惶惶三月：通脹真的來了嗎？

丁安華

今年以來，伴隨疫苗加快接種，經(jīng)濟(jì)前景恢復(fù)樂觀，市場的通脹預(yù)期迅速升溫。驅(qū)動(dòng)美國十年期國債收益率從不到1%快速升至1.5%，上行50多個(gè)基點(diǎn)，導(dǎo)致全球股票市場大幅波動(dòng)。投資者心態(tài)惶惶然，對(duì)通脹上行的擔(dān)憂加劇。

在全球經(jīng)濟(jì)邁入疫苗復(fù)蘇的關(guān)口，通脹真的要來了嗎？

驅(qū)動(dòng)通脹預(yù)期上行的因素

目前，主要經(jīng)濟(jì)體的通脹數(shù)據(jù)持續(xù)處于較低水平，仍低于2%的央行目標(biāo)（圖1）。不過，金融市場更加關(guān)心通脹預(yù)期指標(biāo)，而不是落后的實(shí)際通脹統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。今年1月美國CPI同比為1.4%，2月上升至1.7%，基于通脹保值債券（TIPS）所隱含的通脹預(yù)期上升更快，截至3月11日，盈虧平衡通脹率已升至2.51%。實(shí)際通脹數(shù)據(jù)與市場通脹預(yù)期的背離正在擴(kuò)大。

圖1：全球主要經(jīng)濟(jì)體的通脹率

可見，投資者對(duì)通脹上行的擔(dān)憂正在加劇，驅(qū)動(dòng)這一變化的因素有三。

一是“疫苗復(fù)蘇”。從周期的角度，美國的通脹率從去年第三季度開始回升，反映了疫情的演變對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。今年，隨著疫苗接種的上升和新增確診的回落，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)加快恢復(fù)，推升CPI水平，進(jìn)而強(qiáng)化通脹上行的預(yù)期。

二是“財(cái)政主導(dǎo)”。去年，美國共實(shí)施了四輪疫情救助計(jì)劃，總額高達(dá)3.9萬億美元，相當(dāng)于美國GDP的兩成。其中超過六成是對(duì)居民的現(xiàn)金補(bǔ)貼，支持消費(fèi)支出回升，帶動(dòng)CPI上行。年初，拜登政府提出1.9萬億美元的財(cái)政刺激方案，其中包括近1萬億美元的居民部門補(bǔ)貼。這一方案，正值經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)恢復(fù)的階段，進(jìn)一步強(qiáng)化通脹預(yù)期。

三是大宗商品價(jià)格上漲。截至2月底，RJ-CRB（路透/Jefferies商品研究局）指數(shù)上漲9.3%。能源和工業(yè)品漲勢(shì)尤為明顯，LME（倫敦金屬交易所）錫價(jià)上漲33.9%，WTI原油價(jià)格上漲29.2%，LME銅價(jià)上漲18.5%。其中，原油價(jià)格與美國的CPI走勢(shì)高度相關(guān)，且存在明顯的領(lǐng)先-滯后關(guān)系。去年底OPEC+會(huì)議達(dá)成新減產(chǎn)協(xié)議（各成員國自2021年1月起每月減產(chǎn)720萬桶/日并根據(jù)市場情況調(diào)整下一月產(chǎn)量；2021年1月會(huì)議再達(dá)成協(xié)定，2-3月，沙特阿拉伯額外減產(chǎn)100萬桶/日；2021年3月會(huì)議決定維持減產(chǎn)規(guī)模不變，沙特阿拉伯將額外減產(chǎn)維持到4月。EIA預(yù)測(cè)，全球原油庫存將以每天60萬桶的速度下降），支撐全球原油價(jià)格穩(wěn)步上行。加之全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，以及美國暴風(fēng)雪和凍雨天氣對(duì)原油產(chǎn)量的負(fù)面影響，原油價(jià)格明顯上行。

