經濟復蘇下投資邏輯重構，如何摘取A股收益的玫瑰？

2000年，845億元；2005年，1309億元；2010年，13533億元；2021年，20019億元……20年間，股票型基金的市場規模增幅超22倍，僅過去兩年就增加近2萬億元。隨著中國資本市場的成長，權益投資無疑將成為更多普通家庭的選擇。

與此同時，市場的投資標的也在急速分化。2020年初至2021年3月底，上證綜指、滬深300及創業板指分別上漲12%、23%、53%，投射到個股，卻有2092只股票區間漲跌幅為負值，占A股市場股票數量的49%。

2021年，疫情受控、全球流動性寬松終結的預期下，市場震蕩行情加劇，上證綜指沖高后跌破3500點，超六成個股股價低于上年底收盤價，機構持股數居前的100只抱團股，更有七成股價下跌。

如何在全球經濟共振式復蘇的背景下，認準趨勢？如何在抱團股分崩離析間，擇時擇機？如何選對行業、跟定標的，在權益時代擁抱“時間的玫瑰”？

針對市場關注的問題，新財富力邀國泰君安證券研究所所長、新財富杰出研究領袖黃燕銘與廣發證券首席策略分析師戴康、興業證券首席策略分析師王德倫、安信證券首席策略分析師陳果、開源證券首席策略分析師牟一凌、國泰君安證券首席策略分析師陳顯順共同予以研判，嘗試在觀點碰撞間厘清今年的投資邏輯。

春節后A股市場下跌的原因是什么？

黃燕銘：抱團股的微觀結構惡化

這輪下跌并非緣于人們對A股基本面預期的下調，而是來自金融市場對資金利率預期的上行和抱團股微觀交易結構的惡化。

影響股價的因素有三，其一是行業和公司因素，即人們對基本面的預期。股票價格反映的不是“樹上花”，而是人們“心里的花”，包括盈利預期、成長性預期等。人們對行業和公司基本面的預期并沒有發生逆轉性下調，只是邊際無法繼續被抬升，導致來自行業和公司基本面預期上行的后續力量不足，這是本輪下跌的重要前提，如果預期可以繼續抬升，下跌不會在此時發生，而是會延后。

其二是金融市場因素，美國國債利率及通脹預期上升，導致市場的無風險收益上升，改變了之前人們堅信資金利率將長期下降的預期。

其三是微觀交易結構，微觀結構是指人心、籌碼和現金的分布，抱團股反復拉升，大量籌碼集中在最樂觀的人手上，微觀交易結構的惡化就發生了。所幸只是抱團股的微觀結構惡化，不是全面性的微觀結構惡化，因此影響程度有限且可控。抱團股的權重大，是導致這輪下跌的另一個主要因素。

牟一凌：交易結構惡化，整個市場“很貴”

春節前，整個市場的風險收益比在快速下降。首先，市場的矛盾需要調和。年初就有人認為，過去兩年大家掙的是估值收益，今年將會變成業績收益，收益率會降低。個股層面這么講沒有問題，但全市場都這么想，就有問題。都能賺業績收益，意味著宏觀經濟名義增長將不會差。如果認為估值不會猛烈收縮，即流動性會相對較好。這樣的環境下，估值和盈利之間的矛盾對應經濟復蘇或高名義增長和寬松流動性之間的矛盾，部分板塊極高的估值水平下這一矛盾就會特別突出。

其次，市場上以絕對收益為目標的資金開始逐步撤出，包括以機構為主的部分ETF。相對收益者因害怕錯過機會仍在市場中，同時還有源源不斷的增量資金進場。交易結構惡化下，整個市場“很貴”。這對下一個宏觀場景似乎又十分不利。

對今年資本市場有何預判

黃燕銘：投資上應更注重“邊際思維”

