科技龍頭價(jià)值重估

何艷　王飛

·編者按·

最近一個(gè)多月，無(wú)論是港股還是美股市場(chǎng)的中國(guó)內(nèi)地科技龍頭都出現(xiàn)大幅回撤，騰訊、阿里巴巴、美團(tuán)、拼多多、嗶哩嗶哩等巨頭都未能幸免。

至于原因，外因包括美國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)了《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》最終修正案，預(yù)計(jì)美股中概股將會(huì)受到更嚴(yán)格監(jiān)管，一些美元基金被迫減少中概股參與力度;韓國(guó)基金經(jīng)理爆倉(cāng)事件也波及到一些中概股。從內(nèi)因來(lái)說(shuō)，中國(guó)內(nèi)地的科技龍頭們?cè)谌ツ甓加芯薮鬂q幅，估值水平接近歷史上沿，這輪調(diào)整剛好在一定程度上消化了高估值。

接受《紅周刊》記者采訪的職業(yè)投資人表示，經(jīng)過(guò)這輪調(diào)整，一些龍頭估值回到了歷史估值中樞，有些跌得有些過(guò)頭，整體來(lái)看，科技龍頭的長(zhǎng)期投資價(jià)值已經(jīng)出現(xiàn)。

以騰訊、美團(tuán)為例，這兩家公司的2020年財(cái)報(bào)都是超預(yù)期，其中騰訊在今年的增長(zhǎng)預(yù)計(jì)會(huì)恢復(fù)到之前的狀態(tài)，但其估值已經(jīng)“率先”回到了歷史中樞附近，這可能就是投資人所說(shuō)的長(zhǎng)線投資機(jī)遇。

內(nèi)外多因素共振致使科技龍頭集體下探

[在去年估值大漲以及中美關(guān)系和外圍監(jiān)管環(huán)境變化的情況下，中國(guó)科技龍頭的大舉回調(diào)似乎不可避免。]

中國(guó)內(nèi)地科技龍頭的市場(chǎng)表現(xiàn)常常“齊步走”，這輪調(diào)整中，中國(guó)內(nèi)地科技龍頭于2月中旬在港股和美股市場(chǎng)開(kāi)啟巨大調(diào)整模式，從2月18日-3月31日，阿里巴巴、騰訊控股、美團(tuán)、百度集團(tuán)（新股）、小米集團(tuán)等都有不同程度下跌，最高跌幅達(dá)到33.94%;最低跌幅是小米集團(tuán)，跌12.71%。

如此劇烈調(diào)整，發(fā)生了什么？

對(duì)此，Anlan Capital執(zhí)行董事陳達(dá)向《紅周刊》記者表示，這些科技股龍頭因?yàn)?020年的估值有很大的提升，短期回調(diào)壓力比較大。同時(shí)，中美關(guān)系以及中概股在美國(guó)上市所面臨的一些監(jiān)管，也是其下跌的重要影響因素。

據(jù)了解，美國(guó)時(shí)間3月24日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）通過(guò)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》最終修正案，該法案對(duì)中概股不太友好，中概股在當(dāng)天即大跌。

灃京資本基金經(jīng)理吳悅風(fēng)就此指出，拜登對(duì)中國(guó)的態(tài)度還是延續(xù)了特朗普的方向，這會(huì)促使中概股回港上市的趨勢(shì)加速。他進(jìn)一步指出，在特朗普?qǐng)?zhí)政時(shí)，美國(guó)投資者已經(jīng)得到持有太多中概股資產(chǎn)可能會(huì)面臨一些不好事情的暗示，而今又明確了進(jìn)入黑名單的公司，美國(guó)的投資者或者在美國(guó)注冊(cè)的基金不能進(jìn)行投資，典型的如小米等。所以，這些科技龍頭的市場(chǎng)表現(xiàn)可以預(yù)見(jiàn)。

但這輪調(diào)整遠(yuǎn)在上述法案修正案通過(guò)之前，安捷證券首席互聯(lián)網(wǎng)分析師梁詩(shī)鳴表示，“這輪調(diào)整是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)邊際變化的合理反應(yīng)。”今年以來(lái)，隨著美國(guó)等地經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美債收益率開(kāi)始回升，市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期開(kāi)始加強(qiáng)，并預(yù)期貨幣即將收緊，從而引發(fā)權(quán)益資產(chǎn)估值的整體回落。

