控股股東股權質押、真實盈余管理與股價波動

王愛東 楊素君 張蕾

【摘 要】 股權質押給股東帶來融資便利的同時，會加劇股價的波動性，可能會增強控股股東通過盈余管理穩定股價的動機。那么當股價達到平倉線時，進行質押的控股股東行為和市場反應又是怎樣的呢？文章以我國A股上市公司2018年1月—2019年9月共7個季度的數據為樣本，研究控股股東股權質押、真實盈余管理與股價波動分別在股價未觸及平倉線和觸及平倉線時的關系。研究發現，股權質押比例越高的上市公司，股價波動越劇烈，并且這種正相關關系隨著真實盈余管理的提高而得到緩解，說明真實盈余管理在股權質押與股價波動中起到負向調節作用。同時，在股價觸及平倉線的上市公司，雖然存在真實盈余管理，但其對股權質押與股價波動不再具有調節作用。進一步研究發現，上市公司更多采用生產操控和費用操控兩種手段抑制股價波動。

【關鍵詞】 控股股東; 股權質押; 盈余管理; 股價波動; 平倉線

【中圖分類號】 F275.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）07-0009-08

一、問題的提出

股東以股權質押的方式進行融資，在目前是一個普遍的現象[ 1-2 ]。據Choice數據統計，截至2019年9月，我國A股市場有3 577家上市公司共發生了51 298筆股權質押，占全部A股上市公司的93.57%。其中，541家上市公司股權質押比例占公司總股本的30%以上，372家上市公司控股股東累積質押數量占持股比例超過90%。根據相關規定，股權被質押后，若上市公司股價下跌至平倉線而又無力補充質押或贖回股權，控股股東就會有喪失其控制權地位的風險。由于股權質押的折扣比例較低，在股市平穩發展及公司沒有出現重大事件的情況下，極少有公司的股價會達到平倉線。但是2018年中美貿易戰導致我國股市出現了長時間的陰跌，宏觀經濟進入新常態、上市公司業績不佳，2019年有些公司的股價已經接近或達到平倉線。據Choice數據顯示，截止到2019年9月，A股市場（除ST、*ST、金融業）多達846家上市公司觸及平倉線，大量上市公司相繼爆倉。

通過股權質押，股權持有人可以將“靜態”的賬面股權盤活為“動態”的可用資本，以此來滿足公司投資所需或解決公司財務困境[ 3 ]。質押股權后，為了避免因股價下跌而導致控制權發生轉移，控股股東有強烈的動機通過市值管理穩定公司股價[ 4 ]。而相對于應計盈余管理，真實盈余管理在生產經營過程中更加連貫，也更不易被審計師和監管者所察覺。同時，應計項目的回轉特性會對公司會計彈性產生一定的限制，從而導致管理者更傾向于利用真實盈余管理向上操縱盈余額[ 5 ]。同樣，存在股權質押的上市公司中，因質權人強化了上市公司的外部監督，使相關利益者減少了應計性盈余管理行為，增加了更為隱蔽的真實盈余管理行為[ 6 ]。譚燕和吳靜[ 7 ]發現，盈余質量越高的公司，債權人越能接受并滿足控股股東利用股權質押進行融資的需求。上市公司向上操縱真實盈余管理向外界傳遞公司業績良好、發展穩定的利好消息，有利于穩定股價。另外，企業運用盈余平滑可以有效地應對外在不確定性，降低風險，促進企業的長期發展，削弱公司股價波動。因此，在正常情況下，控股股東質押股權后，極少會出現因平倉而失去控制權地位的情況。

然而，在已有研究中大多沒有提及當上市公司的股價觸及平倉線時進行質押的控股股東行為和市場反應。一方面，當觸及平倉線的股票遭到平倉，借出資金的質權人可能會因為市場流動性風險或公司停牌等原因，無法變現質押股票，進而導致債權遭受損失[ 4 ]。因此，即使股價下跌導致觸及平倉線，資金融出方也不會立即強制平倉，簡單通過二級市場“一平了之”，而是會與質押人協商通過部分提前回購、延期購回、補充質押股票或者其他質押物等方式進行處理。此時，對上市公司控股股東而言，為保持對公司的絕對控制權，采取措施提高股價就顯得更加緊急和迫切。因此，當股價觸及平倉線時，控股股東向上操縱真實盈余管理的動機可能會更加強烈。另一方面，面對持續下跌的市場行情，絕大多數上市公司無力補充質押或贖回股權，達到平倉線的股權會被強制平倉，以保護質權人的基本權益。而爆倉會引發控股股東大量拋盤，股票市場供求關系發生變化，最終陷入股價“跌跌不休”的惡性循環中。在這種情況下，當上市公司股價觸及平倉線時，雖不會簡單地發生控制權轉移，但若采取盈余管理在內的各種手段，控股股東是否能夠如愿穩定股價，還有待驗證。

