基礎設施公募REITs的交易結構設計

摘要：從兩個層面解釋了公募REITs的定義，基于RAS設計了RAPS、RATS和RAOS三種衍生交易結構，以及更為復雜的RAPOS、RATOS結構，以便基金管理人應針對原始權益人和項目的實際情況選擇適合底層資產的交易結構，加快推進公募REITs的申報與發行。從當前的監管政策和配套業務規則來看，基礎設施公募REITs的管理架構與上市公司相似，但缺少一個類似“監事會”的管理機構，建議可考慮引入OMC履行類似基礎設施SPV“監事會”的職權，為基礎設施資產上市后的平穩運行保駕護航。

關鍵詞：公募REITs??交易結構??RAS??OMC

近期，基礎設施公募REITs項目推進節奏加快，中關村發展集團、深圳市地鐵集團、海南?？啬茉?、安順市供水總公司等大型國有企業均公示了公募REITs顧問服務的選聘情況，光環新網、協鑫能科、東湖高新、渤海股份、首創股份等A股上市公司以及浙江滬杭甬高速公路股份有限公司等國有企業也公告了參與公募REITs的進展情況。本文將根據目前出臺的法律法規以及上市公司公告的公募REITs交易結構，對國內的公募REITs交易結構的設計進行總結，并從不同角度出發對國內公募REITs的交易結構設計給出參考建議。

一、公募REITs的概念

在進行交易結構設計前，必須先要明確的問題是：在國內現行發行和管理規則下，公募REITs到底是什么？為回答上述問題，筆者將從當前公募REITs發行和管理的核心規則出發，穿透公募REITs的法律形式進而解析公募REITs的經濟實質。

（一）關于公募REITs定義的第一層理解

1.《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》）第二十八條中明確指出，“基礎設施基金直接或間接對外借入款項，應當遵循基金份額持有人利益優先原則，不得依賴外部增信，借款用途限于基礎設施項目日常運營、維修改造、項目收購等，且基金總資產不得超過基金凈資產的140%”。該條中的“基金份額持有人利益優先原則”實際上是參考了上市公司“股東利益優先原則”。

2.《指引》第二十九條，“基金管理人······，還應當按照《證券投資基金法》《公開募集證券投資基金運作管理辦法》和本指引要求召開基金份額持有人大會”。這里的“基金份額持有人大會”實際上相當于上市公司的“股東大會”。

3.《指引》第三十八條，“基礎設施基金運作過程中，基金管理人應當按照法律法規規定和基金合同約定主動履行基礎設施項目運營管理職責，包括······”。結合第二十九條的規定，從履行的職責角度來講，基礎設施公募REITs項目公司的基金管理人類似于上市公司的“董事會”。

4.《指引》第三十九條，“基金管理人可以設立專門的子公司承擔基礎設施項目運營管理職責，也可以委托外部管理機構負責第三十八條第（四）至（九）項運營管理職責”。本條的規定相當于上市公司自己任命管理層或者外聘職業經理人承擔公司的運營管理。

5.《上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）業務辦法（試行）》（征求意見稿）第五十九條和《深圳證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）業務辦法（試行）》（征求意見稿）第六十九條有相同表述，“除另有規定外，涉及基礎設施基金的收購及份額權益變動的，《上市公司收購管理辦法》及本所關于上市公司收購及股份權益變動有關規則中的股份應理解為基礎設施基金份額;股東應理解為基礎設施基金份額持有人;控股股東應理解為持有50%以上基金份額的持有人或者其持有的比例雖然不足50%，但依其持有的基金份額所享有的表決權已足以對基金份額持有人會議產生重大影響的持有人;股東大會應理解為基礎設施基金份額持有人會議;上市公司的董事會應當理解為基金管理人等在基礎設施基金業務活動中具同等職能的組織或機構”。

綜上所述，從《指引》和滬、深兩交易所制定的業務規則來看，國內的公募REITs決策流程和日常管理制度與上市公司的決策流程和日常管理制度極為接近。從這個角度出發，基礎設施公募REITs第一層理解可以簡單表述為：穿著“公募基金”和“資產支持證券”權益產品外衣的，基礎設施不動產項目的發行上市。這和過去本質上是收費權或債權產品的類REITs、ABN、ABS、CMBS等產品，是具有本質上區別的。

