利率市場(chǎng)化與集團(tuán)公司債務(wù)分布規(guī)律
——基于母子公司間債務(wù)占比的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

李茫茫,王紅建,吳靜樺

(1.南昌大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,南昌 330031;2.湖南工商大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,長(zhǎng)沙 410205)

集團(tuán)化作為眾多企業(yè)一項(xiàng)十分重要的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,其在一個(gè)國(guó)家尤其新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要的推動(dòng)作用。據(jù)統(tǒng)計(jì),中國(guó)約有95%以上的上市公司進(jìn)行了不同程度的集團(tuán)化,集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)已經(jīng)逐漸成為目前上市公司發(fā)展的重要組織形式。隨著集團(tuán)企業(yè)隊(duì)伍不斷發(fā)展壯大,其日常經(jīng)營(yíng)和投資等所需求的資金也隨之增加,對(duì)于整個(gè)集團(tuán)而言,集團(tuán)公司的融資能力將是支撐其正常經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)大投資規(guī)模的重要影響因素。已有研究表明,集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)的公司作為外部金融市場(chǎng)的一種非正式替代性機(jī)制,可以在一定程度上減少因正式金融制度嚴(yán)格審核給公司自身發(fā)展帶來(lái)的融資障礙,有助于推動(dòng)公司的發(fā)展[1-5]。

相較于獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的企業(yè),集團(tuán)企業(yè)通常可以選擇由其母公司進(jìn)行統(tǒng)一舉債(后文統(tǒng)稱為“集中負(fù)債”)或者子公司自行舉債(后文統(tǒng)稱為“分散負(fù)債”)兩種形式,且這兩種融資模式各具優(yōu)缺點(diǎn)。因此,大量文獻(xiàn)針對(duì)集團(tuán)公司這兩種融資形式的優(yōu)缺點(diǎn)展開研究,其中,由母公司集中負(fù)債融資優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)為:①可以通過集團(tuán)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、平滑子公司盈利的波動(dòng)性等方式獲得融資的便利性[6-7];②當(dāng)母公司稅率較高時(shí),集中負(fù)債可以放大稅盾效應(yīng),從而具有節(jié)稅功能[7];③母公司統(tǒng)一負(fù)債可以更容易實(shí)現(xiàn)資金在集團(tuán)內(nèi)部的最優(yōu)化配置,并監(jiān)督子公司債務(wù)資金的使用情況,提高資金使用效率[8-10]。當(dāng)然,由母公司統(tǒng)一負(fù)債還可能帶來(lái)如下成本:①當(dāng)子公司間經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)差異較大時(shí),集中負(fù)債會(huì)更容易導(dǎo)致資產(chǎn)替代效應(yīng)[11];②由于不同公司基本面具有不同的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),而統(tǒng)一由母公司負(fù)債則限制了子公司自由舉債的權(quán)力,致使可能會(huì)偏離子公司的最佳資本結(jié)構(gòu),抑制了子公司的債務(wù)治理功能[6,12-13];③母公司統(tǒng)一舉債后在子公司間的分配可能會(huì)偏離最佳投資機(jī)會(huì),同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生尋租,導(dǎo)致資金的低效率使用問題[14-16]。

那么,一個(gè)很自然的問題就是,集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)究竟應(yīng)該如何選擇負(fù)債模式? 在理論上,集團(tuán)企業(yè)應(yīng)在集中負(fù)債帶來(lái)的收益與成本之間進(jìn)行權(quán)衡,進(jìn)而選擇最優(yōu)負(fù)債形式。已有研究發(fā)現(xiàn),集團(tuán)企業(yè)負(fù)債模式除了受到企業(yè)自身特征的影響[17],還依賴于其面臨的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境。當(dāng)外部環(huán)境因素不利于集團(tuán)公司融資時(shí),集團(tuán)公司將選擇采用由母公司進(jìn)行資金籌集,來(lái)滿足整個(gè)集團(tuán)公司的資金需求,反之則可能更傾向于分散負(fù)債。何捷等[4]研究認(rèn)為,貨幣政策緊縮會(huì)導(dǎo)致集團(tuán)企業(yè)更傾向于采取母公司集中負(fù)債形式,而貨幣政策寬松時(shí),集團(tuán)企業(yè)更可能采取分散負(fù)債形式。