本文的創新點包括：第一，以往文獻主要研究了股權質押的直接經濟后果，鮮少就真實盈余管理對控股股東股權質押影響股價波動調節效應進行研究，本文探析了真實盈余管理對二者關系的調節作用。第二，以往的研究主要討論了市場平穩狀態下的控股股東行為和市場反應，本文從平倉視角入手，發現了研究股權質押引發的經濟后果新思路，有助于豐富股權質押領域的相關研究。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻簡述

隨著股權質押行為在我國資本市場中的普遍發生，相關研究日益豐富。已有針對控股股東（大股東）股權質押行為的研究，主要圍繞股權質押的動機和經濟后果兩個層面展開。有文獻發現大股東進行股權質押的目的主要包括為上市公司提供流動資金[ 8 ]、增強對上市公司的控制權[ 9-10 ]、實施掏空行為侵占中小股東利益[ 11-12 ]，或者將賬面股權盤活為可動用資產[ 3 ]，乃至緩解自身面臨的財務困境[ 13 ]。徐壽福等[ 14 ]發現，股票錯誤定價和信貸政策會同時影響大股東的股權質押意愿和規模。當上市公司股價被高估以及信貸寬松時期，大股東進行股權質押的意愿更強且規模更大。由于難以從上市公司財務報表中直接獲取股東層面的相關數據，上述針對股權質押動機的研究主要通過案例等間接方式來展開，且并未得出一致的結論。

學術界關于股權質押對上市公司經濟的影響，存在兩種對立的觀點。一些學者認為股權質押會損害上市公司價值。郝項超等[ 9 ]發現，股權質押會導致控股股東所有權與控制權不匹配，真實現金流權的下降會弱化股東的激勵效應，強化對中小股東的侵占效應，從而降低企業價值。艾大力和王斌[ 3 ]從兩方面討論了股權質押融資對上市公司價值的負面影響：一是大股東控制權轉移風險會影響企業治理的穩定性，從而損害企業價值;二是大股東的過度杠桿化反映了其進行利益輸送的潛在動機，這種潛在動機可能會對上市公司股價產生負面影響。鄭國堅等[ 13 ]提出，當大股東面臨股權被質押、凍結等嚴重財務約束時，更容易占用上市公司資金，這種占款行為會對上市公司價值產生負面影響。張陶勇和陳焰華[ 15 ]從股權質押資金投向視角研究控股股東股權質押，發現控股股東更傾向于為自身或第三方提供質押擔保，當股權質押資金用在自身或者第三方而不是被質押的公司時，公司績效會顯著降低。廖珂等[ 16 ]發現，采取股權質押融資的上市公司股利政策更傾向于“高送轉”，回避或降低現金股利，尤其在質押比例越高、平倉風險越高時，上述現象更為明顯。

另一些學者認為股權質押對企業價值有積極影響的一面。如王斌等[ 17 ]研究發現大股東尤其是民營企業大股東在股權質押后，并不會一味地進行掏空行為，為防止喪失上市公司控制權，大股東改善公司經營業績的動機變得更加強烈，從而對企業價值產生正面影響。譚燕和吳靜[ 7 ]發現，股權質押能夠減少控股股東對公司利益侵占，改善公司的經營管理，并且當控股股東連續進行股權質押時，對上市公司的經營改善更為明顯。李旎和鄭國堅[ 18 ]以2006—2011年A股上市公司數據為樣本發現，市值管理對控股股東侵占上市公司利益存在治理效應，且控股股東持股比例越高，對利益侵占行為的治理效應越強。謝德仁等[ 1 ]發現，控股股東股權質押后，主要相關利益方會采取實際行動降低股價崩盤風險和控制權轉移風險，但在股權質押解除后，上市公司的股價崩盤風險會隨之提高。夏婷等[ 19 ]從股權質押對企業價值影響的作用路徑出發，研究發現大股東股權質押程度和規模二者的總體效應對公司價值的提升有正面影響。