（二）關于公募REITs定義的第二層理解

由于規則條件的限制，我國過去的公募基金管理公司設立的公募基金產品主要集中于二級市場，公募基金對于基金設施不動產市場的投資并購和運營管理經驗基本為“0”。因此，在試點階段的公募REITs成功發行后，公募基金管理人對基礎設施運營管理將主要依賴于外部的基礎設施運營管理機構;而由于時下并沒有專業的大型基礎設施運營管理機構，當前將主要還是由原始權益人或其關聯運營企業來充當基礎設施運營管理機構的角色。

當前，監管部門出臺《指引》和配套業務規則，主要也是基于上述公募基金管理人并不具備基礎設施運營服務能力的實際情況。所以，在當前業務規則下與上市公司不同的是，在公募REITs完成發行之后，其“股東會”也就是基金份額持有人大會并不能決定其“董事會”，也就是基金管理人的“董事”選舉和更換，亦即在當前政策要求下，基金份額持有人大會并不具備對項目公司的實際控制權，基金管理人需要對公募REITs項目公司一直持有并運營，并不因基金份額持有人大會中原始權益人以及其他持有人份額的變動而發生改變。

綜上所述，在現行《指引》及滬、深兩交易所的配套規則下，公募REITs項目主要由基金管理人（公募基金管理公司或其他具有公募基金發行資格的管理機構）進行實際控制。但隨著基礎設施公募REITs的規則不斷完善以及各相關主體的不斷發展，預計將出現以下三種趨勢：

一是公募基金管理人A的運營服務能力不斷加強，通過聘任管理人才組建運營管理部門或單獨成立運營管理機構，逐漸形成某個專業領域的運營服務能力，經基金份額持有人大會同意后不再外聘基礎設施運營管理機構，成為真正意義上的專注于基礎設施某個專業領域的“并購、持有并運營”的產業資本。二是公募基金管理人B的運營服務能力一直達不到監管機構和基金份額持有人大會的要求，運營監管不到位、運營服務響應不及時、管理制度一直不完善，其公司甚至有退出意愿，屆時在監管允許的情況下，通過基金份額持有人大會的決議更換為其他更為專業的公募基金管理人和資產支持證券管理人。三是市場上出現了某個專業細分領域的大型專業基礎設施運營管理機構，公募基金管理人C自身的運營服務能力并不充足但是其聘請的由原始權益人充當的基礎設施運營管理機構在運營過程中經常出現不盡責的情況，此時經基金份額持有人大會同意，公募基金管理人C將更換外部管理機構。

從上述三種情況可以看出，通過公募REITs項目的上市，基金管理人和相關企業在不斷適應的過程中汰劣存優，將逐步形成具有產業投資能力的基金管理人和專業服務于特定細分領域的基礎設施資產運營服務商，預計屆時監管部門的配套業務規則亦將隨之調整。

從這個角度出發，基礎設施公募REITs第二層理解可以簡單表述為：通過基礎設施不動產公募REITs項目的上市，培育基礎設施不動產領域的“持有型”產業資本和大型的專業化資產服務商，實現基礎設施不動產領域的“產融結合”。

“持有型”產業資本一旦出現，其運營管理實際上就不僅限于發行時的標的項目資產或標的項目資產包，其可以通過對公募REITs的擴募進一步對其專業領域內的其他基礎設施項目進行收購，這種考慮就涉及了下文的交易結構設計。

除了以上兩層理解外，還可以從其他不同角度對公募REITs進行理解，例如從企業視角來講公募REITs是盤活存量資產和轉變經營方式的重要手段、從投資者視角來講公募REITs是財富管理的方式和直接投資基礎設施不動產的渠道、從監管部門角度來講公募REITs是構建以國內大循環為主體的新的雙循環發展格局的重要手段，以上角度不是本文論述的重點，在此不做贅述。

二、公募REITs底層資產的并表安排

底層資產的并表安排并非本文論述的重點，但因為涉及交易結構設計，所以僅在此做簡要介紹。

《指引》中第二條第（三）款明確指出，“基金管理人主動運營管理基礎設施項目，以獲取基礎設施項目租金、收費等穩定現金流為主要目的”，因此從現行《指引》和配套業務規則的政策導向來看，基金管理人需要承擔對項目公司運營管理的主動責任，因此從這個角度來看，公募REITs發行后的基礎設施底層資產應并表到公募基金管理公司名下管理的資產，原始權益人不需要并表。

但實際上在判斷是否需要并表時，會計師事務所將主要從以下角度進行判斷：一是原始權益人是否擁有“決策權”;二是原始權益人作為決策者的職權范圍、回報水平以及其他風險敞口因素。

