論杠桿收購

付麗娟

【摘 要】隨著我國對外開放深化和世界經濟全球化加速，我國企業掀起了海外跨國并購的浪潮，其中不乏優秀的并購案例。無論是數量還是金額，民營企業都是我國跨國并購的重要組成部分和主要推動力量。然而，民營企業規模小、融資渠道少，這使得它們在進行跨國并購時不得不進行更多的杠桿收購，以大量舉債的方式收購大型海外公司。文章以艾派克收購Lexmark案例作為研究對象，分析民營企業海外并購中的杠桿收購行為，并進行融資結構研究、財務風險及防范研究。經過一系列研究可知，在符合一定情況下，民營企業能夠將杠桿收購用于海外并購。成功的融資結構要在民營企業自身規模限制下，緊緊圍繞收購目的展開，不僅要籌夠足夠的交易對價，還要為后期的整合和風險控制提供資金，為后期出現的財務風險做出保障。

【關鍵詞】民營企業;杠桿收購;融資結構研究;風險研究

0 引言

習近平總書記于2013年9月和10月分別提出建設“新絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”的合作倡議，以打造政治互信、經濟融合、文化包容的利益共同體、命運共同體和責任共同體為宗旨。“一帶一路”（“絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”的簡稱）的提出更是將我國的跨國企業并購推向了一個高潮。為了響應國家倡議，作為無論數量還是金額均占很大比重的民營企業跨國并購，因此對其進行研究十分有意義。

2012年我國企業跨國并購數量為287筆，金額為379.07億美元;2013年我國跨國并購案例共316筆，較2012年增長了10%，同時交易金額為515.2億美元，較2012年增長了36%;2014年我國跨國并購案例共428筆，較2013年增長了35%，然而交易金額為392.5億美元，較2013年下降了24%;2015年我國跨國并購案例為421筆，較2014年降低了2%，然而交易金額為511.2億美元，較2014年增長了30%;2016年我國跨國并購案例為573筆，較2015年增長了36%，同時交易金額為922.2億美元，較2015年增長了80%。

隨著我國對外開放深化和世界經濟全球化加速，支持和鼓勵民營企業杠桿收購將非常重要。杠桿收購的相關研究不能落后，要能夠對民營企業的跨國并購起到理論支持作用，從而拓寬民營企業并購渠道，在提供跨國并購理論指導及相關風險規避上發揮巨大作用。

1 理論基礎及文獻綜述

1.1 杠桿收購理論基礎

1.1.1 杠桿收購相關概念

杠桿收購（融資并購、舉債經營收購）是公司或個體以大量舉債的方式，在中介機構的參與下收購目標公司的資產作為債務抵債，從而收購此公司[1]。杠桿收購的特點是高杠桿性、高風險性、高收益型。杠桿收購按并購動因可分為經營型杠桿收購、投資型杠桿收購和投機型杠桿收購。判斷杠桿收購的條件：第一，外部資金的利用占比在70%以上。第二，目標公司的資產負債率在80%以上。本文杠桿收購的主題是民營企業，它以最少的現金開支購買目標公司，再通過經營利用財務杠桿讓公司增值，獲得投資收益。一般投資公司自有資金僅占比10%，90%甚至全部款項由融資實現。杠桿收購中，并購方通過在資本市場大量融資，或者向銀行貸款，或者發行垃圾債券，或者定向發行股票，以此購買目標公司的股權，并且以其資產作擔保，用未來的收入償還債務[2]。其中，垃圾債券是指那些信用評級甚低的公司發行的債券，其特點是高違約率、高收益率。在如今信息飛速發展的時代，獲取企業資料的途徑有很多，因此極易甄別購買垃圾債券是否獲利。如果發行垃圾債券的公司能夠妥善經營，它也有可能會轉變為投資型債券。缺乏流動性是垃圾債券的缺點，也是它高收益的原因。然而，當前國內尚未有垃圾債券，這就減少了民營企業的融資渠道。國內民營企業多用被收購公司的股權向銀行抵押借款完成收購。

