鋼鐵板塊“超額收益”行情醞釀中“低成本”和特鋼龍頭值得“擁有”

齊永超

在今年以來的順周期行情中，鋼鐵板塊以32%的漲幅位列申萬28個大類行業首位，有些標的漲幅甚至超過了50%。這種“賺錢效應”能不能持續？在碳中和的未來，鋼鐵板塊是一個值得投資的好板塊嗎？

對此，《紅周刊》記者專訪了國泰君安鋼鐵行業首席分析師李鵬飛，他表示，“目前鋼鐵行業已經進入了一個供需格局顯著改善的新局面，這將為鋼鐵板塊后期持續上漲提供強勁動力。”同時，碳中和將長期影響鋼鐵企業，對龍頭企業“十分友善”。

鋼鐵板塊未來行情值得看好業績和估值“雙提升”概率大

《紅周刊》：您如何看待今年以來鋼鐵板塊的強勢表現？是否可持續？

李鵬飛：我們認為核心的邏輯還是需要從鋼鐵行業本身出發，過去20年，鋼鐵行業一直處在一個行業門檻較低、行業擴張非常無序的階段。2016～2018年的行業供給側改革之后，我們看到行業的產能被大幅限制。目前，我們認為很重要的一點就是在碳中和的背景下，鋼鐵行業這種無序的產能擴張未來會終止。從供給端來看，鋼鐵行業整個產能擴張的大周期已經基本結束了，產能利用率維持一個比較高的水平。與此同時，近年來，我們看到行業的兼并重組也在進一步提速，鋼鐵行業出現了明顯的集中度提升。

另一方面，從下游的需求角度來看，由于我國率先控制疫情，我們整個國內的經濟復蘇是非常超預期的，這刺激了鋼鐵的需求量進一步增加。此外，我們看到美國的鋼鐵價格實際上也在持續的上漲，因為海外的疫苗接種在持續推進，海外經濟復蘇也刺激了海外鋼鐵價格持續上漲。

隨著經濟持續復蘇，我們近期注意到，鋼鐵行業的社會庫存以及鋼廠庫存都出現了比較快速的下降，鋼鐵的下游需求，包括地產、基建以及一些制造業都在復蘇，二季度我們預期鋼鐵行業還是會處于一個持續去庫存的階段，因為從今年來看，整個產業端補庫存動力會顯著增加。而鋼鐵行業整個產業格局的變化也被市場重新認知。所以我們認為，隨著鋼鐵行業基本面好轉和行業供給端格局的改善，鋼鐵板塊的全面性上漲是可以持續的。

《紅周刊》：目前，鋼鐵板塊整體估值為17倍，處于歷史低位狀態，其估值水平是否有望進一步提升？

李鵬飛：我們的回答是確定的。除了鋼鐵股整體業績在超預期，更重要的一點是，這一輪鋼鐵股行情可能會使得板塊的估值得到進一步修復。從歷史上來看，鋼鐵板塊的估值相對來說波動性還是比較大的，因為它的盈利波動性較大。但是我們注意到，這一輪鋼鐵的產業端的變化和以往有顯著區別，比如，整個鋼鐵的行業的集中度提升、產能周期的變化以及鋼鐵的價格波動性下降，這都會刺激整個板塊的估值得到一定程度的修復。當我國經濟發展進入到目前階段，經濟波動率在下降，對鋼鐵的需求也會越來越穩健。

另外，從鋼鐵的整個供給端來看，隨著行業集中度提升，鋼企對上游鐵礦的議價能力會進一步提高。所以，未來鋼鐵企業的盈利中樞會更加穩定，而龍頭企業收獲持續超額收益的時間也會增加。在這種趨勢下，市場會對鋼鐵的盈利曲線有一個重新的定位和重新的估計，對于鋼鐵中長期的盈利預測，需要給予一個更加穩定的預測值，所以當公司和行業的盈利開始穩定以后，市場是愿意給這種公司估值溢價的。我們認為，今年是整個鋼鐵板塊新繁榮的開局之年，而且已經進入了一個新的盈利周期，鋼鐵板塊的整個估值體系有望在今年得到一個修復。鋼鐵公司過去多年的估值長期處于個位數，反應的是業績的不穩定，而在今年這一現象會發生比較大的變化。優質的頭部公司未來估值水平我認為會得到不斷修復。