為促進(jìn)市場(chǎng)在金融資源配置中的基礎(chǔ)性作用,發(fā)揮利率調(diào)節(jié)資金供求關(guān)系的價(jià)格機(jī)制,中國(guó)自1993年開始啟動(dòng)了利率市場(chǎng)化改革。但為維護(hù)宏觀金融的穩(wěn)定,中國(guó)一直采取漸進(jìn)式利率市場(chǎng)化改革,直到2015年10月全面放開存款利率上限為標(biāo)志,利率管制的時(shí)代才宣告終結(jié)。在這段歷時(shí)20余年的改革進(jìn)程中,以2004年10月28日取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率上限管制和2013年7月20日取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限管制為標(biāo)志性事件,對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信貸資源配置方式產(chǎn)生了巨大沖擊,這意味金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)資金的供求關(guān)系自主決定貸款利率水平。

基于金融深化理論和金融抑制理論,放松貸款利率管制實(shí)際上使得銀行等金融機(jī)構(gòu)可以在金融市場(chǎng)中自由確定利率,致使企業(yè)融資渠道和融資方式更加便利,從而直接改變了企業(yè)面臨的融資環(huán)境。因此,本文利用中國(guó)中央銀行分別于2004 年和2013年取消貸款利率上下限這一獨(dú)特場(chǎng)景,研究利率管制的放松如何影響集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的集中負(fù)債決策及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn),放松貸款利率上限管制顯著抑制非國(guó)有企業(yè)集中負(fù)債,放松利率下限管制則顯著加劇非國(guó)有企業(yè)集中負(fù)債,而融資約束是解釋放松利率管制對(duì)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)企業(yè)集中負(fù)債決策的重要作用機(jī)制。

本文利用中國(guó)中央銀行分批次取消貸款利率管制這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),更加準(zhǔn)確地刻畫了利率市場(chǎng)化對(duì)公司融資行為的影響,從而彌補(bǔ)了已有文獻(xiàn)關(guān)于利率市場(chǎng)化測(cè)度研究的不足。將企業(yè)集中負(fù)債決策引入利率管制放松的研究環(huán)境中,探究外部融資約束的制度性變化如何影響企業(yè)集中負(fù)債決策,有助于拓展并深化企業(yè)捆綁式負(fù)債的動(dòng)機(jī)理論。借助于這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),可以有效克服融資環(huán)境與集中負(fù)債之間潛在的內(nèi)生性,并識(shí)別這兩者之間的關(guān)系。本文的研究結(jié)論為政府、銀行以及其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了借鑒,以期制定出更加科學(xué)的“去杠桿”良策。

1 理論分析與假說發(fā)展

在中國(guó)目前金融體系還不夠完善的情況下,銀行貸款仍然是滿足中國(guó)企業(yè)投資需求最重要的融資來(lái)源[18],公司要想獲得足夠的資金以供其正常發(fā)展,則必須符合銀行等金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的審核條件,如是否有較多的可抵押資產(chǎn)進(jìn)行抵押,還款能力是否良好等條件。子公司往往因資產(chǎn)規(guī)模、抗風(fēng)險(xiǎn)能力以及盈利波動(dòng)性等方面,與母公司相比均處于弱勢(shì)地位,在申請(qǐng)銀行貸款時(shí)會(huì)受到更多的條件限制,所以較難取得貸款資金,而集團(tuán)公司若采用母公司集中負(fù)債的方式,則可以依靠自身雄厚的資產(chǎn)而相對(duì)比較容易取得貸款資金,以此來(lái)彌補(bǔ)子公司在信貸市場(chǎng)的不利地位。貸款利率上下限管制的放開深刻改變了企業(yè)面臨的外部融資環(huán)境,因此對(duì)集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)進(jìn)行集中負(fù)債的動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響。

(1)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、放松貸款利率管制與集團(tuán)公司集中負(fù)債。理論上,在完善的市場(chǎng)配置信貸資源的經(jīng)濟(jì)體系中,銀行貸款決策主要受到評(píng)價(jià)擬貸款客戶資質(zhì)的信息成本以及其違約風(fēng)險(xiǎn)的影響[19-20]。處于新興加轉(zhuǎn)軌的中國(guó),產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的嵌入使得商業(yè)銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)這兩類客戶的貸款標(biāo)準(zhǔn)存在顯著差異,致使銀行信貸資金被過多地投放于國(guó)有企業(yè),產(chǎn)生了中國(guó)特色的信貸“所有制歧視”[18,20-21]。不少文獻(xiàn)結(jié)合中國(guó)制度環(huán)境探究這種信貸“所有制歧視”產(chǎn)生的原因:一類文獻(xiàn)認(rèn)為,在國(guó)有產(chǎn)權(quán)背景下,為了實(shí)現(xiàn)其政府和社會(huì)目標(biāo),國(guó)有企業(yè)因承擔(dān)了更多的政策性和社會(huì)性負(fù)擔(dān),使得政府有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)通過干預(yù)銀行,給國(guó)有企業(yè)成本更低廉的資金支持,從而對(duì)非國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng),這也可以理解為銀行信貸的“所有制歧視”是銀行被動(dòng)受到政府干預(yù)的結(jié)果[22-23];另一類文獻(xiàn)則認(rèn)為,由于非國(guó)有企業(yè)存在產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度的缺失、信息的不透明、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大等原因,貸款給民營(yíng)企業(yè)將會(huì)面臨更高的信息搜集成本和違約風(fēng)險(xiǎn)。因此,銀行為規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)而主動(dòng)傾向于給具有政府隱性擔(dān)保的國(guó)有企業(yè)發(fā)放貸款[20,24-25]。