1.1.2 杠桿收購步驟

第一階段：杠桿收購設計、準備。將企業本身的財務結構、償債能力和未來規劃了解清楚，再確定被收購企業是否滿足自身需求。財務顧問團隊的聘請、政府部門關系的疏通都是投資前期要考慮的。

第二階段：在融資階段，收購者首先提出了購買價格的10%通過企業管理，然后從銀行借過渡貸款（相當于整個購買價格的50%～70%）和銷售債券20%～40%的購買價格給投資者。

第三階段：收購公司用融資到的資金購買被收購公司的預期股份。

第四階段：收購之后進行整合，在未來總公司規劃的基礎上，結合被收購公司的情況妥善經營。

1.1.3 杠桿收購融資結構

如圖1所示，杠桿收購融資的典型結構：一級優先權的銀行貸款的優秀債占比為50%～60%;股權融資占比為10%～20%;成本與風險介于債權融資與股權融資之間的夾層融資占比為20%～30%;自有資金占比為10%。夾層融資放大杠桿效應，比可能會稀釋控制權的股權融資更受企業偏向。企業融資一般先自有融資，再依次優級債融資、夾層融資、股權融資。

1.2 文獻評述

對并購動因的理論分析，國內外研究都相當充足。然而理論終將為實踐服務，本文以艾派克收購Lexmark為實例進行具體情況具體分析，對民營企業操作杠桿收購起到很好的參照作用。本文不僅涉及融資結構研究，更涉及融資之后的財務風險和防范研究。

2 艾派克杠桿收購案例

2.1 案例概況

珠海艾派克科技股份有限公司于2014年成功借殼上市，主營各類集成電路產品及其組建和配套軟件服務。在此期間，它進行了大規模收購，提高總資產，之后變更為集成電路的組建及打印耗材的生產銷售，而打印耗材的生產銷售使得艾派克增加了關于打印業務的戰略安排。通過戰略協調，在全球市場推廣Lexmark中高端激光打印機，特別拓展中國市場。同時，艾派克整合行業資源，確定在未來幾年內完成全球激光機業務前三的戰略目標。其中，作為控股股東的塞娜科技是艾派克的協調者和最核心的控制者，收購Lexmark是塞納科技與艾派克踐實現共同戰略目標、成長為打印行業全球領導者的重要一步。2015年Lexmark因業績不佳而發布收購要約，之后艾派克便開始準備收購，并于2016年11月完成收購事宜。這次收購歷時10個月，比較迅速，是一次跨國并購較優秀的“蛇吞象”案例。

2.2 杠桿收購手段

（1）收購方合理采用多元化的融資方式，充分利用私募EB融資模式，極大地促進了大量的并購資金，解決了內部融資不足的問題。

（2）獲得稅收優惠。由于債券融資占收購資金的68.36%，所支付的利息可以稅前扣除，降低艾派克的稅負。

（3）實現一定的并購風險轉移。引入銀行、私募股權基金和合理投資者的基金共同承擔此次并購交易的投資風險。當然，這種方式也可以讓它們享受到并購的成功，獲得額外的利益。

2.3 杠桿收購的風險分析

2.3.1 融資風險

（1）決策風險。融資金額、方式的確定都要謹慎，否則會影響交易。艾派克融資案例就存在債務比例較高的決策風險。一些客觀因素如信息不足、不可預測因素、決策機制不完善等因素，是可以通過謹慎、全面考慮降低影響。其中，信息不對稱論指信息雙方存在差異，即進行市場經濟活動時，信息掌控者處于優勢，信息匱乏者處于劣勢[3]，而主觀因素往往被忽略。其一，決策者的能力不足以進行高壓力的杠桿收購;其二，決策者受到情緒、偏見的影響，導致錯誤決策。隨著我國的飛速發展，理論機構逐步完善，客觀因素的影響將會逐步降低，主觀因素將會成為主要影響因素。