甚至還有觀點(diǎn)認(rèn)為，某些激進(jìn)的基金經(jīng)理如韓國(guó)的Bill Hwang，因?yàn)闊o(wú)法交足保證金被券商強(qiáng)平，進(jìn)而導(dǎo)致中概股普跌。但格雷資產(chǎn)董事長(zhǎng)張可興表示，這不能被看作是中概股下跌的主要原因。

對(duì)于中國(guó)內(nèi)地科技龍頭在港股和美股市場(chǎng)的“聯(lián)動(dòng)”表現(xiàn)，比如百度美股下跌，港股二次上市就破發(fā)，張可興就此表示，現(xiàn)在港股上市的定價(jià)基本上參考的是美股價(jià)格，并且相差不會(huì)很大，“如果在港股市場(chǎng)本來(lái)就下跌的情況下，定價(jià)又出現(xiàn)明顯溢價(jià)那必然會(huì)破發(fā)。而且，港股破發(fā)也是很正常的現(xiàn)象。”

科技龍頭投資性價(jià)比顯著提升機(jī)構(gòu)資金對(duì)部分龍頭增倉(cāng)

[在這輪下跌中，科技龍頭大概率被錯(cuò)殺。統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，一些龍頭被機(jī)構(gòu)扎堆持有。]

市場(chǎng)有句老話，風(fēng)險(xiǎn)是漲出來(lái)的，機(jī)會(huì)是跌出來(lái)的。那么，中概股、港股科技股龍頭近期是否跌出了機(jī)會(huì)？

“這些科技龍頭股大概率是被錯(cuò)殺的，現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了非常好的投資機(jī)會(huì)。這與去年疫情期間的機(jī)會(huì)有些相似，一些科技股龍頭當(dāng)時(shí)的跌幅也很大，但到現(xiàn)在它們基本上都是翻了三倍以上。”張可興向記者坦言。

陳達(dá)則表示，這些公司的估值在這輪下跌過(guò)后是否已經(jīng)觸底很難預(yù)測(cè)，但至少目前許多中概股比暴跌之前更具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。

對(duì)標(biāo)美國(guó)科技股，記者梳理發(fā)現(xiàn)，亞馬遜和蘋果都存在資產(chǎn)規(guī)模大、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額多、研發(fā)投入高等共性。如果使用這三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量港股和中概股的科技股龍頭會(huì)發(fā)現(xiàn)，它們普遍具備亞馬遜和蘋果的強(qiáng)大基因。如騰訊控股，其2018年-2020年的總資產(chǎn)分別為8257.49億港元、10649.78億港元和15843.18億港元，躍升明顯。同時(shí)，騰訊控股連續(xù)三年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~、研發(fā)費(fèi)用也維持穩(wěn)定的高增長(zhǎng)（見(jiàn)表1、表2）。

表1 港股科技龍頭基本指標(biāo)情況（單位：億港元）

表2 中概股科技龍頭基本指標(biāo)情況（單位：億美元）

實(shí)際上，機(jī)構(gòu)資金的不斷加碼已經(jīng)證明了這些公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值。如小米集團(tuán)，其2018年-2020年的機(jī)構(gòu)持股數(shù)占比分別為32.74%、54.58%和68.40%，機(jī)構(gòu)資金增持跡象明顯。同時(shí)，具備這個(gè)特點(diǎn)的還有中概股的科技股龍頭嗶哩嗶哩和拼多多等（見(jiàn)表3、表4）。

表3 港股科技龍頭機(jī)構(gòu)持倉(cāng)變化

表4 中概股科技龍頭機(jī)構(gòu)持倉(cāng)變化

此外，雖然部分公司如騰訊控股的機(jī)構(gòu)持股數(shù)占比在近三年期間有所回落，但仍維持在50%以上的高位，機(jī)構(gòu)資金對(duì)其的看好一如既往。

騰訊控股PE中樞應(yīng)在40倍附近因?yàn)槠洹芭Α笨酥谱约撼砷L(zhǎng)

[如果騰訊控股此后每年依然能穩(wěn)定在30倍-35倍附近，那么它的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)持續(xù)推動(dòng)其股價(jià)上行。騰訊未來(lái)的估值至少能達(dá)到40倍，甚至可以達(dá)到50倍。]

