從“可選項”到“必選項”港股定價權質變帶來估值修復機會

張俊鳴

上個月，掛鉤港股的場內基金一度因為港股大漲和大幅炒高“共振”，出現大面積溢價，雖然很快有場外套利資金的進場快速平抑溢價，但短線資金的擾動并沒有改變長線資金布局港股的步伐。即使恒生指數一度出現獲利回吐有所調整，但陸港通南向資金依然維持了每日凈流入的態勢，更值得關注的是，近期首批五只港股通股票型養老金產品獲批，再加上新成立的公募基金，為港股帶來源源不斷的“銀彈”支持。對內地機構投資者來說，港股已經漸漸從資產配置的“可選項”變成“必選項”，定價權向中資轉移過程中有望持續涌現機會，并外溢到港股以外的市場。

長線資金托底，港股“水位”穩中有升

以往港股受到國際資金流動性的影響較大，單純依靠香港本地資金難以支撐港股龐大的市值，外資在其中扮演重要角色。也正因為如此，在歐美市場波動的時候，外資往往會把港股當成“提款機”，列為優先變現的資產之一。長線資金的“水位”不穩定，港股只能用低估值來“降價以售”，吸引資金的關注，以形成市場的均衡。這種“低估值陷阱”困擾港股多年，雖然理論上對長期持有吃股息的投資者有利，但也可能讓一些優質企業因為廉價出讓股權而喪失上市興趣，并不是股市長期發展的最佳狀態。不過，隨著港股近年來的改革，在吸引內地公司和資金“雙向擴容”方面卓有成效，特別是陸港通機制打通內地資金快速南下，已經讓港股不再只看外資臉色，逐步走出自己的價值修復行情。

對體量龐大、有強烈資產配置需求的內地機構，和價值低估、上市公司品種與A股有互補性的港股來說，二者結合可謂是“天作之合”。和其他境外市場不同，港股上市公司中，來自中國大陸的比例較高且在不斷提升，這對內地機構來說天然擁有基本面研究的“主場優勢”，而相對A股的較低估值更有利于吸引長線資金進場托底，成為提升港股“水位”的中流砥柱。此前，內地保險機構不斷加大對港股投資力度并多次舉牌，近期五只帶有“養老”色彩的基金成立，更足以說明長線資金布局港股的趨勢不可逆。對這些資金來說，短期甚至一兩年的波動并不會動搖增配港股的大方向，它們的持續進場有助于提升港股的估值中樞，讓港股逐步擺脫“低估值陷阱”。

定價權轉移是港股價值發現的過程

尤其值得關注的是，許多在港上市的H股不存在限售股解禁的壓力，理論上來說只要有足夠的資金參與，AH股之間過大的差價并沒有長期延續的理由。這個港股資金“水位”逐步上升、AH股差價縮小的過程，實際上也是港股定價權向中資轉移過程。對外資而言，研究中國公司的基本面不見得比內地機構要強，資金優勢在持續涌入“南水”面前也不斷縮減，未來可能更多成為配置型的“配角”。因此，無論是資金通道、基本面研究還是外資動向，都決定了港股定價權正在中長期內向內地資金轉移。

這種既有資金流入，又有基本面研究而帶來的定價權轉移，實際上也是一種價值發現的過程。過低估值的股份留在外資手上，不僅讓上市公司無法通過合理的價格在港股籌資，反而會因為每年分紅而讓H股成為資金外流的窗口。因此，這種股價的恢復性上漲，至少會讓一些“低估值、高分紅”的公司股份更多留在內資手上，減少資金外流的風險，并為日后以更合理價格籌資打下基礎。在全球流動性泛濫、優質低估值公司的股權遲早將成為兵家必爭之地，盡早以合理甚至低估的價格配置港股，在某種程度上已經是事關中國金融業發展的大事。

港股基金之外，“B轉H”套利機會來襲

在這個長線資金流入港股進行價值發現的過程中，港股雖然不見得每個月都會上漲，但相對美股、A股出現一定程度的領先概率較大。目前在交易所掛牌的港股基金雖然表現沒有一月底的瘋狂，但對長期布局的投資者來說安全系數更高，每一次波段的回調都意味著逢低參與的好時機。

除了港股基金的機會之外，港股流動性的提升、定價權的轉移也有望產生外溢效應，對港股以外的市場形成影響。筆者認為，停滯多年的B股可望因為港股的活躍而出現改變的契機。（見附圖）近期，同時有A股、B股和H股的晨鳴紙業發布公告，計劃將B股轉為H股在港上市，由于公告前B股的股價顯著低于H股，因此出現一波大漲，但二者仍存在明顯的價差。從二者月線圖對比來看，2020年以來晨鳴紙業的H股走勢明顯強于B股，二者差價從以往接近零到不斷拉大，顯示B股相對港股邊緣化的低估特征。由于目前B股的再融資功能已經很弱，未來不排除有更多B股特別是和港股同樣用港幣計價的深市B股轉板到港股上市。對上市公司來說，“B轉H”有助于盤活資產提升這部分股份的估值，對投資者來說也是一次重新挖掘B股的機會。對于有外匯資金的投資者來說，不妨適度關注“B轉H”的套利機會，特別是其中市盈率不足10倍、市凈率低于1倍、B股股價不到A股一半、在同類港股中同樣有估值優勢的品種。筆者重點觀察對象有：招港B、一致B、長安B、南玻B等。

附圖：晨鳴紙業B股和H股月線圖（2008.06-2021.02）

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）