根據(jù)金融抑制理論,在利率管制條件下,銀行根據(jù)貸款客戶的風(fēng)險(xiǎn)以及信息搜集成本主動(dòng)調(diào)整貸款利率水平受到限制,造成了借貸資金收益與風(fēng)險(xiǎn)不匹配,扭曲了金融機(jī)構(gòu)的借貸決策,致使“信貸歧視”被進(jìn)一步放大[26-28]。隨著中央銀行放松對(duì)貸款利率上限的管制,銀行可以通過對(duì)其他企業(yè)設(shè)定更高的利率,作為非國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或更嚴(yán)重信息不對(duì)稱的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”補(bǔ)償,從而促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)向民營(yíng)企業(yè)貸款的意愿。

中國(guó)特有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)致使國(guó)有企業(yè)在信貸市場(chǎng)具有融資優(yōu)勢(shì),政府同時(shí)作為銀行和國(guó)有企業(yè)的實(shí)際控制人,銀行為規(guī)避信貸風(fēng)險(xiǎn),在政府隱性擔(dān)保機(jī)制下致使國(guó)有企業(yè)在信貸市場(chǎng)具有顯著的融資優(yōu)勢(shì),使得國(guó)有企業(yè)可以以更低的成本獲得更多來(lái)自銀行的信貸支持[25]。紀(jì)洋等[25]研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)面臨較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)時(shí),在政府隱性擔(dān)保下和銀行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)驅(qū)使下,致使國(guó)有企業(yè)獲得了更多的銀行信貸,從而出現(xiàn)了杠桿率的分化。在信貸數(shù)量管制依然存在的條件下,當(dāng)貸款利率下限放開后,金融機(jī)構(gòu)對(duì)貸款下限利率的確定具有自由裁量權(quán),國(guó)有企業(yè)在信貸市場(chǎng)的融資優(yōu)勢(shì)可能被進(jìn)一步放大[29]。在相同貸款條件下,銀行等金融機(jī)構(gòu)考慮風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響將會(huì)更加愿意將資金貸款給具有政府隱性擔(dān)保的國(guó)有企業(yè),王紅建等[30]認(rèn)為貸款利率下限放開主要緩解國(guó)有企業(yè)融資約束。因此,在信貸總量給定的條件下將會(huì)對(duì)非國(guó)有企業(yè)信貸融資產(chǎn)生擠出效應(yīng),致使非國(guó)有企業(yè)信貸融資顯著減少。

雖然中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的成就,但因資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟,政策法規(guī)等限制以及產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度不完善等因素,非國(guó)有企業(yè)在融資方面仍然受到限制,而企業(yè)進(jìn)行集團(tuán)化之后因規(guī)模擴(kuò)大和資產(chǎn)增加等相對(duì)有利因素,使得企業(yè)的融資約束問題得到一定程度地緩解[31]。集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)是以母公司為基礎(chǔ),以產(chǎn)權(quán)關(guān)系為紐帶,通過合資、合作或股權(quán)投資等方式將3個(gè)及3個(gè)以上的獨(dú)立企業(yè)法人聯(lián)系在一起形成的集團(tuán)。在集團(tuán)化企業(yè)中,可以將企業(yè)分為母公司和子公司,每個(gè)子公司都是具有獨(dú)立法人的主體,從法律意義上,與母公司之間是完全平等的,不同之處在于母公司可以進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、資本運(yùn)營(yíng)、實(shí)施集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略,開展投融資、企業(yè)并購(gòu)和資產(chǎn)重組等資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng);由于母子公司之間的隸屬關(guān)系,決定了母公司對(duì)子公司日常經(jīng)營(yíng)具有管理和監(jiān)督權(quán),子公司重點(diǎn)負(fù)責(zé)對(duì)于各項(xiàng)研發(fā)項(xiàng)目的完成。集團(tuán)化形勢(shì)下的經(jīng)營(yíng)具有資源共享、節(jié)省成本和費(fèi)用的優(yōu)點(diǎn),并且可以優(yōu)勢(shì)互補(bǔ),提高企業(yè)的創(chuàng)新能力和綜合競(jìng)爭(zhēng)能力。企業(yè)集團(tuán)化可以降低銀行信貸風(fēng)險(xiǎn),從而使得銀行貸款更加便利,這主要是因?yàn)槠髽I(yè)集團(tuán)可以為其子公司提供貸款擔(dān)保[32]。集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部市場(chǎng)具有支持效應(yīng),可以降低公司銀行貸款違約的可能性[3]。