目前，部分科技龍頭已經(jīng)發(fā)布2020年財(cái)報(bào)，而且大多數(shù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁，比如騰訊控股。據(jù)騰訊控股2020年財(cái)報(bào)顯示，公司營(yíng)業(yè)收入和凈利分別大增27.77%和71.31%（見(jiàn)表5）。分業(yè)務(wù)來(lái)看，微信及WeChat的合并月活躍賬戶數(shù)同比增長(zhǎng)5.2%，QQ的智能終端月活躍賬戶數(shù)同比下滑8.1%，收費(fèi)增值服務(wù)注冊(cè)賬戶數(shù)同比增長(zhǎng)21.9%。

整體來(lái)看，騰訊用戶凈增長(zhǎng)情況似乎正在觸及天花板。但職業(yè)投資人認(rèn)為，對(duì)于騰訊控股在社交領(lǐng)域的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位，其護(hù)城河深厚。

梁詩(shī)鳴評(píng)價(jià)騰訊業(yè)績(jī)表現(xiàn)時(shí)認(rèn)為，“騰訊控股各項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，如游戲業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)，出海表現(xiàn)亮眼;社交廣告增長(zhǎng)穩(wěn)健，媒體廣告反彈明顯;金融業(yè)務(wù)交易量穩(wěn)步增長(zhǎng)，金融監(jiān)管影響有限。目前，騰訊控股估值水平處于歷史均值范圍內(nèi)。我們預(yù)計(jì)，其2021年調(diào)整后的凈利潤(rùn)將保持在20%以上同比增速，值得長(zhǎng)期持有。”

吳悅風(fēng)更是指出，“騰訊控股一直都是一家好公司，雖然其主要收入的增速來(lái)自于游戲，但并不意味著只能來(lái)自于游戲，而是它在努力克制，使得它的收入結(jié)構(gòu)更加均衡。如果騰訊控股想在微信或其他領(lǐng)域進(jìn)行收費(fèi)是很容易的，但沒(méi)有必要這么做，因?yàn)檫@會(huì)對(duì)其造成‘反噬。”

吳悅風(fēng)舉例說(shuō)，微信可以輕易開(kāi)展消費(fèi)貸，而且不一定會(huì)比螞蟻集團(tuán)做得小，其之所以沒(méi)有激進(jìn)地去推動(dòng)，就是因?yàn)檎J(rèn)為這里面存在風(fēng)險(xiǎn)，最終選擇不挖掘這塊利潤(rùn)。“就這一點(diǎn)而言，騰訊控股是與其他公司不一樣的，其他公司可能為了增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，騰訊則是為了安全起見(jiàn)壓制增長(zhǎng)。再比如，相較字節(jié)跳動(dòng)系的廣告頻率，微信朋友圈、公眾號(hào)的廣告曝光率也比較低。”

他認(rèn)為，騰訊控股是可以很快使得游戲收入占比降至20%以下，比如短視頻的發(fā)展空間是非常巨大的。騰訊目前在短視頻領(lǐng)域還沒(méi)有做任何直接的變現(xiàn)，包括流量和廣告位全部免費(fèi)，連變現(xiàn)的初期都還沒(méi)有到（還在孵育市場(chǎng)）。“這之中也會(huì)有認(rèn)知差。因?yàn)轵v訊視頻號(hào)與中國(guó)人的微信深度綁定，而近10億用戶密集分布在同一個(gè)國(guó)家，并且使用同一種語(yǔ)言，這是外國(guó)人無(wú)法理解的。全世界沒(méi)有任何一款軟件可以做到，包括Facebook或者Twitter。有意思的是，騰訊控股在過(guò)去近20年的交易時(shí)間其長(zhǎng)期估值（PE）中樞一直在30倍-35倍左右，但在今年1月份南下資金搶奪港股定價(jià)權(quán)的時(shí)候，其估值惟一一次達(dá)到了50倍的高位。等到機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股回撤之后，騰訊控股再次回到了30倍-35倍的合理估值中樞。這實(shí)際上表明，騰訊控股的合理估值就在30倍-35倍區(qū)間。”

吳悅風(fēng)判斷，如果騰訊控股此后每年依然能穩(wěn)在30倍-35倍附近，那么它的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)持續(xù)推動(dòng)其股價(jià)上行。