《紅周刊》：目前來看，市場預期利率環境會出現邊際收緊，這對鋼鐵板塊有何影響？

李鵬飛：一般來講，貨幣政策收緊在經濟過熱階段對于鋼鐵等周期性板塊的影響是比較大的，但是從當前來看，全球經濟復蘇還處于一個相對偏早期或者是早中期這樣一個階段。另外，我們做投資研究更多會從DDM模型（股利貼現模型）出發，分子端著重于企業盈利的變化，分母端主要在于市場利率情況的變化。當前，我們會看到分子端的盈利彈性會遠遠大于分母端利率水平的變化，鋼鐵行業的盈利復蘇的彈性很大。所以，我們短期不會特別擔憂市場利率環境或者資金環境對鋼鐵板塊的影響，而更多的會關注景氣復蘇為鋼鐵企業帶來的盈利彈性。

碳中和對龍頭企業是利好未來五年的主題是“兼并重組”

《紅周刊》：碳中和或將對鋼鐵行業產生深遠的影響，這帶來了怎樣的機遇和挑戰？

李鵬飛：碳中和對工業品甚至各個行業都會產生非常深度的影響，有可能是未來5～10年一個很重要的投資背景。碳中和對于鋼鐵行業的影響，我認為更多的需要從中長期的角度去審視，碳中和給整個鋼鐵行業帶來了較大挑戰，但同時也在制造新的機遇。

在碳中和背景下，鋼鐵企業需要通過提高技術或者通過一些資本開支去提高自己降碳的能力。但短期來看，鋼鐵行業通過一些技術來大規模的減碳，相對來說還是比較難的。

據我們了解，現在很多鋼企都在通過用氫氣去替代一些煤炭的噴吹，通過這個環節，來減少二氧化碳的排放。另外，包括對碳的捕捉，在生產過程當中把它回收回來，或者如何對二氧化碳進行處理，都是很重要的課題。鋼鐵行業很多的優秀企業也都在探討，甚至是在實踐，從中長期來看，這是碳中和對鋼鐵行業很重要的影響因素。在這個背景下，龍頭企業就具備相應的技術優勢，而對于缺乏相應技術的中小企業來說，它們則將處于劣勢地位。

從中長期來看，我們認為鋼鐵行業通過技改或者資本開支的手段，最終還是可以完成這樣一個任務的，并不會嚴重影響企業的生產經營。而在完成這項任務的過程中，會出現有的企業做得快，有的企業做得慢，一些沒有達到超低排放的企業，可能也會受到一些影響，但是從對行業的影響來說，我們認為做得更優秀的企業，或者是說環保更達標的企業，反而有利于它們自身競爭力的進一步提升。

同時，碳中和對鋼鐵的影響更多地體現在行業的產能。從中長期來講，碳中和會一定程度上終結鋼鐵行業未來產能的無序擴張以及產量的無序生產。所以，碳中和對鋼鐵行業的影響需要從兩個方面去辯證看待，對于龍頭企業，我們認為是一種利好。

我認為，可能未來5～10年，碳中和都會深度地影響鋼鐵的行業格局和它的整個產能周期。

《紅周刊》：碳中和會否加速鋼鐵行業的兼并重組，行業將面臨怎樣的變化？

李鵬飛：兼并重組，我們認為會是未來5年鋼鐵行業非常重要的一個變化，而這種兼并重組有可能是會超出市場預期的，尤其在這一輪鋼鐵行業整個產能受到控制或者鋼鐵產能不再無序擴張以后，我們認為兼并重組推進的速度也比較快。另外，隨著整個鐵礦石價格的上漲，也間接觸發了鋼鐵行業的兼并重組。當前來看，我們大部分的鐵礦石都是從海外進口，導致出現了較大的外匯流出，而兼并重組會增加對上游鐵礦石的議價能力。近年來，我們看到很多國有企業之間兼并重組，另外，很多大的民營企業也在持續擴張，來提高自身行業的競爭力和市場占有率。所以我們認為未來3～5年，無論是自上而下的政策推動，還是自下而上的企業自發行為，都會出現鋼鐵企業之間的兼并重組，進而推動行業集中度進一步提升。