改革開放以來(lái),中國(guó)金融業(yè)取得了前所未有的發(fā)展,基本形成以銀行為主導(dǎo),股票、債券等多層次的金融體系,但與資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)國(guó)家的金融體系相比,中國(guó)金融體系起步晚、發(fā)展慢,因而融資難仍然是中國(guó)公司普遍面臨的問題。王彥超[33]研究發(fā)現(xiàn),融資約束是影響企業(yè)財(cái)務(wù)政策的重要因素,并且受到融資約束的企業(yè)主要依靠?jī)?nèi)部現(xiàn)金流作為其資金來(lái)源。任曙明等[34]認(rèn)為中國(guó)裝備制造業(yè)面臨著嚴(yán)重的融資約束問題,非國(guó)有企業(yè)和規(guī)模小企業(yè)的融資問題更加嚴(yán)重[35-36]。企業(yè)為了能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng),將會(huì)盡可能地利用自身優(yōu)勢(shì)取得資金,在中國(guó)非金融企業(yè)中主要還是通過銀行貸款的形式取得融資資金[18],但是銀行貸款主要通過可抵押資產(chǎn)土地、廠房以及大型設(shè)備等資產(chǎn)的抵押而放貸[37-38]。因此,相對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模較小的子公司,集團(tuán)公司資產(chǎn)規(guī)模龐大,可抵押資產(chǎn)較多,其可以利用整個(gè)集團(tuán)的融資優(yōu)勢(shì)籌集資金來(lái)維持集團(tuán)的正常發(fā)展,即集中負(fù)債的“共同保險(xiǎn)效應(yīng)”[6-7,39]。

已有研究發(fā)現(xiàn),在外部債務(wù)融資環(huán)境不利的情況下,集團(tuán)公司會(huì)以母公司代表集團(tuán),承擔(dān)整個(gè)企業(yè)集團(tuán)發(fā)展所需資金的籌集任務(wù)進(jìn)行融資[4]。綜上可知,放松利率管制對(duì)集團(tuán)企業(yè)集中負(fù)債決策的影響可以從外部融資約束緩解來(lái)分析,一方面,因貸款利率上限的放開,使得企業(yè)均有條件與銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行自由溝通,通過提高貸款利率水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相匹配,有助于緩解非國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束,因此,放松貸款利率上限將會(huì)抑制非國(guó)有企業(yè)集中負(fù)債的動(dòng)機(jī);另一方面,貸款利率下限的放開,在政府隱性擔(dān)保機(jī)制和國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)下,銀行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)顯著加劇了非國(guó)有企業(yè)融資約束,從而進(jìn)一步促進(jìn)了非國(guó)有企業(yè)集中負(fù)債的融資動(dòng)機(jī)?；谏鲜龇治?提出研究假說1:

H1a貸款利率上限管制放開,將會(huì)顯著降低非國(guó)有企業(yè)集中負(fù)債程度。

H1b貸款利率下限管制放開,將會(huì)顯著提高非國(guó)有企業(yè)集中負(fù)債程度。

(2)盈余分布、放松貸款利率管制與集中負(fù)債。會(huì)計(jì)盈余綜合反映了企業(yè)當(dāng)期盈利狀況和經(jīng)營(yíng)成果,是銀行評(píng)估企業(yè)未來(lái)還款能力的重要保證,不僅直接決定了公司獲得銀行信貸數(shù)量的多少,而且會(huì)影響貸款成本的大小。因此,會(huì)計(jì)盈余信息是構(gòu)成銀行債務(wù)契約不可或缺的因素[40-42]。陸正飛等[43]認(rèn)為盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)更容易獲得長(zhǎng)期借款;蔣東生[44]也認(rèn)為企業(yè)的業(yè)績(jī)水平越高,獲得長(zhǎng)期貸款也更多。很顯然,當(dāng)母公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更好時(shí),采取集中負(fù)債有助于放大母公司業(yè)績(jī)?cè)阢y行債務(wù)契約中的有用性,進(jìn)一步擴(kuò)大了集中融資的便利性;而當(dāng)子公司業(yè)績(jī)更好時(shí),采取分散負(fù)債形式更有助于發(fā)揮子公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)阢y行債務(wù)契約中的保障作用,集中負(fù)債相對(duì)于分散負(fù)債的優(yōu)勢(shì)較小。因此,若子公司業(yè)績(jī)更好,則會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化貸款利率上限放開對(duì)集中負(fù)債的抑制作用;而若母公司業(yè)績(jī)更好,則會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化貸款利率下限管制放開對(duì)集團(tuán)公司集中負(fù)債的促進(jìn)作用?；谏鲜龇治?提出研究假說2:

H2a子公司盈利水平越高,放松貸款利率上限將會(huì)抑制集團(tuán)公司集中負(fù)債程度。

H2b母公司盈利水平越高,放松貸款利率下限將會(huì)顯著提高集團(tuán)公司集中負(fù)債程度。

2 樣本選擇、研究設(shè)計(jì)與變量定義

2.1 樣本選擇

本文選擇2003～2015年滬深A(yù) 股上市公司,之所以從2003年開始是因?yàn)椴糠止局卫頂?shù)據(jù)自2003年開始披露,而截止至2015年主要有兩個(gè)原因:①關(guān)鍵控制變量子公司數(shù)據(jù)需要手工整理;②2015年10月23日,中央銀行宣布對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限,這將會(huì)對(duì)銀行信貸決策產(chǎn)生影響。上述原始數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 及WIND數(shù)據(jù)庫(kù),其中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)量來(lái)自CCER開發(fā)的色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)。在回歸檢驗(yàn)之前,分別按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選:剔除金融類上市公司;剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本;剔除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不明的樣本;剔除子公司數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了緩解極端值的影響,在回歸分析之前對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理。

2.2 研究設(shè)計(jì)與變量定義

基于已有文獻(xiàn)[45-47]的研究設(shè)計(jì),為檢驗(yàn)研究假說1和2,設(shè)定如下模型進(jìn)行回歸:

在上述模型中,Bind為被解釋變量,表示集團(tuán)公司的集中負(fù)債程度,由于中國(guó)上市公司同時(shí)披露母公司報(bào)表與合并報(bào)表財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),故借鑒文獻(xiàn)[13,15,45],采用母公司中有息負(fù)債除以合并報(bào)表有息總負(fù)債,該指標(biāo)越大,則上市公司使用集中負(fù)債的程度越高,之所以選擇有息負(fù)債是因?yàn)榉潘少J款利率管制主要對(duì)有息負(fù)債行為產(chǎn)生影響;同時(shí),為了研究結(jié)論的可靠性,還使用了基于總負(fù)債計(jì)算的集中負(fù)債程度作為因變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

自變量Post2004和Post2013[28,39,46]分別使用2004年取消貸款利率上限和2013年取消貸款利率下限與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互性來(lái)反映出放松貸款利率管制對(duì)集中負(fù)債的影響。其中:Post2004表示放開貸款利率上限,即2004年及以后取值為1,否則取值為0;Post2013表示貸款利率下限放開,即2013年及以后取值為1,否則取值為0。Nonstate表示企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì),如果集團(tuán)上市公司實(shí)際控制人為非國(guó)有性質(zhì)取1,否則取0。β3 和β5 為待檢驗(yàn)系數(shù),預(yù)期前者顯著為負(fù),表示放松貸款利率上限管制顯著降低非國(guó)有企業(yè)集中負(fù)債程度;預(yù)期后者顯著為正,表示放松貸款利率下限管制顯著提高非國(guó)有企業(yè)集中負(fù)債程度。

xit為一系列影響上市公司集中負(fù)債程度的控制變量,本文分別控制了公司規(guī)模(Firm_size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流(Cash_flow)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)、資本性投資(Invest)、董事會(huì)獨(dú)立性(Indep)、高管持股比例(Management)、公司年齡(ln age)、子公司數(shù)量(ln subnum)、董事會(huì)規(guī)模(ln board)、托賓Q值(Tba)以及年度和行業(yè)虛擬變量,具體定義如表1所示。