（二）研究假設

股權質押以其方便快捷、不易喪失控制權等優點刺激了上市公司控股股東質押融資的積極性[ 1 ]。股權質押后，由于擔心股價下跌導致控制權發生轉移，控股股東等主要相關利益方會積極采取行動去穩定乃至提升股價[ 4 ]。從短期來看，為提升股價，有股權質押行為的控股股東會干預或操縱上市公司臨時公告的信息披露以提升股價[ 20 ]。此外，利用稅收規避提升股價，從而避免控制權發生轉移是控股股東的另一手段[ 21 ]。因此，控股股東股權質押后在短期內可能會引發股價上漲，但從長期來看，控股股東的不良財務行為，如過度杠桿化[ 3 ]以及對上市公司進行占款[ 13 ]等，可能會對企業價值產生不利影響，從而引起股價下跌。因此，無論是采取何種機會主義式的操縱手段去控制股價，都不過是權宜之計，被質押股權解除后，公司的股價下跌風險會隨之提高[ 1 ]?；谏鲜龇治觯岢黾僭O1：

H1：控股股東股權質押與股價波動呈正相關關系。

在資本市場，股價是影響投資者決策的主要因素。為了獲取利潤最大化，上市公司管理者往往會通過管理公司盈余來影響股價。從隱蔽性方面來看，比起應計盈余管理，通過構建真實活動來影響公司盈余水平的真實盈余管理具有更強的隱蔽性，從而更易被管理者選擇[ 22 ]。從經濟后果方面來看，應計盈余管理在短期內不利于穩定和提升股價，而真實盈余管理的反轉效應更為緩慢[ 23 ]。因此，上市公司更青睞利用真實盈余管理向外界傳遞企業經營穩定的良好信號，以此穩定股價。存在股權質押的上市公司中，管理者有動機通過盈余管理穩定上市公司股價以避免控制權轉移風險[ 4 ]。利用應計盈余管理水平來度量股權質量時，比起未質押股權的上市公司，存在股權質押行為的上市公司的股權質量明顯更高[ 7 ]。而相較于應計盈余管理，采用股權質押方式融資的上市公司真實盈余管理水平更高[ 6 ]，并且真實盈余管理水平隨著控股股東持股比例的提高而進一步加強[ 24 ]。因此，控股股東股權質押后，上市公司管理者可能會利用真實盈余管理應對外在不確定性，降低風險，促進企業的長期發展，削弱公司股價波動。為此，提出假設2和假設3：

H2：真實盈余管理與股價波動呈負相關關系。

H3：真實盈余管理對控股股東股權質押與股價波動具有負向調節作用。

在已有文獻中，由于控股股東進行股權質押融資不會輕易改變其控制權地位，針對股權質押的研究大多在股市平穩或公司狀態良好的情況下展開，極少數針對股價觸及平倉線的研究也是采用個別的案例形式進行。但是自2018年尤其是6月中美貿易戰以來，中國股市持續低迷，“跌跌不休”，大量上市公司股價達到平倉線，對這部分上市公司可將其分為兩類。一類是少部分財力較為雄厚的上市公司。這類上市公司即使是在股市持續陰跌，股價觸及平倉線的情況下，仍然能夠及時補充質押，并不會簡單地發生控制權轉移。但這些上市公司管理者也不會一味地任憑股價下跌，他們有足夠的動機和實力利用真實盈余管理去穩定乃至提升上市公司股價。另一類是大部分拿不出資源補充質押品的上市公司。這類上市公司的質押品會被貸款方強制拍賣，控制權發生轉移的風險極大。遭到強行平倉的股票會被股東大量拋售，極易引起投資者的恐慌情緒，形成市場踩踏，從而導致股價一路暴跌。加上市場對觸及平倉線的情況極為敏感，一旦發生，很有可能產生持續下跌的惡性循環。雖然主要利益相關者可能也會采取包括真實盈余管理在內的各種方式試圖挽救股價，但能不能像在“安全線”以內的上市公司那樣及時維護股價穩定，還猶未可知。因此，提出以下待解決的問題：

問題：股價觸及平倉線的上市公司是否存在真實盈余管理？若是存在，是否依然對股價波動產生調節作用？

三、研究設計與變量選取

（一）數據來源與樣本選取

本文選取2018年1月到2019年9月中國A股上市公司的季度數據為樣本（存貨和營業收入需要取2017年7月到2019年9月的數據），并剔除金融業、ST、*ST和缺失值。同時，為避免研究結果受到極端異常值的影響，將主要研究變量在1%和99%分位點進行縮尾處理，最終得到18 744個總樣本。為了解決本文提出的問題，將樣本數據依據股價是否達到平倉線（平倉價格=質押時股票價格×質押率×140%）做手工計算整理，分為總樣本、未觸及平倉線和觸及平倉線三組，分別得到18 744、12 524和4 614個樣本數據。本文所有數據均來自同花順數據庫和東方財富，并采用Excel和Stata15進行處理和分析。