《紅周刊》：您怎么看部分地區鋼鐵限產情況？

李鵬飛：我們認為，鋼鐵限產并不會成為主導鋼鐵行業未來發展的核心因素。限產對于鋼鐵行業更多是一個階段性的影響。此輪限產對行業的影響，還需要結合鋼鐵行業的產能利用率來分析。目前來看，鋼鐵行業現在的產能利用率是比較高的，所以在這個情況下，一些限產動作，可能會導致短期價格出現一個明顯的抬升。但是從中長期來看，影響鋼鐵行業的主要因素還依賴于整個行業集中度的提升，包括節能減排、產品結構的持續提升以及優特鋼的發展等等，這些才是鋼鐵行業中長期的重要發展方向。

具有低成本優勢龍頭鋼企、特鋼值得長期關注

《紅周刊》：低成本優勢是否是鋼鐵企業更強競爭力的表現？

李鵬飛：是的，鋼鐵行業一個很重要的指標就是噸鋼的毛利或者噸鋼的凈利，因為鋼鐵行業更加偏向大宗商品，鋼鐵的售價以及鐵礦、焦炭等的采購成本基本是大同小異的。如果在產品結構相同、下游客戶相同的情況下，具有管理優勢、成本優勢的公司會更具有長期的投資價值，即便在行業處于下行期的時候，這些公司依然能夠實現一個很好的利潤率。

隨著后期整個鋼鐵板塊盈利的波動性逐步下降，一些產品結構非常有優勢的頭部公司，它的盈利的穩定性可能會超越整個行業。過去幾年里，這些龍頭企業，投入了大量的資金去做技改，增加了對焦炭等上游的布局。另外，還增加了對智能物流、無人車間、黑燈工廠等這些智能制造的布局，所以它們的成本一直在下降，產能利率在提高，所以這些公司，它們盈利的穩定性也在持續提升，超額收益會非常明顯。

《紅周刊》：特鋼是一個備受關注的發展領域，這一塊我們與發達國家相比還存在較大差距，您怎么看特鋼的機會？

李鵬飛：特鋼主要是受益于兩大邏輯，第一個就是制造業的升級。我們國家現在整個制造業在持續的追趕發達國家，那么，隨著整個制造業的體系升級，包括各個設備領域的升級，其實都有賴于上游原材料的突破，尤其是一些特鋼。事實上，我們在很多關鍵的節點并沒有實現突破，主要也是因為我們核心材料的一些問題，對于一些重要的制造領域，特鋼有著非常關鍵的作用。所以，在制造業持續升級的背景下，對于特鋼的整個需求也會有比較大的拉動。

第二個核心邏輯是進口替代，尤其是在一些關鍵的卡脖子領域。而由于依賴進口，也會存在諸多問題，比如對進口鏈過于依賴，缺少自主可控，另外，價格非常昂貴。所以我們的特鋼公司也在加強對一些細分的特鋼領域的研發，突破海外的技術壁壘。

事實上，近年來，我們看到很多細分領域，包括一些高溫合金、工模具鋼以及不銹鋼、鋼管領域，國內都出現了很多細分領域的龍頭，它們的技術產品結構出現了很大的變化，并且在積極向海外拓展。我認為，未來在一些其他的高端材料領域，也會出現一批非常優秀的企業去追趕、對標海外公司，而這也是我國整個中游制造和制造業升級的一個大方向。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）