表1 研究變量的定義

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)。其中:新增投資規(guī)模的均值為0.057,表明平均而言每年新增投資約占總資產(chǎn)的5.7%;集中負(fù)債程度的平均值為0.628,在P75分位上為0.963,最大值為1,表明在中國(guó)上市公司中具有較高的集中負(fù)債程度。Post2004的平均值為0.947,Post2013為0.318,表明在本文的樣本中約有94.7%的公司在2004年放松貸款利率上限之后,約有31.8%的公司在2013年之后。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與貸款利率上限交互項(xiàng)均值為0.441,表明44.1%的非國(guó)有企業(yè)樣本位于放松貸款利率上限管制之后。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與貸款利率下限交互項(xiàng)均值為0.189,表明18.9%的非國(guó)有企業(yè)樣本位于放松貸款利率下限管制之后,樣本沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的分布偏差。其余控制變量或分組變量與已有文獻(xiàn)分布大致相同,說明數(shù)據(jù)處理具有可靠性。

3.2 實(shí)證結(jié)果與分析

表3給出了研究假說1的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。由表中結(jié)果可見,放松貸款利率上限管制與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)(Nonstate×Post2004)系數(shù)雖然在第(1)列(未控制控制變量和行業(yè)年度效應(yīng))不顯著,但在第(2)、(3)列均顯著為負(fù),因控制其他影響因素后的結(jié)果更加可靠。這說明,放松貸款利率上限顯著抑制了非國(guó)有集團(tuán)企業(yè)集中負(fù)債程度。而放松貸款利率下限管制與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)(Nonstate×Post2013)系數(shù)均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正,表明放松貸款利率下限管制顯著增加了非國(guó)有企業(yè)集中負(fù)債程度,驗(yàn)證了研究假說1的理論推測(cè),即貸款利率上下限放開對(duì)非國(guó)有企業(yè)集中負(fù)債程度影響存在非對(duì)稱性。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表4給出了研究假說2的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果,即母子公司間的不同盈利分布下,放松貸款利率管制如何影響非國(guó)有企業(yè)的集中負(fù)債選擇。其中,整體子公司盈利[4]等于合并報(bào)表的盈余減去母公司盈余后除以子公司總資產(chǎn),然后與母公司盈利能力進(jìn)行比較分組,當(dāng)前者大于后者時(shí),定義為子公司業(yè)績(jī)更好組,反之則定義為母公司業(yè)績(jī)更好組。由檢驗(yàn)結(jié)果可以得出,在子公司業(yè)績(jī)更好組中,放松貸款利率上限和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)(Nonstate×Post2004)系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù),而放松貸款利率下限和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)(Nonstate×Post2013)系數(shù)不顯著。在母公司業(yè)績(jī)更好組中,Nonstate×Post2004系數(shù)不顯著,而Nonstate×Post2013系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。上述結(jié)果表明,當(dāng)子公司業(yè)績(jī)更好時(shí),非國(guó)有企業(yè)在放松貸款利率上限管制后分散負(fù)債的動(dòng)機(jī)更強(qiáng);當(dāng)母公司業(yè)績(jī)更好時(shí),非國(guó)有企業(yè)在放松貸款利率下限后集中負(fù)債的動(dòng)機(jī)更強(qiáng),從而進(jìn)一步驗(yàn)證了放松貸款利率上下限對(duì)非國(guó)有企業(yè)集中負(fù)債動(dòng)機(jī)影響的非對(duì)稱性。

3.3 機(jī)制檢驗(yàn)

按照前文研究假說提出的理論分析,貸款利率上下限的放開主要通過改變非國(guó)有企業(yè)的外部融資環(huán)境,進(jìn)而影響集團(tuán)公司集中負(fù)債的選擇。為了進(jìn)一步解釋放松貸款利率管制對(duì)集團(tuán)公司債務(wù)分布影響的作用機(jī)制,本文考察貸款利率上下限放開如何影響集團(tuán)公司的融資約束問題,借鑒文獻(xiàn)[47-49],具體檢驗(yàn)方程為

上述模型中,Invest表示公司當(dāng)期新增投資規(guī)模,本文使用公司當(dāng)年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付現(xiàn)金,并使用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化來(lái)度量。Cash_flow 表示經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流,并使用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化,投資對(duì)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流的敏感性表示融資約束程度,越大表明企業(yè)投資越依賴于其內(nèi)部現(xiàn)金流,融資約束程度越高。

表3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、放松貸款利率管制與集中負(fù)債程度

自變量Post2004和Post2013的選擇和設(shè)計(jì)與前文模型相同,xit為系列控制可能影響公司投資規(guī)模的控制變量,結(jié)合已有文獻(xiàn),分別控制了公司規(guī)模(Firm_size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、企業(yè)年齡(ln age)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)、管理費(fèi)用率(ADM)、大股東占款(ORECTA)以及股票回報(bào)率(RET)等變量(見表1)。