張可興進(jìn)一步表示，從這家互聯(lián)網(wǎng)龍頭歷史來(lái)看，其僅有兩次跌破了30倍市盈率，而現(xiàn)在僅34倍左右（PE，TTM）。“現(xiàn)在市場(chǎng)中有人認(rèn)為它的增長(zhǎng)沒(méi)有過(guò)去那么快了，但其體量是在不斷壯大的。像這樣的互聯(lián)網(wǎng)龍頭如果能夠保持一個(gè)20%左右的增速，沒(méi)有碰到特別大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的話，它就會(huì)享受估值溢價(jià)。也就是說(shuō)，30倍左右的市盈率基本上是底部了。而且，這家互聯(lián)網(wǎng)龍頭在未來(lái)的看點(diǎn)以及業(yè)績(jī)的爆發(fā)點(diǎn)會(huì)越來(lái)越多，如企業(yè)微信、騰訊會(huì)議、小程序等還都沒(méi)有爆發(fā)出來(lái)。”他判斷，這家互聯(lián)網(wǎng)龍頭未來(lái)的估值至少能達(dá)到40倍，甚至可以達(dá)到50倍。

阿里巴巴、百度、小米業(yè)績(jī)超預(yù)期“精彩”演繹卻完全不同

[科技龍頭講的故事是否合理很重要，更重要的是業(yè)績(jī)兌現(xiàn)情況，如果估值很高，業(yè)績(jī)跟不上，將會(huì)面臨嚴(yán)峻的殺估值壓力。]

與騰訊控股一樣，小米集團(tuán)、阿里巴巴和百度集團(tuán)于2020年也實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。如小米集團(tuán)2020年財(cái)報(bào)顯示，公司去年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利同比增長(zhǎng)19.45%和102.66%（見(jiàn)表5）。根據(jù)Canalys的統(tǒng)計(jì)，小米智能手機(jī)2020年出貨量逆勢(shì)增長(zhǎng)的規(guī)模，是全球智能手機(jī)出貨量最多的;AIoT平臺(tái)已連接的IoT設(shè)備（不包括智能手機(jī)及筆記本電腦）數(shù)324.8百萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)38.0%。

表5 科技龍頭2020年業(yè)績(jī)一覽

不過(guò)，據(jù)中國(guó)信通院發(fā)布的報(bào)告顯示，2020年12月國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)總體出貨量2659.5萬(wàn)部，同比下降12.6%;1-12月，國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)總體出貨量累計(jì)3.08億部，同比下降20.8%。這意味著，手機(jī)市場(chǎng)的天花板已經(jīng)出現(xiàn)。

似乎是為了“創(chuàng)造”下一輪增長(zhǎng)，4月1日，小米集團(tuán)宣布智能電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)立項(xiàng)。對(duì)此，太平洋證券近期的研報(bào)認(rèn)為，小米集團(tuán)造車是一件一定要做的事情。因?yàn)榧词箯娜騺?lái)看，乘用車也是比手機(jī)大7倍以上的一個(gè)市場(chǎng)，而智能電動(dòng)車是乘用車行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，且有可能是IoT中最重要的一環(huán)。此外，目前電動(dòng)車行業(yè)較為分散，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)電動(dòng)車滲透率僅4%，進(jìn)入電動(dòng)車賽道的窗口尚未關(guān)閉，并且尚未出現(xiàn)真正意義上的行業(yè)龍頭。而從小米集團(tuán)的資金實(shí)力、人才數(shù)量等幾方面來(lái)看，公司確實(shí)具備造車的基礎(chǔ)。

和小米類似，電子商務(wù)起家的阿里巴巴，其市場(chǎng)份額也由之前最高時(shí)的90%，一路降至當(dāng)下的不到60%。中金公司最近的研報(bào)指出，面對(duì)“流量型對(duì)手”的“高頻打低頻”，淘系的份額下滑在所難免。“只要公司能夠用進(jìn)攻者而非防守者的姿態(tài)，充分發(fā)揮流量之外的差異化優(yōu)勢(shì)，其地位就很難被單純有流量?jī)?yōu)勢(shì)的對(duì)手撼動(dòng)。”同時(shí)，中金公司認(rèn)為，阿里巴巴“履帶式發(fā)展”培育的云、物流、金融等業(yè)務(wù)構(gòu)成的“阿里商業(yè)操作系統(tǒng)”（ABOS）遙遙領(lǐng)先于其他公司，隨著核心商業(yè)基本盤的穩(wěn)定，其新業(yè)務(wù)會(huì)綻放強(qiáng)大力量。

