無風險收益率降低下的機會

7月中旬至今，國債期貨連續大漲，利率債收益率普遍下行。8月8日至8月12日當周，部分期限利率債收益率連破多年新低， 國債收益率曲線10年期下行至2.67%。筆者長期跟蹤的2003年記賬式（三期）國債，期限不足7年，價格大漲，最低時年化到期收益率只有2.5%。

值得注意的是，超長期利率債降幅最為明顯。30年國債下行至3.16%，創2002年以來的新低。20年國開債降到3.34%，也是十多年新低。整體而言，最近，收益率下行速度之快超過了市場預期。

與此同時，各類理財產品收益率明顯下降。據統計，寶寶類理財產品平均年化收益率為2.51%。曾經是寶寶類理財產品代表的余額寶，今年以來，余額寶的7日年化收益率持續震蕩下滑，8月3日只有2.374%。

在較長時間沒有降息（今年沒有降息），也沒有降準（最近一次是3月1日）的情況下，為何無風險收益率明顯降低？

首先，當然是資金推動。國際方面，央行此前就鼓勵境外中長期機構投資者投資銀行間債券市場，對此類投資者投資銀行間債券市場沒有額度限制。中國的利率債品種具有較高投資價值，同日本、歐美相比，中國10年期國債正收益優勢明顯。日本、歐洲等經濟體10年、20年期債券收益率落入負利率區間所帶來的外溢效應，使中國利率債受到國際市場的追捧。國內方面，對理財和保險資金而言，今年有不少非標、協議存款陸續到期。這些到期資金需要轉向債市尋找投資機會，高收益資產稀缺，使存量資金流入債券洼地；對銀行來說，實體經濟不景氣，對實體企業貸款持續下滑，僅房貸比重上升，農商行、城商行閑置資金同樣涌入債市，博取收益。

其次，債券類資產的發行量和發行頻率正在放緩，導致供不應求，債券收益率進一步壓低。從今年四季度開始，政策性銀行債的發行量和發行頻率可能下降，地方政府債由于上半年發行量較大，下半年的供給量也將有所減少。此外，今年以來，信用債違約頻發，打破了“剛性兌付”，提振了投資者對安全度更高的利率債、高等級信用債的需求。部分風險偏好低的資金開始轉向更為安全的利率債，其中，國債首當其沖。

除了債券市場外，部分風險偏好較高的資金開始追逐房地產，一線城市外，部分二線熱點城市房價猛烈上漲。不過隨著房價的攀高，各地價格調控措施也陸續加碼。考慮到風險和政策的因素，特別是按照租售比考察，北京等許多地方的房產投資回報率只有1%左右，樓市對資金的吸引力正逐步喪失。

那么，市場機會將在股市嗎？無風險收益率持續下降，而部分高股息率個股可以達到4%-5%的，這些高股息率藍籌股受到更多關注。長期資金看重高股息率個股的“類債券”屬性。當股息率突破無風險收益率后，高股息個股的股價表現往往較好。

從歷史走勢看，2010年以來，利率上行階段滬深300指數下行，進而帶動股息率上行；而當利率下行階段，滬深300指數上行，進而壓制股息率下行。今年美國國債收益率下降后，標普500的估值水平有所提升，盈利和股息率相對比較穩定的電信服務和公用事業板塊領漲。

從當前市場走勢看，近期多個高股息率個股除息后快速填權。例如，建設銀行、上汽集團、宇通客車、寧滬高速、中國銀行等。考慮到許多藍籌股的股息率仍然具有優勢，股指經過一定的調整后，仍有上行的空間。