北向資金對A股流動性共性的影響研究

[摘 要]證券市場中個股之間存在流動性共同波動的現象，這種現象稱為流動性共性。因為流動性的系統變量具有不可分散性，在市場資產配置和風險對沖領域受到更多的關注。文章對流動性共性的影響因素進行了實證研究，同時通過借助滬、深港通開通后北向資金的增加及MSCI納入A股成分股成為外資流動的風向標，創新性地將資金流動性與市場流動性聯系起來，研究個股之間流動性共性的主要影響因素;并利用流動性共性理論模型揭示了國內證券市場在面對市場負面影響沖擊下個股之間流動性共性原理。研究結果發現：流動性共性的供應因素假說解釋更適合我國A股市場，北向資金凈流入和流動性共性呈現負相關關系，尤其在外圍劇烈震蕩、市場情緒大幅波動之時，A股指數在市場殺跌大幅回調下，北向資金的變動方向會給市場投資配置提供參考。

[關鍵詞]流動性共性;北向資金;滬深港通;MSCI;供給因素假說

1 北向資金與證券市場流動性共性的理論聯系

1.1 中國股市的流動性共性假說前提

新興市場國家證券市場上的個股流動性，較其特質波動性而言，更容易受到市場系統波動性的影響，也就是說，新興市場中較高的系統流動性更多是通過較高的股票波動性共變和庫存風險共變所引起的。在當前國際貿易局勢嚴峻的背景下，美元強勢使得新興市場貨幣表現較為疲軟，貨幣走弱或引發資本資金外流從而減弱了市場流動性，在市場流動性匱乏下個股的流動性共性問題更加凸顯。而中國股票市場因為不僅資本嚴格控制，而且受政策調節影響也比較大。海內外流入市場的資金變化可以影響參與者的資本約束，市場流動性和資金流動性的相互強化作用在中國股票市場非常顯著，所以資金流動性支持的供給假說比較符合中國市場。

1.2 滬深港通開通背景及對國內股市的影響

滬深港通包含滬港通（滬股通+港股通）和深港通（深股通+港股通），分別于2014年11月17日和2016 年12月5日正式開通，標的涵蓋了滬深兩市和香港股市中有代表性的股票品種。其中滬股通、深股通稱為北向交易，香港及國際投資者可通過北向交易投資A股，將國際金融資本帶入A股市場，稱這部分資金為“北向資金”。北向資金的介入一方面稀釋了A股散戶比例過大的弊端;另一方面國際資本的投資特性對大盤藍籌股更傾向而使得A股投資更理性。

中國股市的資金流動性來源主要有4個渠道：散戶資金（銀證轉賬）、杠桿資金（融資余額）、國內機構資金（基金、保險、社保等）和海外資金（QFII、滬深港通等）。而隨著金融體系國際化進程的深入以及我國證券市場的逐步完善，A股投資者也更加關注國際資本流動對A股的影響。截至2019年年底，全部外資持股的海外資金中北向資金占比近70%。目前，北向資金持股市值占A股流通總市值已接近3%且還處于上升趨勢當中。因此，北向資金變化已經成為觀察外資影響A股資金流動性的重要衡量指標之一。

1.3 北向資金對股市流動性共性的研究基礎

前期研究表明，證券市場的流動性共性現象在很多國家都十分普遍，從全球視角研究發現尤其在亞洲的新興市場流動性共性表現得更為突出。已有研究從理論和實證上對流動性風險因子的定價問題給出了相關的證明。也就是說，流動性風險因子是不可被分散的，它的風險影響因子是系統性。而個股之間流動性共性的影響因子是否具有系統性，這是進一步研究的方向[1-2]。

目前，流動性共性問題的研究焦點集中在個股之間流動性共性的潛在因素。不同學者的研究角度不同，有從需求方面的來源（國際和機構投資者的相關交易行為、交易個人證券的動機以及投資者情緒）著手，國外研究學者就流動性共性問題多從全球及其他國家視角，針對中國市場的研究較少，甚至國內學者的相關研究也較為缺乏。