百度則在“ALL IN AI”“二次創(chuàng)業(yè)”的路上奔跑。

吳悅風(fēng)指出，“百度等公司，很多業(yè)務(wù)還在推進(jìn)過(guò)程中，比如百度的無(wú)人駕駛還未真正落地，但所有的預(yù)期已經(jīng)被打滿。我認(rèn)為，在去年考察一家公司，看的是跑道邏輯，想象力空間。而今年則是看業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，而且已經(jīng)不是股價(jià)漲幅是否合理了，而是投資者給予的未來(lái)三到五年的樂(lè)觀預(yù)期，從業(yè)績(jī)上能否一步步兌現(xiàn)出來(lái)。如果業(yè)績(jī)跟不上，將會(huì)面臨嚴(yán)峻的殺估值壓力。”

O2O頭牌美團(tuán)和電商三劍客之一的拼多多分歧在市場(chǎng)對(duì)“故事”的溢價(jià)

[在社區(qū)團(tuán)購(gòu)和新興電商龍頭之間，市場(chǎng)愿意為未來(lái)的故事給予溢價(jià)，但這個(gè)溢價(jià)很容易變?yōu)樘摳摺

相比騰訊、阿里巴巴和百度等老牌科技公司，美團(tuán)和拼多多是典型的后起之秀。從市場(chǎng)角度而言，這兩家公司受到的關(guān)注更多，分歧也很大。

對(duì)此，張可興表示，“它們的賽道都沒(méi)有問(wèn)題，在未來(lái)幾年，電商零售、社區(qū)團(tuán)購(gòu)這些模式都會(huì)有一個(gè)不錯(cuò)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。”

他認(rèn)為，“以5年期來(lái)看，這些龍頭的估值不高。因?yàn)橹袊?guó)的零售產(chǎn)品和服務(wù)市場(chǎng)非常巨大，即使現(xiàn)在市值1萬(wàn)多億相對(duì)未來(lái)也是比較便宜的。當(dāng)然，這是建立在它們現(xiàn)有業(yè)務(wù)不斷穩(wěn)健增長(zhǎng)、新業(yè)務(wù)快速投入的基礎(chǔ)上的。畢竟如一些傳統(tǒng)電商也開(kāi)始去做團(tuán)購(gòu)等模式，大家已經(jīng)有了業(yè)務(wù)互相交叉競(jìng)爭(zhēng)的情況，而未來(lái)5年的變數(shù)還是比較大的。”

張可興指出，兩者相較而言，未來(lái)外賣龍頭的勝算會(huì)高一些。因?yàn)槭謾C(jī)應(yīng)用可能在未來(lái)5年-10年之內(nèi)不太可能發(fā)生變化，“那么高頻的APP與用戶的聯(lián)系肯定會(huì)更加持久一些，而使用得越久在它上面所消費(fèi)的產(chǎn)品和服務(wù)也會(huì)越多，外賣龍頭就具備這樣的特點(diǎn)。”

但吳悅風(fēng)有不一樣的解讀。他認(rèn)為，美團(tuán)曾公開(kāi)表示，預(yù)期到2025年左右每天會(huì)有1億訂單，包括7000萬(wàn)左右的外賣訂單和3000萬(wàn)左右的其他訂單（如同城、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等），每單賺一塊錢，那么每年可能會(huì)有300億至400億的利潤(rùn)。如果這個(gè)預(yù)期可以實(shí)現(xiàn)，其1萬(wàn)多億的市值是可以得到支撐的，這個(gè)“故事”是有說(shuō)服力的。“如果對(duì)未來(lái)5年的估值進(jìn)行折現(xiàn)，就有點(diǎn)過(guò)于樂(lè)觀了。”

吳悅風(fēng)認(rèn)為，市場(chǎng)之所以對(duì)美團(tuán)極為樂(lè)觀，原因是它是獨(dú)一無(wú)二的O2O龍頭;其次是美團(tuán)創(chuàng)始人王興的傳奇創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷令人尊敬。“如果要在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)圈子里篩選出下一代杰出企業(yè)家代表人，除了王興、張一鳴，可能想不出來(lái)更多。市場(chǎng)愿意基于未來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期在當(dāng)下進(jìn)行折現(xiàn)，給與高估值，背后是有其隱含的邏輯的。如果王興現(xiàn)在跟董明珠一樣的年紀(jì)，美團(tuán)的估值不會(huì)是現(xiàn)在這樣的。”

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）