（二）變量定義

1.控股股東股權質押

本文選取控股股東股權質押占上市公司總股份比例（PLR）作為實證分析中控股股東股權質押指標。實證分析中，為了計算簡便且不影響變量之間的關系，將控股股東股權質押比相對數處理為絕對數。

2.真實盈余管理

真實盈余管理是管理者有意安排真實的交易來實現操縱盈余的一種市值管理手段。本文對真實盈余管理水平的衡量，借鑒比較經典且常用的Roychowdhury[ 25 ]等的方法?；谀Ｐ停?）—（3）分季度、分行業回歸出殘差，即分別為異常經營活動現金流（ACFO）、異常生產成本（APROD）和異常操縱性費用（ADISEXP）。具體模型如下：

其中CFOt為企業本期的經營活動現金流凈額，PRODt為產品生產成本（產品銷售成本與存貨變動額之和），DISEXPt為酌量性費用（銷售費用和管理費用之和），At-1為上期的期末總資產，St為本期的營業收入，？駐St為本期的營業收入變動額，？駐St-1為上期的營業收入變動額。采用下列公式計算真實盈余管理水平RM：

RM=|APROD-

ACFO-ADISEXP|

3.股價波動

關于股價波動的衡量指標，國內外文獻均有涉及，較具有代表性的如：利用收益率，基于模型回歸出股價極端波動頻率來度量股價波動;利用標的股票日收益率的標準差，計算最近一年年化波動率來表示股價的波動性;利用股票價格的振幅來衡量股票價格的波動性。由于股價區間振幅計算簡便且具有代表性，本文借鑒李志生等[ 26 ]的方法，采用股價區間振幅來表示股價波動性的綜合指標，同時為了便于計算且不影響變量之間的關系，借鑒章晟[ 27 ]等的處理方法，將相對數變為絕對數。具體計算公式為：

Wavet=（hight-lowt）/closet-1×100

其中hight表示第t期股票價格的最高價，lowt表示第t期股票價格的最低價，closet-1表示股票在t-1期的收盤價。

4.控制變量

為確保驗證結果的準確性，選取以下控制變量：股權性質（State）、公司規模（Size）、總資產凈利率（ROA）、資產負債率（Lev）、營業收入增長率（Growth）、每股收益（EPS）。同時在模型中加入季度和行業虛擬變量，以降低季度和行業因素對實證結果的影響。具體變量定義見表1。

（三）研究模型

為驗證假設1，即驗證控股股東股權質押與股價波動的關系，構建模型（4）：

為驗證假設2，即驗證真實盈余管理與股價波動之間的關系，構建模型（5）：

為驗證假設3并回答提出的問題，即驗證真實盈余管理對控股股東股權質押與股價波動的調節作用，需要引入控股股東股權質押與真實盈余管理的交乘項，構建模型（6）：

為了進一步研究三種真實盈余管理對股價波動的影響，探析管理者更傾向于采用哪種方式進行真實盈余管理，重新進行三次回歸，構建模型（7）—模型（9）：

四、實證分析

（一）描述性統計分析

表2為主要變量的描述性統計結果。表2顯示，2018年以來，我國A股市場整體發生震蕩，季度內股價平均波動幅度為35.95，且個股之間具有較大差異，最低波動幅度為9.09，最高達102.2。控股股東股權質押比的中位數為14.89%，表明超過50%的上市公司控股股東至少質押了上市公司總股本的14.89%。控股股東股權質押比的四分位數為28.89%，表明有25%的上市公司控股股東進行了高比例股權質押行為，這類上市公司極易觸發連鎖反應，且一旦股價跌至平倉線，發生控制權轉移的風險極大。RM的最小值和最大值分別是8.19e-07和1.205，表明我國上市公司之間真實盈余管理程度具有較大差異。三種真實盈余管理方式中，ACFO的均值為0.00104，最大值為0.254，最小值為-0.292;APROD的均值為-0.00653，最大值為1.250，最小值為-0.728;ADISEXP的均值為0.00518，最大值為0.257，最小值為-0.348。以上表明，我國上市公司在三種盈余方式的選擇上差異較大。

（二）相關性分析

表3描述了主要變量間的相關性。表3顯示，Wave與PLR在1%的水平下顯著正相關，與RM在1%的水平下顯著負相關，相關系數分別為0.073和-0.081，表明控股股東股權質押比例越高，上市公司股價波動幅度越大，而真實盈余管理對股價波動有抑制作用，假設1和假設2得證。Wave與PLR×RM（控股股東股權質押與真實盈余管理的交乘項）在1%的水平下顯著負相關，表明真實盈余管理對股價波動具有負向調節作用，符合假設3的預期。