未來一到兩個季度，A股市場尤其是前期抱團的藍籌股將以橫盤震蕩為主，進入消化估值及微觀交易結構再優化的過程。藍籌股的泡沫從產生到破滅，再到估值合理化重塑，需要一定時間。

最好的投資機會在中國，我們要以更開放的心態去尋找投資機會和價值。隨著全球經濟復蘇及中國制造業企業競爭優勢的增強，2021年會有更廣泛的投資機會，不要把目光局限在少數抱團股上。投資視角應該從過去單一強調“質地”轉向邊際變化，尋找新的價值，這可以來源于過去被低估的“成長”，也可以來源于被低估的“盈利增長”，2021年這些標的會獲得更好的超額收益。

戴康：風格切換已確認，是否轉熊取決于流動性環境

2月24日，A股成交額排名前5%的個股成交額占A股近50%。“微觀結構惡化”是各類投資者在交易上的趨同引致，是擁擠交易下價格偏離基礎價值的現象。當天香港財政司提交法案提高證券交易印花稅，但A股“熱門股”跌幅不比港股小，這類似一次壓力測試，表明A股市場結構脆弱，譬如人身患重疾，外力輕輕一碰即容易摔倒，過度糾結外力類同碰瓷，自身結構脆弱才是根本。

微觀結構惡化會終結牛市嗎？歷史上，A股微觀結構惡化不一定導致牛市的終結。當前DDM三因素沒有明顯惡化，A股僅是局部過熱而非全面高估，我們強調市值下沉，板塊擴散。A股微觀結構惡化一般會帶來風格切換，本輪行情會從2019年以來的大盤成長風格轉向小盤價值、成長風格。小盤價值和小盤成長誰更占優？取決于未來貼現率走向，如果中國央行貨幣政策收緊，小盤價值表現會更好，偏松則利于小盤成長。中期市場是否轉熊主要取決于后續流動性環境。今年將是風格切換的一年。

陳顯順：高估值龍頭股將橫盤震蕩

市場上的抱團股已經開始顯著脫離基本面運行，進入由交易環節主導階段。從未來預期看，盈利在下行，估值卻在不斷上行。交易端推升股價形成泡沫，進一步導致微觀交易結構惡化。當前美國通脹預期及實際利率上行的預期，直接扭轉了前期市場貼現率下行的預期。從DCF估值的角度，利率預期上行對高估值及成長股定價邏輯造成明顯破壞。往后整個市場的上行動能在于結構上的盈利修復，下行壓力來自利率上行的預期和微觀交易結構問題。

牟一凌：任何收益都應該向其長期中樞回歸

任何收益都應該向其長期中樞回歸，特別在泡沫化或大家害怕錯過的行情中，比如2014至2015年市場處于正反饋階段，估值可能會偏離中樞，但當信號出現時，我們需要找到估值中樞的錨。

整個A股市場的收益率長期會向ROE水平回歸，歷史上從未出現收益率超過3年跑贏自身ROE水平的情況。如果具備這樣的回歸假設，我們就會發現：A股內部價值股今年的預期收益率超過成長股20%。過去兩年市場相較缺乏價值發現功能，歷史上價值股往往每年或每兩年都會跑贏整個垃圾股指數。但2019至2020年，價值股不但跑不過成長股，連垃圾股都跑不過，出現收益率遠遠跑輸自身ROE水平的情況。

在錢足夠多的市場，所有人會要求“你要給我一個美好的未來”。但2021年央行的社融和名義GDP或潛在名義GDP增速基本匹配，即市場內的錢將變少，短期收益會相對更重要，股東回報優勢會得以體現。

流動性會否成為壓制資產價格的重要因素？

戴康：微觀結構已惡化，流動性決定了結構性機會

穩定就業和控制通貨膨脹應該是2021年宏觀政策最主要目標。2021年的貨幣信用組合“穩貨幣，緊信用”大概率是2019年“穩貨幣，寬信用”的鏡像，背景分別是對2018年（去杠桿）、2020年（加杠桿）的修正，當線性外推松或緊時，會扭轉預期，關鍵是識別央行全年主要目標、力爭把握模糊的節奏輪廓。

