A股市場在加速去散戶化嗎？

朱 暉 鄧雪琴 楊子杰

(1.華南理工大學經濟與金融學院，廣東 廣州 510006；2.廣東財經大學經濟學院，廣東 廣州510320；3.湖南大學金融與統計學院，湖南 長沙410006)

一、2020年A股市場的表現

經過30年的發展，我國證券市場規模不斷擴大，資本市場改革持續推進。在2020年新冠疫情肆虐全球的時候，我國的A股市場韌性十足，交出了一份靚麗的成績。全年上證指數上漲近14%，創業板指數上漲近65%，滬深兩市總市值逼近80萬億元人民幣。全年A股共有395只新股上市，融資總額為4719億元，創下自2011年以來IPO融資額的新高，IPO數量和融資額同比分別增長97%和86%。上漲的股市吸引了投資者加速入市，根據中國證券登記結算公司提供的數據，全年新增1802.25萬戶投資者，其中自然人占據了絕大多數，新增了1798.56萬戶，機構投資者新增了3.71萬戶。

2020年也是證券市場深化改革的重要一年。首先是創業板注冊制改革。一個直接的后果，就是企業IPO數量呈加速趨勢。市場的快速擴容造成流動性相對短缺，引起很多股票市場估值不斷下降，以至于很多散戶在2020年的牛市中仍然出現較大的虧損。其次是退市制度改革。改革原來單一的連續虧損退市指標，完善了組合類財務退市指標、市值與股價退市指標、財務造假退市量化指標、重大違法類退市等多種退市指標，并且優化了退市程序。退市制度的改革加速了劣質企業淘汰，2020年度退市公司的數量是歷年來最多的，達到16家。

這些改革給散戶投資者帶來了巨大的影響，以前的“炒新炒小炒差”的投資習慣已不適應新的市場變化了。很多散戶投資者的投資業績已經很難跑贏市場指數，更被專業的投資基金全面超越。很多投資者從股民轉為了基民。A股市場表現出加速去散戶化的態勢。

二、中美股市去散戶化的對比

長期以來，A股市場表現出了散戶化的特征，無論是從投資者數量還是交易量來看，散戶都占據了絕大多數。據中國證券登記結算公司統計，自然人投資者在數量上超過了99%。2020年年底，全國投資者數量為17777.49萬戶，其中自然人投資者為17735.77萬戶，非自然人投資者為41.72萬戶，自然人投資者數量占比達到了99.77%。從交易量上看，根據《上海證券交易所統計年鑒(2018)》提供的數據，自然人投資者在2017年的交易額占比為82.01%。但由于深交所擁有中小板和創業板，散戶投資者更喜歡其中的中小股，可以推斷，深交所散戶的交易額占比會更高。

散戶市場的主要特點是股民過度追逐短炒收益率，鄙視長期投資。他們資金少、信息少，被迫將雞蛋放在一個籃子里，頻繁買賣，除了跟莊炒題材，就是炒小、炒新、炒差。這種短視的投資理念很容易演變成過度投機甚至賭博，導致A股市場經常暴漲暴跌，而且形成了牛短熊長的特征。正是基于散戶市的諸多弊端，監管層希望能通過去散戶化的一系列政策，優化證券市場的投資者結構。

所謂的“去散戶化”，并不是消滅散戶，而是指鼓勵機構投資者發展壯大，更多地引導散戶直接投資公募基金、私募基金及集合理財產品。散戶投資者在股市中投資和交易其實是很吃虧的，因為沒有專業的知識、經驗，所以當出現市場信號的時候根本沒有辦法正確解讀出來。專業化的投資者在經驗、分析、知識、策略等方面要強于散戶投資者。但是去散戶化并不是一個行政性的強制行為，而是市場主體最終的一個理性選擇的結果。這個過程并不能一蹴而就，而是需要幾十年的演進歷程。

從持股比例、公募基金的增長情況來看，其實A股的去散戶化一直都在進行中。A股市場投資者主要包括個人投資者、一般法人、境內專業機構投資者和境外機構四大類。如表1所示，近十幾年以來一般法人已發展為最大的市場參與主體，自然人持股市值比例是逐漸下降的，專業機構持股市值占比呈現逐步穩定態勢，滬股通持股市值占比從無到有穩步提升。表1還對比了滬市自然人投資者的持股市值與公募基金凈值的對比數值。可以發現公募基金得到了更快的發展。2015年以來部分養老金和社保基金開始入市，有些直接委托公募基金進行管理，這也加速了公募基金的資產總值增加。