國內方面，任飛和任騰飛研究了全球27個股指期貨市場的流動性共性，結果表明，絕大多數股指期貨市場與全球股指期貨市場存在顯著的流動性共性，中國內地市場與全球市場之間不存在顯著的流動性共性[1]。年榮偉和顧乃康大[3-4]研究了信息不對稱對上市公司流動性共性的影響，發現兩者呈正相關關系，即信息不對稱程度越高的企業，流動性共性越高;另外，他們還探討了流動性共性對上市公司的融資行為以及資本結構動態調整的影響[2-3]。在證券市場流動性共性問題研究上，肖利娜通過研究2015年4月以前我國證券市場“一人一戶”制度下，將A股新的投資者開戶數增加這一變量來刻畫帶來的一定散戶資金流入情況，創造性地將資金流動性與證券市場流動性結合起來，結果發現，證券賬戶開戶數與流動性共性呈現負相關關系，即投資者開戶數增加帶來資金供應增加會降低流動性共性[4]。但自2015年4月13日起，證券市場取消自然人投資者開立A股賬戶的“一人一戶”限制;之后，滬、深股通開通使得北向資金涌入成為影響資金流動性的一大因素。國內研究對北向資金的研究主要表現在對A股投資風格、定價效率、流動性等方面的研究，并沒有針對流動性共性問題展開研究，但這對資產配置及調倉具有很強的實際指導意義。因此，本文主要基于北向資金對流動性共性問題展開研究。

2 實證分析

由于國外金融中介機構具有融資約束特性，研究一般通過這一變量基于需求因素假說來解釋不同國家之間流動性共性差異，而中國的利率、信貸供應和資本流動受到了政府的嚴格監管和控制，國外金融中介機構融資約束的代理變量并不適用于像中國這樣的國家。針對我國證券市場制度特性，根據流動性共性的供給決定因素假說，從北向資金帶來的資金供給變化角度來研究A股的流動性共性問題。通過構建個股的流動性共性變量，運用了一個適合當前中國股市滬深股通制度下的新變量——北向資金，來研究資金流動性供應對流動性共性的影響。

2.1 數據選擇和變量定義

2014年11月滬港通開通。2016年12月深港通開通，2018年5月MSCI開始納入A股。MSCI中國A股指數主要覆蓋A股納入滬深股通的大、中盤股，相比于滬深300，行業分布相對更為均衡，成分股市值范圍從100億～17000億不等，于2018年3月1日發布新指數，每季度調倉一次，更能適應A股快速變化的市場環境，其成分股變動一般作為外資流動的風向標。

研究顯示：影響股票流動性共性的主要變量之間的相關性描述，流動性共性、換手率共性的相關系數是0.62，表明這些共性是由常見因素驅動的，如市場參與者的資金限制和投資者情緒等;北向資金變化與市場流動性及換手率相關系數大于0.5，而與市場流動性共性相關系數為-0.58，表明隨著北向資金的流入，市場流動性和波動性會有所加大，而流動性共性現象會降低。在接下來的實證研究中，進一步對北向資金的影響機制進行探究。

2.2 理論模型

近年來，北向資金累計凈買入額逐年走高，且北向資金在海外資金的占比較高。截至2020年7月底，北向資金累計凈買入額11220.2億元，其中滬股通累計凈買入額5727.7億元，深股通累計凈買入額5492.5億元。越來越多的北向資金進入A股市場帶來增量資金，為其提供資金流動性。2019年5月和2020年3月北向資金大幅凈流出均超過500億元，對應MSCI中國A股指數下跌6.9%和5.82%。但也可以看出，MSCI中國A股指數的下跌不全伴隨北向資金的大幅流出，其中，2018年2月、6月、8月、10月MSCI中國A股指數漲跌幅分別為-6.31%、-7.80%、-6.26%和-8.73%，而北向資金凈流入量分別為-26.3億元、284.92億元、354.53億元和-105.29億元。也就是說，股市在極端不好的情況下，北向資金未必大幅流出;但北向資金大幅流出時，往往會影響股市明顯走低，流動性隨之減弱。