當前宏觀杠桿率相對高位，社融增速高位回落，信用溫和緊縮對A股形成一定壓制。歷史上A股微觀結構惡化時，如果流動性顯著收緊，A股即熊市，如果流動性環境比較寬松，A股牛市會持續，只是會出現風格切換。什么因素會使得流動性顯著收緊？全面通脹。這目前尚難成為市場的基準假設。

王德倫：流動性難出現實質性緊縮

首先，本輪只有PPI層面通脹，沒有CPI層面通脹。一般情況下，貨幣政策受CPI即通脹制約更大，油價和豬價是影響中國通脹的兩大核心因素。目前來看，2021年很難“豬油共振”。隨著全球需求快速修復，國際原油價格恢復至疫情前60美元/桶上方區間，考慮到國際政治博弈下供給較大彈性，預計2021年難以出現油價大幅攀升的情景。另一方面，2021年1月CPI同比為-0.3%，弱于預期的0.1%和上期的0.2%。且國家統計局根據最新居民消費支出數據，將CPI中的豬肉價格權重從4.6%下調至約2.3%。2月份有春節因素，可能對CPI形成一定正面影響，但隨著豬肉價格權重下調及耐用消費品未明顯修復，核心CPI仍較弱。

其次，回顧歷史來看，本輪貨幣政策和流動性難以出現實質性緊縮。一方面，2020年疫情后的貨幣政策變化相對2008年金融危機后明顯不同。2008年央行4次降息共189基點（bp），3次下調大型存款金融機構準備金率共200bp，4次下調中小型存款金融機構準備金率共400bp。與之對比，本輪抗疫過程中貨幣政策寬松的節奏和力度把握適度，既然前期沒有大放，貨幣政策轉向常軌過程中也就談不上大收。另一方面，對比2010-2011年的緊縮周期來看，2010年10月起我國CPI當月同比增速連續16個月超過4%，甚至其中8個月位于5%上方，這一時間里央行進行了密集加息提準操作，相比之下，我們現在所謂的通脹預期則是小巫見大巫。

最后，MMT（現代貨幣理論）就像“毒品”，全球高債務，流動性易松難緊。2008年金融危機后，主要發達國家政策利率觸及零利率下限，大規模QE政策下公共部門債務與私人債務存在明顯替代關系。當債務杠桿擴大至一定水平，為避免新增財富無法償還利息、出現“明斯基時刻”，貨幣政策無法轉向。參考日本在1999年實施零利率政策后，政策利率保持為零持續至今，美聯儲強調對通脹將保持一定程度容忍，收緊貨幣政策前會與市場進行充分溝通，甚至承諾2023年前不會加息，雖然鮑威爾近期表示隨著經濟好轉，將逐步減少所購買的美國國債和抵押貸款支持證券數量，但結合前期持續釋放的寬松信號來看，這只是隨著經濟復蘇美國貨幣政策從抗疫模式轉向常規的一個信號，出現劇烈政策收緊的概率較小。

全球經濟復蘇，市場機會在哪里？

王德倫：重點關注中上游制造類核心資產

整體而言，當前市場處于經濟復蘇、中美地產周期共振、補庫存的共振階段，基本面持續向好，流動性暫不具備大幅收緊條件。但由于流動性預期變化和經濟恢復的速度有待進一步觀察，市場波動可能較大，投資者可適當降低收益預期，圍繞盈利和基本面景氣向上的方向進行布局。

從基本面來看，有三個方面的主要驅動力。一是經濟持續復蘇是市場主要驅動力，有利于上游、中游順周期板塊。拜登1.9萬億美元刺激法案通過，將強力助推海外經濟基本面復蘇。二是全球庫存周期行至低位，隨著疫苗普及和經濟刺激，進入補庫存周期，會帶動上游順周期產品價格上漲。三是中美房地產周期實現共振，美國地產大周期有望重啟。