由于目前公募基金管理公司沒有專業的運營能力、市場上也缺乏專業的運營機構，基礎設施運營機構還是由原始權益人自身擔任，原始權益人持有20%的份額并收取運營管理服務費，實際上公募基金管理公司相當于一個虛設的“董事會”，其股東大會的“最大股東”和其外聘的“管理層”均由原始權益人擔任，這個“董事會”很可能起不到實質性作用，則按照現行準則，至少在限售期內將很有可能還是需要將公募REITs的底層資產納入原始權益人的合并范圍。

總的來說，目前政策導向的整體趨勢是將公募REITs的底層資產并表到公募基金管理公司名下作為公募基金的管理資產，但具體是并表到公募基金管理公司名下還是原始權益人名下，還需要取決于《運營管理服務協議》中協議條款規定和公募基金管理公司自身的產業運營能力水平建設速度。

三、公募REITs的交易結構設計

根據現行《指引》和配套業務規則的征求意見稿，當前官方認可的標準交易結構只有一種，即REITs（公募基金產品）—ABS（資產支持證券）—SPV（基礎設施項目公司）的三級結構，以下簡稱為RAS結構，具體參見圖1。

但上述交易結構僅為目前監管認可的基本交易結構，最為簡單清晰但其財務報表的合并安排也將最為依賴于未來基金合同體系以及運營服務合同中的各方權責劃分;由于財務顧問和基金設施運營管理機構根據《指引》規定并非必須聘請，因此不將其列入基本交易結構中。

在實操中，出于原始權益人企業性質、原始權益人賬面現金流的緊張程度、公募基金管理人的主動管理能力等多方面原因考慮，在當前首批試點項目申報和發行階段，交易結構設計很可能會有以下基于基本交易結構進行變化的三種不同的安排：

（一）RAPS（REITs—ABS—PE—SPV）結構

RAPS結構是在ABS（資產支持證券）和SPV（基礎設施項目公司）之間，增設一層PE（私募股權投資基金），具體交易結構參見圖2。

和RAS結構相比，RAPS結構中增加PE的角色參與公募REITs交易結構設計可能主要出于以下考慮：

1.基礎設施不動產項目底層資產對應的SPV在達到公募REITs發行條件之前，已經先行發行了私募類REITs產品并且SPV已經由PE直接持有了一部分股權，其他股東將其持有的SPV股權轉讓給PE較ABS直接受讓SPV全部股東的股權將更為方便;

2.原始權益人財務結構良好，在發行公募REITs后仍想保持其實際控制權，因此設立全資或控股的PE，進一步淡化公募基金管理公司在整個交易結構中的作用或直接代替公募基金管理公司行使類似“董事會”的職權，并借此在公募REITs發行之后同時實現底層資產的增值和并表;

3.公募基金管理人希望引入其他具有主動管理能力的投資管理機構，協助其完成對基礎設施項目公司的運營管理和對未來的其他基礎設施項目的并購給出建設性意見。

其中出于第2種訴求的RAPS設計和目前《指引》傳遞的精神實際上有一定程度的矛盾，在發行之后的中短期內實現底層資產仍并表到原始權益人報表中的問題不大，但從長期視角來講面臨被整頓的風險。

（二）RATS（REITs—ABS—Trust—SPV）結構

RATS結構是在ABS（資產支持證券）和SPV（基礎設施項目公司）之間，增設一層由Trust?Co.，Ltd.（信托公司）發行的trust?plan（信托計劃），具體交易結構參見圖3。

和RAS結構相比，RATS結構中增加Trust的角色參與公募REITs交易結構設計可能主要出于以下考慮：

1.基礎設施不動產項目底層資產對應的SPV在發行公募REITs后，由于SPV實際上為金融機構完全持有，未來在設備重置、更新、大修時辦理銀行貸款時，在銀行征信上可能會存在一定的問題，引入Trust后可以通過信托貸款解決未來SPV的貸款問題;

2.在國內所有金融機構中，信托公司在基礎設施領域的主動管理能力較強;部分信托公司已經發放并管理過主動管理型的基礎設施項目信托計劃、主動管理經驗亦較為豐富;在公募基金管理公司的基礎設施運營管理團隊組建完成前，可以代替公募基金管理公司履行對基礎設施項目的主動管理責任;

3.在未來可能的基礎設施項目并購發生時，信托公司可以在為基金份額持有人大會和公募基金管理人提出建設性意見的同時，提供并購貸款，加快并購決策的實施，降低因風控能力不足或盡職調查不全面引發的并購風險。