考慮到證券市場流動性會隨市場狀況、宏觀政策調整及參與者資金量多少多方面因素而變化。前期研究從理論上驗證了參與者的資金流動性會影響市場流動性：當參與資金不活躍時，買賣雙方均較為謹慎，導致市場流動性降低，流動性共性震蕩走高;同時，市場流動性偏低和波動性加大會增加投資者的持有成本和交易風險，進而導致資金流動性進一步收緊。在市場環境極端惡劣的條件下，資金流動性的收緊對流動性共性的解釋作用或更強。因此，本文研究基于此理論基礎“資金流動性和市場流動性兩者相互影響產生流動性螺旋”展開研究。

2.3 結果分析

通過控制市場流動性、市場換手率和市場收益的波動性來捕獲流動性共性的影響因素。另外，加入換手率共性這個變量來控制流動性共性在需求因素方面的影響。隨后通過虛擬變量的引入，來觀察北向資金凈流入情況在不同市場環境條件下對流動性共性形成的影響。

北向資金帶來的增量資金，會給證券市場增加一定的資金流動性，增強了投資者投資分散風險的能力，進而減少A股在面對市場惡劣環境下（如2018年中美貿易戰或2020年3月疫情沖擊等造成的市場恐慌）的易受影響性，市場中的流動性共性從而可以得到降低。

3 結論

在證券市場面對較為惡劣的投資環境下，比如2008年金融危機和2015年股災，以及2018年中美貿易戰或2020年3月特殊時期，包括股票在內的金融資產流動性都有明顯下滑，不同個股之間的流動性共性問題也隨之凸顯，本文圍繞這一市場熱點問題展開研究。基于滬深港通制度下北向資金帶來的增量資金在外資中占比增大，以及我國A股在市場行情不好時表現出的流動性趨同性這兩者之間，將資金流動性與市場流動性聯系起來構建流動性共性影響模型。本文運用北向資金這一適合中國市場的新變量，來研究資金帶來的流動性供應對流動性共性的影響。

研究結果發現：流動性共性的供應因素假說解釋更適合我國A股市場。實證結果也表明，北向資金凈流入和流動性共性呈現負相關關系。北向資金凈流入一方面降低了當前市場的流動性共性;另一方面青睞的個股后期走勢一般也好于市場。北向資金的參與給市場資金池帶來更多活水，尤其在外圍劇烈震蕩、市場情緒大幅波動之時，A股指數在市場殺跌大幅回調下，北向資金的變動方向會給市場投資配置提供參考。另外，本文還發現股市的流動性會影響公司對投資項目提供資金的能力，這對今后的研究及政策制定方面也具有一定的指導意義。在市場行情極端不好的情況下，證券市場流動性共性增加，針對這種現象，投資公司可以通過積極調整資產配置來避免投資者收益損害。

參考文獻：

[1]任飛，任騰飛.全球股指期貨市場流動性共性研究[J].南方金融，2017（3）：46-55.

[2]年榮偉，顧乃康.信息不對稱與流動性共性的實證研究[J].山西財經大學學報，2018，40（6）：45-60.

[3]顧乃康，年榮偉.流動性共性與資本結構的動態調整[J].金融學季刊，2019，13（3）：51-80.

[4]肖利娜. 流動性的資產定價及流動性共性影響實證研究[D].天津：天津大學，2016.

[作者簡介]肖利娜（1989—），女，漢族，河南安陽人，碩士研究生，現任一德期貨高級分析師、宏觀戰略部二級部門經理助理，研究方向：宏觀經濟、資管產品股票等。