有息負債合計9.72億元，有息負債貨幣資金覆蓋率僅為77%，資金鏈較為緊張。

2015年至2020年，公司的自由現金流分別為-1.28、-1.32-1.49、-2.37、-1.92、-2.35，可見上市以來每年的自由現金流均為負數，自身經營活動現金流無法覆蓋資本開支。在這種情況下，公司只能通過不斷對外籌資來彌補資金缺口，導致資金鏈脆弱。經過計算，即使公司保持現有業績規模，營運資金需求量至少為13億元，當前貨幣資金規模顯然過低，未來公司的負債規模可能會進一步增加，加劇資金鏈風險。

根據申萬行業分類，A股上市公司中共有11家改性塑料行業上市公司。近年來行業增速中位數均能保持兩位數增長，近5年來有3個年份實現了超20%以上的收入增速，2020年行業收入增速中位數為24%，說明行業景氣度仍然保持在高位，下游需求較為旺盛。

從行業盈利能力看，正常年份改性塑料行業加權凈資產收益率在均值在10%左右，國恩股份的凈資產收益率高于行業平均水平，在行業中屬于佼佼者。2020年是改性塑料行業發展較好的一年，國恩股份加權凈資產收益率27%，如果要是現金流比較匹配，真是好企業。

從行業現金流情況看，利潤轉化現金能力差是改性塑料行業共有的特點。所有11家改性塑料上市公司中，2016年至2020年的凈現比中位數分別為0.65、0.07、0.14、2.15、0.67，大多數年份的凈現比均遠小于1。說明改性塑料的商業模式比較差，利潤轉化為現金的情況都比較糟糕。

這可能是由于改性塑料行業的產業鏈地位較低，行業議價能力不強所致。

此外，改性塑料行業毛利率普遍較低，2020年度行業毛利率中位數僅有18%，產品同質化較為嚴重，市場競爭激烈，價格是產品競爭的關鍵因素。

從2021年一季度情況看，國恩股份毛利率為15.51%，同比下滑了近3個百分點。其他同行業公司也出現這樣情形，說明改性塑料行業競爭日趨激烈，未來還可能還會面臨增收不增利的局面。