表4 盈余分布、放松貸款利率管制與集中負(fù)債程度

表5給出了上述檢驗(yàn)結(jié)果。由表5可以發(fā)現(xiàn),產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、利率上限管制放松與經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流的交互項(xiàng)(Nonstate×Post2004×Cash_flow)系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù),而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、利率下限管制放松與經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流的交互項(xiàng)(Nonstate×Post2013×Cash_flow)的第(3)列中則在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。這說明,放松貸款利率上限管制顯著緩解了非國(guó)有企業(yè)融資約束,而放松貸款利率下限管制則進(jìn)一步加劇了非國(guó)有企業(yè)融資約束,這與文獻(xiàn)[30]中的研究結(jié)論基本一致,驗(yàn)證了研究假說1的邏輯推斷,即放松貸款利率上限可以更好地實(shí)現(xiàn)利率對(duì)非國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,從而使得非國(guó)有企業(yè)融資約束得到緩解;而利率下限放開使得擁有政府隱性擔(dān)保的國(guó)有企業(yè)具有更大的融資優(yōu)勢(shì),從而加劇了銀行信貸的所有制歧視,致使非國(guó)有企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的融資約束,進(jìn)一步佐證了放開貸款利率上下限對(duì)集團(tuán)公司集中負(fù)債影響的具體作用機(jī)制。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、放松貸款利率管制與融資約束

3.4 安慰劑檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與2004年之后的交互項(xiàng)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與2013年之后交互項(xiàng)對(duì)集中負(fù)債的影響的確是貸款利率上下限管制放開所致,而非時(shí)間變化趨勢(shì)的結(jié)果,本文對(duì)此進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)。具體而言,首先將事件窗口向兩次利率管制放開中間分別移動(dòng)一個(gè)單位年度和兩個(gè)單位年度,即將放開貸款利率上限的時(shí)間分別虛擬設(shè)定為2005年和2006年,放開貸款利率下限的時(shí)間分別設(shè)定為2012年和2011年;然后,使用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分別與虛擬放開貸款利率上下限管制時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行交互,對(duì)研究假說1進(jìn)行重新回歸,具體檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

由表6檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,虛擬的放松貸款利率上限管制與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)(Nonstate×Post2005,Nonstate×Post2006)系數(shù)和虛擬的放松貸款利率下限管制與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)(Nonstate×Post2012,Nonstate×Post2011)系數(shù)均不顯著。這表明,放松貸款利率管制對(duì)非國(guó)有集團(tuán)企業(yè)集中負(fù)債決策的影響這一研究結(jié)論并非時(shí)間趨勢(shì)所致,從而進(jìn)一步驗(yàn)證了本文研究假說1推斷的檢驗(yàn)結(jié)果。

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)本文研究結(jié)論的可靠性,分別進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn):

(1)在主檢驗(yàn)中主要使用有息負(fù)債測(cè)度集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的集中負(fù)債程度,在此還使用母公司負(fù)債總額所占合并報(bào)表總負(fù)債的比例作為集中負(fù)債程度的度量,以檢驗(yàn)放松貸款利率管制對(duì)非國(guó)有企業(yè)集中負(fù)債影響的穩(wěn)健性,檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。由表7檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),當(dāng)沒有控制控制變量以及行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)時(shí),產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與放松貸款利率上限管制的交互項(xiàng)(Nonstate×Post2004)系數(shù)仍然顯著為正;但是當(dāng)控制了控制變量、行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)時(shí),Nonstate×Post2004系數(shù)開始變?yōu)?0%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù),而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與放松貸款利率下限管制的交互項(xiàng)(Nonstate×Post2013)系數(shù)仍然在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正,這與表3的檢驗(yàn)結(jié)果是一致的,即放松貸款利率上限顯著抑制了非國(guó)有企業(yè)集中負(fù)債,而放松貸款利率下限則進(jìn)一步加劇了非國(guó)有企業(yè)集中負(fù)債程度。

(2)由描述性統(tǒng)計(jì)可知,以有息負(fù)債度量的集中負(fù)債最小值為0,最大值為1,兩端存在明顯截尾的現(xiàn)象,故使用Tobit模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。同時(shí),借鑒文獻(xiàn)[4]中的研究方法,采用虛擬變量來(lái)度量集中負(fù)債程度,并使用Logit模型進(jìn)行回歸,以檢驗(yàn)利率管制放松對(duì)非國(guó)有企業(yè)集中負(fù)債的影響,檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。表8結(jié)果顯示,在第(1)列中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與放松貸款利率上限管制的交互項(xiàng)(Nonstate×Post2004)系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平顯著為負(fù),產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與放松貸款利率下限管制的交互項(xiàng)(Nonstate×Post2013)系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正,表明使用Tobit模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后放松貸款利率管制對(duì)非國(guó)有企業(yè)集中負(fù)債決策影響的研究結(jié)論依然不變。在第(2)列中,Nonstate×Post2004 系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù),而Nonstate×Post2013系數(shù)為負(fù)但不顯著,表明即使使用虛擬變量度量企業(yè)集中負(fù)債決策,放松貸款利率上下限管制對(duì)非國(guó)有企業(yè)集中負(fù)債決策的影響并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、放松貸款利率管制與集中負(fù)債(安慰劑檢驗(yàn))