（三）RAOS（REITs—ABS—OMC—SPV）結構

RAOS結構是在ABS（資產支持證券）和SPV（基礎設施項目公司）之間，增設一家由公募基金管理公司或資產支持證券管理人聘請的獨立第三方OMC（operation?management?consultant，運營管理咨詢顧問），具體交易結構參見圖4。

和RAS結構相比，RAOS結構中增加OMC的角色參與公募REITs交易結構設計可能主要出于以下考慮：

1.公募基金管理公司作為管理人，其基礎設施運營團隊的人手和精力有限，聘請外部的獨立第三方OMC可以將部分SPV現場的運營監督責任、合同管理責任委托給OMC并借助OMC在基礎設施投融資領域豐富的經驗加以執行;

2.對于高速公路、機場、碼頭等交通基礎設施項目，供水、供電等市政基礎設施項目，污水處理、垃圾處理等環?；A設施項目以及部分涉及財政給予補貼的物流園區、標準化廠房等工業地產項目的SPV來說，未來可能涉及地方政府對其支付服務費前需要進行績效評價。聘請OMC可完成公募基金管理公司和項目所在地財政對SPV的績效管理要求，亦可同時實現對外部基礎設施運營管理機構的合同履約管理要求，通過“先評價、后付費”的績效管理機制強化公募基金管理人的主動管理能力;

3.目前市場上的基金評估機構也缺乏對一級市場和基礎設施不動產領域的評估經驗，聘請獨立第三方OMC一方面可以由OMC組織對SPV的定期評估和中期評估，為公募基金管理人的運營管理策略執行和調整提供重要參考依據;另一方面也可以將年度定期評估的結論提供給基金評估機構供其參考，更好地完成公募REITs的基金凈值評估工作并向投資人及社會公眾進行披露。

OMC的存在與PE和Trust的存在并不矛盾，上述的RAPS和RATS結構中也可以加入OMC組成更為復雜的RAPOS和RATOS結構，更好地履行對基礎設施SPV的主動管理責任。

四、基于原始權益人和項目具體情況對公募REITs交易結構的現實選擇

從當前階段來講，根據原始權益人和項目具體情況的差異，可以選擇不同的公募REITs交易結構，具體有以下幾個方面的考慮：

1.對于發行公募REITs后其原始權益人仍想實現資產并表的公募基金管理人來講，可以選擇RAPS結構實現發行后的公募REITs資產并表;

2.對于自身主動管理能力不足、發行公募REITs后想要將主動管理責任與其他金融機構進行分擔或考慮到未來項目貸款需要的公募基金管理人來講，可以選擇RATS結構實現發行后的盡責管理;

3.對于希望搭建和基金份額持有人大會、外聘的基礎設施運營管理機構、基金評估機構以及地方政府管理部門之間良好的溝通機制并且想建立起對項目公司的績效管理機制的公募基金管理人來講，可以選擇RAOS結構進一步加強自己的主動管理能力。

由于目前尚屬于公募REITs政策的早期階段，目前RAPS結構和RATS結構是否能得到監管的認可還需要和監管進行進一步溝通;但由于OMC是由REITs或SPV聘請，其引入并不影響基本交易結構，因此在現階段引入RAOS結構實現公募基金管理公司對底層資產的主動管理是沒有任何法律或政策障礙的。

五、研究結論與政策建議

2020年是基礎設施公募REITs元年，目前監管政策和配套業務規則的征求意見稿剛剛出臺，還需要一定的調整期加以完善。

從當前的監管政策和配套業務規則來講，基礎設施公募REITs的管理架構上形成了類似上市公司“股東大會”的“基金份額持有人大會”—類似上市公司“董事會”的“公募基金管理人”—類似上市公司外聘“管理層”的“基礎設施運營管理機構”的三級結構。但對比上市公司的管理架構，基礎設施公募REITs的管理架構中還缺少一個類似“監事會”的管理機構，建議可考慮引入OMC（operation?management?consultant，運營管理咨詢顧問）履行類似基礎設施SPV“監事會”的職權，實現基礎設施SPV公司的績效管理、不斷改善其運營水平的同時充分披露信息、實現良好的公眾監督，充分保障基礎設施公募REITs投資者的合法權益，為基礎設施資產上市后的平穩運行保駕護航。

此外，由于目前國內的公募基金管理人普遍沒有基礎設施運營管理經驗，建議可在現階段引入信托公司或私募基金協助公募基金管理人行使類似“董事會”的職權，更好地完成對基礎設施SPV底層資產的主動管理工作。

（劉桐君，中化商務有限公司）