“果鏈”高度依賴海外營收局面待解“去蘋果化”或許是個“偽命題”

何艷

自1月下旬以來，蘋果產業鏈公司展開了一輪深度回調。截至目前，愛施德、立訊精密等個股年內最大跌幅均超過40%，而長盈精密、信維通信、歌爾股份等明星公司的股價回撤幅度也均超過30%。

雖然“果鏈”公司在近日出現頻頻異動，特別是4月13日至14日兩個交易日內，共達電聲、歌爾股份、欣旺達等均實現超過10%的漲幅，中石科技、京東方A漲幅也都超過9%。但機構投資人在近期路演交流中，仍在熱烈探討“果鏈”何時能真正企穩問題。

機構及職業投資人認為，在經歷一輪“無差別”下跌后，蘋果產業鏈整體估值已經回到較為安全的區間，優質龍頭公司的價值有望得到體現。

“果鏈”遭遇多事之秋業績向右，股價向左

蘋果產業鏈本輪深度調整始于今年1月中下旬，區間跌幅超過30%的有8家。Wind數據顯示，在40家蘋果概念公司中，年內出現下跌的公司達到了31家，占比超過75%，可謂是一場“無差別”的下跌。

相較股價的向左，蘋果產業鏈相關公司的業績卻在向右。比如，股價區間跌幅達38%的長盈精密2020年年報實現歸母凈利潤同比增長617.82%，在已披露年報的公司中增速排名第一。統計數據顯示，在目前已披露2020年年報或年報業績預告的40家蘋果概念公司中，有32家公司實現或預期實現歸母凈利潤同比正向增長。而在25家披露2021年一季報或業績預告的公司中，有23家實現或預期實現歸母凈利潤同比正增長。

對于“果鏈”公司當前的業績與股價表現反向問題，長期跟蹤蘋果公司及產業鏈的投資者虞峰向《紅周刊》記者解釋稱：首先，春節后A股流動性收緊，資本市場估值重心下移是蘋果產業鏈集體回調的原因之一;其次，蘋果產業鏈還一直存在一個問題，就是蘋果公司重要產品發布前的一個季度或一個月，供應鏈公司股價往往會提前表現，甚至創出新高，而一旦回調，其調整幅度往往比蘋果公司本身的力度要大;再者，蘋果產業鏈相關公司還面臨諸多“利空”因素，對投資者心理也造成一定影響，比如蘋果TWS耳機銷量下滑對龍頭公司歌爾股份、立訊精密等短期業績就構成壓力。此外，歌爾股份還深陷疑似財務造假泥潭中，立訊精密則受產業鏈搬離中國的影響等等。

獨立投資人鐘楊則認為，“果鏈”公司這一次集體回調是估值情緒波動的結果，“蘋果鏈龍頭公司一直是基金重點的抱團對象，但今年春季后國債利率提升以及社融金額的下降，引發了整個市場對流動性收緊的預期，引發了一波針對‘估值的巨大調整。”

鐘楊還進一步分析稱，此次“果鏈”公司整體下跌是蘋果新品發布延后+原材料上漲導致，“在沒有大的新品催化前，整個產業鏈進入一個底部區間震蕩的行情也是不奇怪的。”

雖然如此，但《紅周刊》記者通過梳理“果鏈”公司財報，還是發現部分公司基本面預期的變化也是導致很多公司股價調整的重要原因，有多家公司去年四季度的單季業績出現了一定幅度下滑。比如千億巨頭歌爾股份，其2020年第四季度凈利潤同比增長高達183.69%，而環比增速第三季度卻出現了下滑，凈利潤由三季度的12.35億元下降至四季度的8.36億元。這種現象還發生在2019年，當年第四季度，公司凈利潤同比大增21292.42%，而同期凈利潤卻環比三季度出現下滑，由三季度的4.61億元下滑至四季度的2.95億元。長盈精密同樣如此，其2019年四季度凈利潤雖然同比大增1240.90%，但四季度凈利潤同樣由三季度的2.13億元下降至1.19億元。這種季度性的利潤下降，也成為蘋果產業鏈相關公司股價在今年年初時走低的另一個“注腳”。