展望：通脹預(yù)期如何兌現(xiàn)？

市場對(duì)通脹上行的預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)了，投資者現(xiàn)在擔(dān)心的是通脹預(yù)期將如何兌現(xiàn)？是溫和的再通脹，還是持續(xù)性的高通脹，或是更加可怕的“滯脹”（Stagflation）？

首先，通脹預(yù)期的確是實(shí)際通脹的領(lǐng)先指標(biāo)，一般領(lǐng)先2至3個(gè)月。若這一關(guān)系繼續(xù)成立的話，二季度美國CPI將突破2%。在美國1.9萬億美元財(cái)政刺激方案落地和OPEC+減產(chǎn)協(xié)議的推動(dòng)下，這一前景的可能性增加了。一方面，9月之前，符合條件的居民將收到1400美元（收入小于75000美元的居民一次性發(fā)放1400美元；收入高于75000美元的居民補(bǔ)貼遞減，收入高于80000美元的居民無補(bǔ)貼）的支票，失業(yè)人士每周還可得到300美元的聯(lián)邦補(bǔ)貼。參考去年3月“關(guān)懷法案”實(shí)施后的經(jīng)驗(yàn)，今年第二季度美國CPI會(huì)有較大幅度的上升。另一方面，3月OPEC+會(huì)議達(dá)成協(xié)議，維持原有減產(chǎn)計(jì)劃不變。這一決定可能繼續(xù)推升原油價(jià)格。截至3月11日，WTI原油價(jià)格已升至65元/桶，而去年3月份原油價(jià)格處在歷史低點(diǎn)（2020年3月，俄羅斯和沙特阿拉伯無法就減產(chǎn)規(guī)模達(dá)成一致，沙特阿拉伯報(bào)復(fù)性增加原油供給，導(dǎo)致原油價(jià)格大幅下跌）。

不過，財(cái)政刺激對(duì)通脹的拉動(dòng)，大概率將難以持續(xù)。此輪財(cái)政刺激方案對(duì)美國居民收入的提升作用是短期的，大約半年。重要的是，隨著美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，進(jìn)一步財(cái)政刺激的概率明顯下降，必要性也將下降。所以，我們傾向于認(rèn)為，財(cái)政刺激對(duì)通脹的拉升，可能是短期的，長期通脹前景仍然溫和。

而且，油價(jià)對(duì)通脹影響的方向存在疑問。目前油價(jià)上行主要來自于原油供需的不均衡，特別是減產(chǎn)協(xié)議對(duì)供給的約束。歷史上，這種約束并不穩(wěn)固，油價(jià)上升刺激生產(chǎn)，“囚徒困境”通常導(dǎo)致供給增加。更重要的是，美國重回巴黎氣候協(xié)議，能源消耗結(jié)構(gòu)調(diào)整勢(shì)必加快，石油能源的需求趨于下降。

最后，基數(shù)效應(yīng)制約了通脹運(yùn)行的整體形態(tài)。去年美國CPI指數(shù)走勢(shì)“前低后高”，整體呈“耐克型”走勢(shì)。因而，去年的CPI價(jià)格基數(shù)將在很大程度上決定今年的通脹水平。相應(yīng)地，今年美國通脹同比將呈“前高后低”，高點(diǎn)大概率出現(xiàn)在第二季度；受高基數(shù)的影響，三四季度通脹同比將有所下行。

所以，持續(xù)性的高通脹，理據(jù)不足。從十年與五年盈虧平衡通脹率看，十年盈虧平衡通脹率的上升斜率較為平緩，市場的長期通脹展望仍然穩(wěn)定。至于所謂“滯脹”，就更加難以成立。美國上世紀(jì)70年代的“滯脹”，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長停滯而通脹和失業(yè)率快速上行，根源是兩次石油危機(jī)導(dǎo)致的油價(jià)和工資螺旋式上漲對(duì)供給端的大幅沖擊。現(xiàn)在的情況是，美國經(jīng)濟(jì)處于恢復(fù)增長通道，通脹雖有抬頭但仍處于歷史低位。同時(shí)，技術(shù)進(jìn)步和全球化降低了勞動(dòng)成本，“工資-物價(jià)螺旋”發(fā)生概率下降。而且，油價(jià)對(duì)消費(fèi)物價(jià)的影響遠(yuǎn)小于上世紀(jì)70年代。

