張坤接班公募一哥震蕩市平抑業(yè)績波動或是難題！

王曉明

從王亞偉出走私募后，公募一哥一直空缺。如今張坤也被稱為公募一哥，他是否真的能成為公募的一面旗幟飄揚(yáng)多年呢？

強(qiáng)勢業(yè)績背后是投資理念的“進(jìn)化”

去年底，張坤成為首位管理規(guī)模突破1000億的權(quán)益類基金經(jīng)理，在二級市場頗受推崇。

從投資業(yè)績看，截至4月14日，易方達(dá)中小盤自張坤上任以來共實(shí)現(xiàn)收益679.82%，年化回報27.14%，在權(quán)益類基金中排名第五。而排名前四位的基金均經(jīng)歷過舵手更迭，僅有謝治宇的成績能夠超越過他。縱觀其8年職業(yè)生涯，6年大幅度跑贏滬深300指數(shù)，僅在2014年和2016年跑輸指數(shù)。

從持倉看，可以明顯看到其投資思路更新迭代：早期他在行業(yè)上還是比較分散，電子、房地產(chǎn)等均有涉及。隨著投資經(jīng)驗(yàn)越來越豐富，他更喜歡在護(hù)城河極高的行業(yè)中挑選內(nèi)生現(xiàn)金流較好的企業(yè)，最終形成目前較為集中的持股模式。這樣的轉(zhuǎn)變反映出他目前重供給、重壁壘、重盈利含金量的思路，無論是集中持有的高端白酒還是港交所、上海機(jī)場、騰訊控股等行業(yè)龍頭，它們都呈現(xiàn)出獨(dú)特的供給特征。所以并非其喜歡扎推白酒，而是白酒作為護(hù)城河極高的板塊，契合他的投資偏好。

根據(jù)已披露一季報，他大幅減倉了通策醫(yī)療、水井坊，大舉加倉了中炬高新。中小盤目前持倉通策醫(yī)療700萬股，相比去年四季度持倉減少230萬股，根據(jù)一季報，雖然該股當(dāng)季業(yè)績不錯，營收、歸母凈利潤同比均出現(xiàn)大幅增長，但實(shí)際增速相比2019年一季度增長有限，分別為60%和74%，引發(fā)機(jī)構(gòu)集體減持。

即便在大幅調(diào)整后，通策醫(yī)療仍然有著123倍PE的高估值，減持后仍重倉可能還是因?yàn)楣驹谑?nèi)口腔服務(wù)的強(qiáng)大品牌力和良好現(xiàn)金流。該股在一季度表現(xiàn)低迷，其大幅加倉效果尚不顯著;不過，該股同樣表現(xiàn)出較強(qiáng)的產(chǎn)品力和渠道力，在疫情過后銷售較快修復(fù)，2020年實(shí)現(xiàn)收入51.23億元，同比增9.59%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.9億元，同比增23.96%。

極致的價值≠極致的基金經(jīng)理

在多輪牛熊洗禮下，他形成了重供給、輕需求的投資邏輯，盈利含金量極高的企業(yè)成為他的主要目標(biāo)。他也解釋過如果企業(yè)為了表面的盈利增長，而開展一些ROIC（資本回報率）小于WACC（加權(quán)平均資本成本）的無意義項(xiàng)目，就會摧毀公司甚至是股東的價值。理論框架反映到持倉上，就形成了目前較為集中的持股模式，他更喜歡在護(hù)城河極高的行業(yè)中挑選內(nèi)生現(xiàn)金流較好的企業(yè)。

各類分析師總結(jié)張坤過去的成功，總會得到持有優(yōu)質(zhì)個股能夠穿越牛熊的結(jié)論，尤其是持有質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)能夠抵御熊市風(fēng)險。

在熊市中，市場對企業(yè)的質(zhì)量更加關(guān)注，大家會通過一套嚴(yán)格的體系去選擇漏洞比較少的企業(yè)，那么優(yōu)質(zhì)企業(yè)就會獲得超額收益;而在一個估值擴(kuò)張的市場里面，市場更加關(guān)注業(yè)績和成長，重視盈利穩(wěn)定性強(qiáng)的投資方式很可能階段性跑輸市場。在疫情之后的市場中，除了新能源等少數(shù)景氣向上的行業(yè)，市場恰恰在給盈利穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)企業(yè)確定性溢價。在如今經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、估值回歸的行情下，這部分溢價逐漸消弭，張坤所管的產(chǎn)品也出現(xiàn)了大幅回撤。

對比看，二級市場早年間，市場不是特別重視基本面，涌現(xiàn)出王亞偉等重視重組價值的明星，而在市場開始重視基本面投資時，涌現(xiàn)出張坤、劉彥春等一批價值派，隨后當(dāng)新興產(chǎn)業(yè)投資成為趨勢時，馮明遠(yuǎn)等新生代也慢慢開始進(jìn)入基民視野。然而很難有一種方法能夠在所有市場“通吃”，一個方法長期有效的前提就是短期會出現(xiàn)失靈。

張坤是依靠自下而上選股，輕行業(yè)輪動、輕博弈，天然就無法配置主題型以及偏周期標(biāo)的。而在A股環(huán)境中，能夠符合他投資框架的公司，本就數(shù)量有限，過于均衡的投資在他眼里反倒可能是另一種妥協(xié)。所以極致的投資方式成就了當(dāng)前的張坤，但是同樣會束縛他在波動大、熱點(diǎn)切換頻繁市場中的表現(xiàn)。

從這個意義上看，張坤或許還不能算一位合格的公募一哥，或許還要再拉長時間段來考驗(yàn)其業(yè)績的穩(wěn)定性;不過也需要注意到一點(diǎn)，當(dāng)年王亞偉完全封閉做業(yè)績的模式如今已不可復(fù)制！

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）

張坤上任同期部分明星基金表現(xiàn)一覽