（2）結構風險。債務、股權融資比例要恰當，結合企業自身情況確定恰當的融資比例，實現結構風險最小化。

（3）時點選擇風險。恰當的時點是計劃順利進行的必要條件。

2.3.2 運作風險

（1）民營企業成本控制意識太強。企業的意識是潛移默化的，對于成本控制，企業總希望降至最低水平。然而，杠桿并購的操作性非常強，過于管控成本反而會限制行動。

（2）國內的財務顧問團隊經驗不足。專業的財務顧問團隊在杠桿收購中的作用非常大。民營企業運用杠桿收購時，應給予財務顧問團隊足夠的重視，深入開展合作。財務顧問團隊可以幫助并購企業設計融資結構，靈活運用各種融資工具。

（3）民營企業與政府部門關系不緊密。所謂企業政府關系指的是企業和政府之間的雙向信息交換，通過各種信息傳播渠道和手段以獲得互相信任。政府的支持和與政府合作是建立良好的企業外部政治環境和促進企業生存與發展不可缺少的必要條件。

2.3.3 財務風險

（1）債務融資比例較高。債務融資比例較高，增加了資金使用效率，減少了企業自由現金流。然而，這對收購后期的償債也帶來很大挑戰。

（2）隱含的債務杠桿更高，“明股實債”。以股權形式投資，后期可獲得固定收益和遠期本金的投資，其存在對于收購后期的管控又是一項巨大挑戰。

（3）凈利潤下降，影響股價。

（4）償債能力不足。較高的債務融資和隱含的債務杠桿會對剛實現并購需要整合管理的企業造成一定壓力，使其無法有足夠的能力償還債務。

2.3.4 其他風險

（1）法律風險。在艾派克與Lexmark的收購條款中有多層反向分手費。若約定的意向無法滿足，收購方需要支付補償金給目標公司，這筆金額就是反向分手費;在其收購完成之后，Lexmark部分業務將會損失，收入降低。同時，在收購過程中，無法兼顧的環境污染、知識產權等因素，都會形成重大訴訟風險，影響公司收入和聲譽。

（2）匯率風險。外幣與本幣的兌換形成的匯價波動，以及交割雙方簽約日與結算日形成的時間跨度因素都會形成匯率風險。

（3）整合風險。文化的差異、人員的調整、并購貸款的償還都有可能形成整合風險。

3 結論及建議

3.1 研究結論

（1）隨著我國對外開放深化和世界經濟全球化，以及國家政策的支持，我國民營企業以杠桿收購進行海外并購是可行的。

（2）把握決策風險，確定融資結構，掌握融資時機是成功實施海外并購的關鍵。

（3）融資風險、運作風險、財務風險是杠桿收購的主要風險。另外，還有法律風險、匯率風險和整合風險。

（4）艾派克成功收購Lexmark的原因有以下兩點：一是設立海外SPV和設計反三角交易結構，降低了目標公司的債務風險，利于收購后的管理。二是以地方并購基金、私募EB去撬動并購基金，使債務融資占68.36%。龐大的利息支付可以在稅前扣除，節省稅收。同時，轉讓少量并購風險，讓銀行、私募股權基金和合格投資者三方分擔企業的風險與利潤是“一石多鳥”之計。

3.2 建議

（1）對自身的資本結構、財務狀況、股權結構及未來的發展方向要有準確認知。

（2）全面預估風險。建立風險預警機制，在風險產生時可以快速、有效控制。全面調查進行公允定價，減少風險。

（3）在收購過程中要合理籌資，多手段進行支付。

（4）妥善整合并購資源，注重人文資源整合。

參 考 文 獻

[1]劉超.杠桿收購融資的方式及風險研究[D].重慶：重慶理工大學，2017.

[2]胡昌連.我國公司并購中杠桿收購問題研究[D].昆明：云南師范大學，2014.

[3]張清歌.企業杠桿收購的風險分析——以吉利收購沃爾沃為例[D].長春：吉林大學，2018.