表1 滬市各類投資者年末持股市值占比

相較中國股市，美國股市已經有200多年的發展歷史，機構投資者占比高、資本市場更加成熟，美國股市也經歷了一個漫長的去散戶化的過程。圖1表示了1945年～2020年第三季度美國各部門持股市值的占比演變趨勢。從可以明顯看出家庭直接持股份額從高到低的一個演變過程。第二次世界大戰后至1954年，居民和非盈利機構的持股比例高達90%。隨后不斷下降，2020年第三季度居民投資者直接持有美股的占比為39.12%，總市值達到了22.3萬億美元。值得注意的是家庭持股直接持股的市值仍據各部門之首。投資基金持股的占比經過長期發展，逐漸成為了除家庭持股之外最大的機構持股者。隨著各種多樣的基金品種逐漸放開以及管理專業化，養老金、保險公司以及個人投資者開始熱衷于持有基金，基金直接持股市值在美股總市值的占比迅速上升，2009年至今穩定在27%～29%左右。到2020年第三季度投資基金持股占比為27.31%，總市值達到了15.59萬億美元。外資直接持股市值是美國股市較為穩定的一股增量資金。從1945年占比1.77%穩步上升到2020年第三季度的15.86%。2020年第三季度持股占比為15.86%，持有總市值為9萬億美元。

圖1 1945年～2020年Q3美國各部門持股市值占比數據來源：根據美聯儲數據庫計算。

圖2表示了美國共同基金在1945年～2020年第三季度，各類投資者持有共同基金的占比和凈值的變化趨勢。從中可以看到家庭是共同基金的最大份額持有者，其持有總額一直遙遙領先，但持有比率在穩步下降后趨于穩定，2020年第三季度家庭持有共同基金的比例為56.92%。機構投資者持有共同基金的凈值以及占比都在緩步上升，其中養老基金和保險公司持基份額排在前兩位，2020年第三季度分別為26.20%和8.91%。

圖2 1945年～2020年Q3美國各部門持有共同基金的比率數據來源：根據美聯儲數據庫計算(單位：%)。

圖3表示1945年～2020年第三季度美國家庭持股市值與持基凈值之比，從中可以看出家庭的投資形式的一種變化趨勢。1945年美國家庭持股市值是其持有共同基金凈值的116倍，緩步下降到2020年第三季度的2.2倍。

圖3 1945年～2020年Q3美國家庭持股市值與持有共同基金凈值之比數據來源：根據美聯儲數據庫計算。

三、對A股市場去散戶化的基本判斷

我國A股市場雖然發展歷史只有30多年，但也表現出了與美國股市類似的去散戶化過程。這與我國股市這幾年不斷強化制度建設是分不開的。科創板和創業板注冊制的推行，加速了企業上市速度，快速增加的上市公司數量加大了A股市場的投資難度，如果不具備強大的學習能力和相當的專業基礎知識，很難獲得較好的投資業績。在與專業機構投資者的競爭中，散戶已經越來越處于劣勢地位了。根據上交所數據，在2017年，自然人投資者以82.01%的交易量，21.17%的持股份額，只獲得了9%的盈利；而專業機構則以14.76%的交易量，16.13%的持股份額，獲得了32.30%的盈利。騰訊新聞、騰訊證券、易觀千帆和財聯社聯合發布的《中國股民行為報告》顯示，2020年有58.9%投資者盈利，基本持平的占14.90%，不過仍有26%的投資者虧損。而同期股票型基金的平均收益率達到了45.94%，混合型基金的平均收益為47.47%，按照投資者盈利狀況計算出的投資者收益的中位數只有5%，可見基金收益已大大跑贏了散戶投資者。

從美國股市去散戶化的的發展經歷，以及近年來A股市的發展趨勢來看，有以下幾點基本判斷：

第一，隨著將來注冊制的全面落地，未來的A股市場將與美國股市的發展歷程類似，出現加速去散戶化的現象。散戶直接持股的份額還會繼續減少，持有共同基金的份額會快速增加，機構投資者將逐漸占據市場最大的份額，但散戶持股份額降到一定程度后，將趨于平衡。

第二，A股市場去散戶的過程是一個持久的過程，決不能一蹴而就。在美國股市200多年中，家庭持股一直是占據絕對優勢的，直到1983年之后，機構投資者的持股份額才超過了家庭戶數。A股市場同樣需要較長的時間才能完成這個轉換過程。

第三，去散戶的過程，也是機構投資者發展壯大的過程。美國股市通過鼓勵共同基金的發展、保險資金和養老金入市、放寬外資準入等多方面的政策調整，逐漸培育出了強大的機構投資者，A股市場也將如此。對于普通散戶來說，如果不具備成熟的投資理念和專業的投資技能，可以將資產的配置向機構投資者傾斜，以獲得理想的收益。當然，機構投資者的市場份額也并非是越高越好，任何國家的股市都有其特殊性，機構投資者過于強大，以及投資理念與交易策略的趨同性，也可能會加大股市的崩盤風險。

第四，去散戶化不代表要消滅散戶，也不代表散戶就沒法在股市生存和發展。在機構投資者占據優勢的美國股市，家庭直接持股的份額雖然相對下降，但總市值仍然在不斷快速增加，而且從分部門來看，家庭戶的持股市值還排在了各部門的第一位。將來A股市場在實行了注冊制后，監管部門仍然要將保護中小投資者放在重中之重。監管重心后移，證監會將有更多的精力和資源用在在整肅市場秩序，加大對違規和造假的處罰力度，以便更好地維護投資者的權利。