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)轉(zhuǎn)向嗎？

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策實(shí)行“雙目標(biāo)”框架，即充分就業(yè)（Maximum Employment）和物價(jià)穩(wěn)定（Price Stability）。近十年來，美國的通脹一直處于較低水平。疫情沖擊下，失業(yè)率大幅上升，通脹的波動(dòng)依然較小。與歷史上盯住通脹目標(biāo)不同，就業(yè)成為當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的核心目標(biāo)。

去年8月，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策框架進(jìn)行了修訂，將錨定2%的“對(duì)稱”（symmetric）通脹目標(biāo)調(diào)整為“平均”（average）通脹目標(biāo)（PCE，即Personal Consumption Expenditures指數(shù)的年均變化為2%）。這一調(diào)整實(shí)際上允許美國通脹在一段時(shí)間內(nèi)超越2%，以“補(bǔ)償”之前持續(xù)低迷的通脹。

當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)尚未完全恢復(fù)，就業(yè)仍遠(yuǎn)低于疫前水平。今年2月，美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍低于疫前水平約1000萬人。值得注意的是，美國臨時(shí)性失業(yè)人數(shù)隨著防疫措施的放松而快速下降，從去年4月的1800萬高點(diǎn)下降至223萬人，但仍高于次貸危機(jī)時(shí)期的高點(diǎn)（189萬人）；但永久性失業(yè)人數(shù)反而持續(xù)上升，從去年2月的130萬人一路升至350萬人。

就業(yè)形勢(shì)是美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持鴿派立場的主要原因。3月5日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在華爾街日?qǐng)?bào)就業(yè)峰會(huì)上重申，經(jīng)濟(jì)離就業(yè)和通脹目標(biāo)還有一段距離，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)維持目前的寬松貨幣政策（將聯(lián)邦基金利率維持在零區(qū)間，維持每月至少800億美債、400億美元MBS的購債規(guī)模）。

重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國并不會(huì)發(fā)生持續(xù)的惡性通脹，這點(diǎn)與我們的判斷一致。在老齡化、智能科技和全球化的影響下，長期價(jià)格展望承受下行壓力。有趣的是，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長，通脹回升至目標(biāo)水平，正是貨幣當(dāng)局樂見的現(xiàn)象。所以，貨幣政策沒有轉(zhuǎn)向或收緊的必要。

對(duì)中國貨幣政策及金融市場的影響

目前我國CPI和PPI仍處于歷史較低水平（圖2），由于主要大類資產(chǎn)均由美元定價(jià)，若美國形成通脹風(fēng)險(xiǎn)，將溢出到全球，對(duì)我國物價(jià)指標(biāo)形成負(fù)面沖擊。整體來看，對(duì)我國的溢出效應(yīng)（Spillover Effect）主要體現(xiàn)在PPI上，對(duì)CPI的影響較小。

究其原因，我國PPI的主要構(gòu)成是生產(chǎn)資料價(jià)格，而大宗商品價(jià)格與生產(chǎn)資料價(jià)格之間有較好的領(lǐng)先-滯后關(guān)系。大宗商品價(jià)格上行將形成“輸入型通脹”（ 在油價(jià)大幅上升的預(yù)期下，我們調(diào)升2021年中國PPI預(yù)測(cè)值：整體趨勢(shì)仍然保持“前高后低”的判斷，但將中樞值從1%升至1.5%），拉動(dòng)PPI持續(xù)上行。

美國通脹上升對(duì)我國CPI的直接影響有限。原油價(jià)格上行，主要影響CPI非食品項(xiàng)中的居住（水電燃料）與交通和通信（交通工具用燃料）。這兩項(xiàng)無論是從權(quán)重還是拉動(dòng)力來說，對(duì)整體CPI的擾動(dòng)有限。