“果鏈”公司高度依賴海外銷售局面待解

對于春節前后，一家公司被剔除“果鏈”的消息，深度科技研究院院長張孝榮認為這只是偶發事件，并不會影響蘋果產業鏈其他公司。他認為，“只會拼價格而缺少核心競爭力的企業，才會隨時被消滅的可能。”

虞峰表示，蘋果的可選項有很多，換掉某一供應商也是很正常現象。至于誰會是下一個，這很難判斷，但不管如何，對于一些掌握核心技術、不斷提升供應鏈整合能力等的公司而言，是不容易被替代的。

鐘楊也認為，蘋果更換供應商事件說明，哪怕在一個外界看起來高景氣度的手機鏡頭行業，我們依然要重視細分賽道中的“競爭格局”，沒有護城河與定價權的公司，利潤是不可持續的。

其實，對于部分“果鏈”公司而言，確實是有這方面擔憂的，如蘋果金牌供應商立訊精密就是如此。其是于2011年通過收購昆山聯滔60%股權進入蘋果供應鏈，在此期間，公司營業總收入由2011年的25.56億元暴增至2020年的918.70億元，增長35.92倍;凈利潤由2011年的3.69億元增至2019年的49.27億元，增長13.35倍。在業績持續增長同時，股價也是一路走高的，2018年底以來，立訊精密股價股價大漲近9倍。但今年以來，在被美國監管者進行“337”調查傳言被最終證實后，投資者擔憂情緒明顯加大。此外，有關蘋果產業鏈外移的消息發散，也讓上市公司股價受到明顯打壓，年內跌幅超過了40%，在本輪蘋果概念股集體回調中排名跌幅榜首。當然，大幅重挫的名單中還有歌爾股份、信維通信等，股價跌幅均驚人。

“果鏈”公司與蘋果是深度綁定的，如立訊精密2019年公司對第一大客戶蘋果公司的銷售額達到346.51億元，占年度銷售總額比例達到55.43%。而作為蘋果電池供應商的德賽電池，其來自蘋果的銷售收入也占到了公司2019年總收入的46.76%;歌爾股份的這一占比在2020年則達到了48.08%。

此外，這些產業鏈公司對海外市場也同樣形成高度依賴。比如安潔科技早在2016年的海外營收占比就高達89.05%，信維通信、東山精密等則海外營收占比也均在50%以上。

正因對蘋果和海外市場存在深度綁定，但凡蘋果公司或者海外市場發生一點風吹草動，這些產業鏈公司也都會出現明顯的市場波動。在虞峰看來，這些蘋果供應鏈公司在產業鏈中還是缺少一定的定價權，相較蘋果本身會有更大幅度回撤，它們估值的“彈簧”可以壓得很低。

蘋果產業鏈估值回落龍頭公司價值有望得到體現

經過本輪深度調整，立訊精密、歌爾股份、長盈精密等龍頭公司估值目前已經回落至30倍附近，信維通信、領益智造、鵬鼎控股等則降至25倍左右，德賽電池、安潔科技等則下降至20倍附近。

對于“果鏈”公司估值的持續回落，太平洋證券電子設備團隊表示，這輪自1月中下旬開啟的蘋果產業鏈深度回調，無論時間還是空間都已經把可能存在的、甚至于市場過分預期的負面因素予以了充分的釋放，蘋果產業鏈的整體估值和機構持倉都回到了一個非常安全的狀態，一旦科技方向的整體市場預期能得以提升，果鏈板塊龍頭的身份會立刻得到體現。

當然，即便短期內估值得以消化，但部分龍頭公司庫存高企、凈利率持續低下的情況還是不容忽視的。以歌爾股份為例，公司2019年一至四季度存貨周轉天數還分別為74.2、64.63、56.81、53.56，而到了2020年一至四季度則分別變為107.51、104.79、82.91、53.71，公司的存貨周轉天數至少在前三季度增加明顯。