由于市場上投資者存在猶豫心態，板塊會分化，可以關注順周期類、周期制造類板塊，包括化工、有色、機械、家電、汽車、新能源車產業鏈、半導體，以及疫情中受損的服務板塊，包括影視、景區、航空（短期受制于人民幣和美元短期調整，但長期會有提升）、醫美、養老、教育。

下一階段抱團白馬股行情將如何演繹？

陳果：某種阿爾法策略發展到人盡皆知，就會慢慢演變成貝塔

理論上，市場是動態演繹的，阿爾法發展到極致會變成貝塔，這幾乎是有效市場的宿命。機構投資者多數不是為抱團而抱團，初心是想尋找阿爾法。抱團白馬股往往是行業中有一定增長預期、歷史上曾證明自己的頭部公司，這批白馬股被選擇是阿爾法策略的結果。但當某種阿爾法策略發展到人盡皆知，就會慢慢演變成貝塔。此時需要傾聽市場聲音，調整結構，尋找新的阿爾法。

抱團白馬股的價格表現也會出現分化，公司如果能夠確定盈利超預期，走勢會相對獨立，具備較強的阿爾法屬性，反之亦然。

牟一凌：注重分化，注重機會成本

2020年后，無論是機構投資者或普通投資者，都在投大盤成長或核心資產，這意味著市場進入了交易者定價階段。在中國制造業景氣度不斷上升、擴散的當下，過往的“確定性”變得不重要，滬深300相對于中證500的優勢、大盤成長相對于大盤價值的盈利優勢都已發生邊際逆轉。因此，不管是否“核心”，我們都要提升短期盈利權重。

歷史上公募重倉的466只股票在價格大幅回撤之后，只有200多只回到之前高點。這期間，有20%至50%的股票漲幅超過其從低點回到之前高點的收益率。所以，應當注重分化，對部分核心資產下注，如果相信它是時間的玫瑰，就留它在更漫長的時間中去綻放。

哪些板塊最值得投資配置？

牟一凌：積極防御，追尋風險調整后收益

2020年，投資者可能關注基本面風險及客觀事件風險，但不太關注股票市場內風險，認為基本面沒有問題，估值就可以擴張。2020年有一半或以上個股的漲幅不能完全用基本面來解釋。

既然賺取了宏觀環境收益，就要注重在2021年的變化中，會不會讓我們把這些收益回吐。同時，要去尋找更大收益的板塊。可以選擇前期收益率相對跑不贏ROE、當期景氣度相對排序較高的板塊。這樣的行業有哪些？傳媒、房地產、保險、銀行、農林牧漁，甚至TMT都包括在內。再結合市場基本面變化，從之前較高ROE、高估值擴張板塊，集體轉向前期相對估值擴張較低、當期景氣度較好的板塊，如果再配合基本面勝率信號，我們現在看好銀行、保險、鋼鐵、煤炭、房地產、交通運輸、消費類的紡織服裝。

陳顯順：重點看好“碳中和”概念引發的供需格局顛覆

“碳中和”的投資機會主要集中在周期端供給側改革和消費端需求變革。一方面，當前“碳中和”對傳統周期行業的影響類似于一輪供給側改革。為了實現2030年前碳達峰的目標，需要嚴格限制高耗能行業新增產能。在這樣的背景下，鋼鐵、煤炭、電解鋁行業以及智能電網都有投資機會。另一方面，低碳生活會推動消費端的需求變革，裝配式鋼結構、消費電子、家居智能化和生態綠化等方面也都有投資機會。針對“碳中和”，我們總結了九大投資賽道，具體包括鋼鐵、水電鋁、智能電網、綠色建筑、消費電子、家居、草木種植、海上風電及電纜、地熱能。