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、利率管制放松與集中負(fù)債(總負(fù)債之比為因變量)

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、利率管制放松與集中負(fù)債(Tobit回歸和Logit回歸)

4 結(jié)論

隨著中國(guó)上市公司集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)日益普遍化,關(guān)于集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)的公司如何融資成為學(xué)界關(guān)注的重要問題。利率管制的放開深刻改變了企業(yè)面臨的融資環(huán)境,而以銀行占據(jù)主導(dǎo)的金融體系和特殊產(chǎn)權(quán)屬性致使中國(guó)非國(guó)有企業(yè)面臨嚴(yán)重的“信貸所有制歧視”,本文將集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的集中負(fù)債融資動(dòng)機(jī)引入貸款利率管制放松的研究情境,結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異衍生的信貸歧視來(lái)構(gòu)造雙重差分模型,重點(diǎn)考察利率管制放松如何影響集團(tuán)企業(yè)的負(fù)債形式及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn):貸款利率上限放開顯著抑制非國(guó)有企業(yè)集中負(fù)債,而貸款利率下限放開顯著加劇非國(guó)有企業(yè)集中負(fù)債;并且集中負(fù)債的抑制效應(yīng)在母公司盈利狀況更差的樣本組中更顯著,集中負(fù)債的加劇效應(yīng)在母公司盈利狀況更好的樣本組中更顯著。作用機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),貸款利率上限放開顯著緩解了非國(guó)有企業(yè)融資約束,而貸款利率下限顯著加劇了非國(guó)有企業(yè)融資約束,呈現(xiàn)非對(duì)稱性影響。上述研究從集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的母子公司間債務(wù)分布視角,考察利率管制放松對(duì)集團(tuán)公司負(fù)債形式的影響及其機(jī)制;基于中國(guó)獨(dú)特的金融制度環(huán)境解構(gòu)了集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)負(fù)債分布產(chǎn)生的動(dòng)因,科學(xué)評(píng)估了利率市場(chǎng)化對(duì)微觀企業(yè)融資決策的影響,對(duì)進(jìn)一步指導(dǎo)中國(guó)集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)如何去杠桿行為具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文研究的政策啟示:①在推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程時(shí),只有取消政府對(duì)國(guó)有企業(yè)隱性擔(dān)保機(jī)制才能促進(jìn)信貸資源的市場(chǎng)化配置,否則將難以發(fā)揮利率對(duì)信貸資源供需的調(diào)節(jié)作用;②由集團(tuán)母公司統(tǒng)一負(fù)債雖然有助于緩解子公司面臨的融資約束,但會(huì)導(dǎo)致子公司債務(wù)向母公司轉(zhuǎn)移而低估子公司的杠桿率,形成隱性負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。因此,在當(dāng)前“去杠桿”的關(guān)鍵時(shí)期,應(yīng)對(duì)母子公司間債務(wù)轉(zhuǎn)移進(jìn)行識(shí)別并制定出有力的監(jiān)管措施,有效規(guī)避隱性負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

本文還存在一定的局限性:①由于中國(guó)中央銀行在推進(jìn)貸款利率上下限放開時(shí)屬于一刀切的政策,政策的實(shí)施沒有產(chǎn)生實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組,故只能另辟蹊徑,結(jié)合中國(guó)特殊的信貸所有制歧視來(lái)構(gòu)造雙重差分模型,雖然本文使用了安慰劑檢驗(yàn)盡量排除,但這仍然可能存在一定的噪音影響。②在測(cè)算子公司整體盈利能力時(shí),使用合并報(bào)表減去母公司報(bào)表后進(jìn)行倒推獲得,這無(wú)疑忽略了母子公司關(guān)聯(lián)交易對(duì)合并報(bào)表利潤(rùn)的影響,但限于數(shù)據(jù)的可獲得性,只能將其推算的指標(biāo)作為子公司盈利能力度量。雖然短期內(nèi)還無(wú)法解決上述研究局限性,但這將是繼續(xù)在該領(lǐng)域探索的動(dòng)力。