因此，今年我國CPI大概率將保持溫和上漲，全年中樞將處于1.5%附近。一方面，我國CPI的主要驅(qū)動(dòng)因素為食品項(xiàng)（圖3），自2018年起，我國CPI持續(xù)處于“豬周期”中。去年CPI持續(xù)下行主要是源于豬肉供給恢復(fù)疊加高基數(shù)效應(yīng)所導(dǎo)致的豬肉價(jià)格同比快速下行。在供給持續(xù)增加下，今年豬肉價(jià)格將整體低于去年，對(duì)CPI形成下行壓力。另一方面，從有效需求來看，今年在有效防疫及疫苗推廣下居民信心恢復(fù)，國內(nèi)消費(fèi)需求逐漸復(fù)蘇釋放，服務(wù)性消費(fèi)景氣度將從低位回升，支撐核心CPI持續(xù)向上修復(fù)。結(jié)合能源、食品和核心CPI來看，今年我國CPI將隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定恢復(fù)上升，并處于合意的通脹區(qū)間。

圖2：中國通脹率仍處在歷史較低水平

圖3：食品是中國CPI變化的主要驅(qū)動(dòng)力

與美國不同，我國貨幣政策實(shí)行的是“多目標(biāo)”框架（《中國人民銀行法》中，貨幣政策目標(biāo)為保持貨幣價(jià)值穩(wěn)定，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。央行前行長周小川撰文表示，我國貨幣政策目標(biāo)既包含價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)就業(yè)、保持國際收支大體平衡等四大年度目標(biāo)，也包含金融改革和開放、發(fā)展金融市場這兩個(gè)動(dòng)態(tài)目標(biāo)），主要為價(jià)格穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、國際收支平衡等。面對(duì)后疫情時(shí)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，回歸中性將成為貨幣政策的基調(diào)。《政府工作報(bào)告》強(qiáng)調(diào)政策“不轉(zhuǎn)急彎”，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系將成為央行的工作重心。《政府工作報(bào)告》設(shè)定3%的CPI通脹“上限”，為貨幣政策預(yù)留了充分的相機(jī)抉擇空間。

不過，美國通脹預(yù)期上行以及收益率曲線陡峭上升，對(duì)金融市場的影響不可小覷。一是中美利差收窄，人民幣升值壓力明顯緩解；二是長端利率上行，資本市場的估值調(diào)整壓力加大，股票價(jià)格波動(dòng)加劇；三是名義價(jià)格上行，相關(guān)企業(yè)盈利改善，資本市場的風(fēng)格轉(zhuǎn)換加快，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)共存。

結(jié)語：好通脹，壞通脹

2021年，全球終于迎來疫情結(jié)束的曙光，“疫苗復(fù)蘇”大幕逐漸開啟。通脹預(yù)期先于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，呈現(xiàn)出快速上升的勢(shì)頭。市場普遍擔(dān)心，各國脆弱的經(jīng)濟(jì)均無法再承受通脹的再度沖擊。值得慶幸的是，目前看來通脹上升更多來自于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來的溫和“再通脹”。供給和需求的恢復(fù)，將使得通脹逐步靠近疫前水平，回復(fù)長期趨勢(shì)，持續(xù)“超調(diào)”的可能性不高。

但我們?nèi)孕璺婪丁皦摹蓖浀膩砼R。進(jìn)入新世紀(jì)，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了“次貸危機(jī)”和“新冠疫情”兩次重大沖擊。可以預(yù)見，“疫苗復(fù)蘇”將帶來通脹預(yù)期上行，考慮到當(dāng)前各國史無前例的債務(wù)規(guī)模，金融市場陷入極為脆弱和敏感的境地，也足夠令人警醒。未雨綢繆，我們要充分做好回到過去的準(zhǔn)備。