對此，虞峰解釋稱，跟安卓手機相比，同樣的組件、加工，給蘋果做供應鏈，蘋果給的價錢會更高，毛利率相對更高，這樣，蘋果對品質的要求也會很高，交貨周期的控制也更嚴格。就庫存而言，一般的消費電子企業，尤其蘋果供應鏈公司，第二、三季度往往是銷售旺季，因此它們需要提前備貨，庫存高反而是一個好現象。如果一家公司即將出局，那它的庫存反而應該是逐漸降低的，因為蘋果會在最終宣布與其結束關系前，提前消化掉庫存。總體來說，蘋果供應鏈公司的特點就在于，往往第二、三季度的存貨是一個逐步提升的過程，這屬于行業正常現象。

其實，蘋果產業鏈外移也是市場極度擔憂的核心問題之一，而就此問題，太平洋證券電子團隊認為，“即使果鏈把一部分訂單移至印度，印度除了組裝，在五年內都不可能建立起能和我國本土媲美的上游零組件供應鏈，更無須談產品的規模和質量、精度，因此這對于果鏈上游供應鏈的A股公司2021年的整體業績基本沒有任何影響。”

談及蘋果產業鏈公司當下投資機會及邏輯，虞峰表示，蘋果是一家產品設計和供應鏈管控見長的公司，因此在投資蘋果產業鏈公司時需要考慮，這家公司的產品目前處于什么樣的周期中，比如到期處于蘋果推出新品之前的周期，還是新品發布之后的相對成熟的周期中。如果是在成熟周期，那么股價提前會反映，此后會有磨底的過程。如果這家供應鏈公司參與了蘋果更多的業務，無論是手機的份額提升，還是參與蘋果新品的研發，進而提升了自己的份額，那么對其股價相對同行來說可能也會有較高的溢價。比如歌爾股份，大家關注的可能時TWS對其營收的貢獻比較大，但大家忽略了VR業務在去年四季度的銷售額出現了比較大的提升，在整個產品中的銷售占比都是逐漸提高的，未來隨著5G商用和滲透，VR設備和VR游戲的滲透率肯定還會提升。

走“去蘋果化”之路或許是個“偽命題”

就“果鏈”公司而言，經營上高度依賴蘋果或海外市場是一個瓶頸，能否去“蘋果化”似乎是一個好的選擇。

對此，通信業知名觀察家項立剛對《紅周刊》記者表示，這些供應鏈企業確實需要積極拓寬“道路”，成為華為、小米、OPPO、vivo等國產手機的供應商，除此以外，還可放眼未來的方向，比如智能家居、智能汽車等新的領域，這樣才更具主動權，也更具安全性。

張孝榮也認為，國內產業鏈需要轉型，除了蘋果訂單外，還要努力尋找新的業務。但他同時也表示，對于蘋果產業鏈相關公司而言，去“蘋果化”未必就是一條新的重生途徑。因為相關賽道里的優秀企業很多，離開蘋果的公司，經營風險變大，如果沒有“備胎”計劃，走弱是必然的。

虞峰也有同樣的觀點，他直言，蘋果產業鏈公司要“去蘋果化”，在未來幾年看不到這種可能性。“這也是一個偽命題，因為如果‘去蘋果化，意味著這些公司要找到一個能夠替代蘋果這種體量的公司，無論是價格、毛利率，還是銷售額都能夠完全替代的話，目前還找不到這樣的公司。華為當下仍然受到制裁，在華為自身都開始選擇轉變的情況下，要尋找一個替代蘋果這樣客戶的可能性很低。”

他進一步解釋，“如果這些供應鏈企業本身做單一的或者供應鏈配套的公司，自己做成一個品牌，獨立營銷，實現從供應鏈到產品的轉變，比如轉身成為像小米這樣的公司，那就更加不可能了。因為這個所需要花費成本、代價，以及未來面臨的風險都是很大的，這根本就是一個‘偽命題。”

虞峰舉例稱，早在立訊精密、歌爾股份等形成氣候實現規模之前，臺灣很多的成熟供應鏈企業，就延續了代工這個模式。去年下半年以來，臺股鴻海股價有一個比較大的提升，原因就在于它轉向把自己定位成一個電動車OEM的平臺，因為有了這個預期，市場對其看法和估值也就有了重新的改變和調整。“但說到底，哪怕是像鴻海這么大的公司，它仍然是一家OEM平臺，無非是增加了一個新的代工領域而已。”

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）