（三）回歸分析

為進一步驗證假設1和假設2，對模型（4）和模型（5）分別進行回歸，得到表4中列（1）（2）的回歸結果，顯示Wave與PLR的系數為0.017，且在10%的水平下顯著;Wave與RM的系數為-9.943，且在1%的水平下顯著。表明股價波動與股權質押顯著正相關，與真實盈余管理顯著負相關，假設1和假設2進一步得證。

為驗證真實盈余管理的調節作用，在模型（4）和模型（5）的基礎上引入PLR和RM的交乘項建立模型（6），分總樣本、股價未觸及平倉線和觸及平倉線三組，回歸結果如表4列（3）—列（5）所示。列（3）中，交乘項PLR×RM的系數為-0.279，且在1%水平下顯著;列（4）顯示，交乘項PLR×RM的系數為-0.355，且在5%的水平下顯著。列（3）、列（4）的結果說明股權質押比例越大，控股股東通過真實盈余管理降低股價波動幅度的程度越大，即真實盈余管理對控股股東股權質押與股價波動具有負向調節作用，假設3進一步得證。列（5）中，股價波動幅度Wave與真實盈余管理水平RM的回歸系數為-10.19，與交乘項PLR×RM的回歸系數為-0.162，均不顯著。這表明在股價觸及平倉線的上市公司中，雖然存在真實盈余管理，但真實盈余管理不再對股價波動起調節作用，得出所提問題的結論。

（四）進一步研究

進一步研究三種真實盈余管理對股價波動的調節作用。表5列（1）—列（3）的結果顯示，股價波動（Wave）與異常經營現金流（ACFO）的系數并不顯著，說明異常經營現金流操縱對股價波動的影響不大。列（1）、列（2）顯示，股價波動（Wave）與異常生產成本（APROD）和異常操縱性費用（ADISEXP）均在1%的水平下顯著負相關，說明異常生產成本和異常操縱性費用對股價波動產生抑制作用，因此上市公司更青睞于采用生產操控和費用操控兩種方式穩定股價。列（3）結果顯示，股價波動與三種真實盈余管理均不顯著相關，表明股價觸及平倉線的上市公司中，真實盈余管理不再對股價波動起抑制作用。

（五）穩健性檢驗

為保證研究結論的可靠性，采取如下方式進行穩健性檢驗：第一，借鑒Cohen等（2010）的研究，重新構建真實盈余管理的度量指標RM1=APROD-ADISEXP。第二，由于中美貿易戰開始于2018年6月15日，市場大跌、股市震蕩發生在此之后，因此取2018年7月—2019年9月之間的樣本數據，重新進行數據處理。得到的回歸結果與前文結果保持一致，說明上述結論具有較好的穩健性（鑒于文章篇幅限制，此處不再列示具體結果，如有興趣可向筆者索要）。

五、結論與建議

一般情況下，質押股權很少出現被強制平倉的情況，但自2018年以來，大面積爆倉引發恐慌。與以往研究不同，本文從股價觸及平倉線的角度出發，研究股權質押的經濟后果。主要研究結論：第一，控股股東股權質押與股價波動呈正相關關系;第二，真實盈余管理與股價波動呈負相關關系;第三，真實盈余管理對控股股東股權質押與股價波動具有負向調節作用;第四，股價觸及平倉線的上市公司，雖然存在真實盈余管理，但對股權質押與股價波動不再具有調節作用。通過進一步研究發現，在三種真實盈余管理中，上市公司會更多地采用生產操控和費用操控兩種手段控制股價波動。

為了規范控股股東股權質押行為，抑制真實盈余管理操縱行為，警示投資者爆倉風險，本文提出如下建議：

第一，上市公司要警惕高比例質押風險?？毓晒蓶|高比例質押，會觸發盈余操縱、股價震蕩等一系列連鎖反應，一旦股價觸及平倉線，出現強制平倉，便有極大的控制權轉移風險。控股股東進行股權質押融資后，要采取積極的管理方式經營公司，穩定乃至提升股價，避免在股市行情下跌時，股價觸及預警線、平倉線。

第二，投資者要理性看待股權質押行為。一方面，股權質押有可能是為了公司發展的融資行為;另一方面，除了要警惕高比例質押的潛在風險外，還應重點關注上市公司是否存在操縱盈余的行為。

第三，監管部門應規范上市公司股權質押融資行為，設置質押上限，抑制控股股東將質押資金用于私人，保障中小股東和投資者利益。同時，監管部門還應進一步完善上市公司財務報表披露制度，抑制上市公司盈余操縱行為。

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