美債利率上行的全球影響

趙偉　徐驥

趙偉

美債利率快速上升，將帶動美元進入強勢通道，需警惕外債償付壓力大的新興經濟體暴露尾部風險，一些杠桿高企、估值已達歷史高位的市場的調整壓力也需留意。

在1.5%上下短暫“停留”后，10年期美國國債利率先后于3月12日升破1.6%、3月18日升破1.7%，刷新2020年1月以來新高。截至3月19日，10年期美債利率已較年初大幅上行81BP。美債利率快速大幅上行，也帶動了美元指數止跌反彈，美元指數已升至91.94，較年初上漲了2.8%。

美債利率快速上行背后，是美國疫情加速改善，經濟修復顯著加快。截至3月18日，美國日均新冠疫苗接種量升破250萬劑/日，累計接種量超過1.16億劑。美國前期受疫情拖累較為嚴重的工業生產、餐飲消費等線下經濟活動紛紛快速回暖，經濟領先指標WEI指數逼近疫情爆發前水平。

不同于美國，新興經濟體疫情形勢依然嚴峻，土耳其、巴西等新增確診病例更是在最近兩個月出現大幅反彈。盡管如此，為遏制國內物價大幅上漲、以及抑制資本外流等，巴西央行于3月17日宣布加息50BP，土耳其央行緊隨其后，于3月18日宣布加息200BP。

美債利率的上行已經開始對全球經濟政策和市場產生影響。回溯歷史，新興經濟體爆發經濟危機的次數遠遠多于美國。比如，上世紀80年代的拉美債務危機，以及90年代的亞洲金融危機。其中，1982年至1984年，墨西哥、巴西和阿根廷等拉美新興經濟體集體爆發債務危機，經濟增速大幅下滑、通脹水平飆升、本幣匯率惡性貶值。與拉美債務危機相似，1996年至1999年，泰國、馬來西亞、印尼、韓國等亞洲新興經濟體陷入“滯脹”泥沼，并出現資本大幅外流。

由于國內資本相對匱乏，新興經濟體為發展經濟，一般借入大量外債、尤其是短期外債。經濟高速增長時期，不斷累積的外債對新興經濟體來說負擔不大;但經濟增速放緩后，龐大的外債、尤其是短期外債，將導致新興經濟體償債壓力激增。若同時遭遇美元走強、資本外流沖擊，新興經濟體很可能面臨外匯資產縮水、無法償還到期外債局面，即爆發外債危機。

此輪美債利率的上行帶動了美元進入強勢通道，加大新興市場的資本外流壓力。同時，資本外流及本幣貶值等引發的通脹抬升，又容易倒逼新興經濟體加息，“傷害”后者依舊疲弱的經濟基本面。綜合考慮來看，新興市場受美債利率上行的影響不容忽視。

具體來看，2020年疫情爆發以來，為托底經濟，新興經濟體內外大舉債務。BIS公布的數據顯示，新興經濟體的杠桿率在疫情爆發后上升了26個百分點，絕對值水平高達225%，刷新歷史新高。新興經濟體的新增債務，有一大部分由外債貢獻。無論是亞洲的馬來西亞、印尼，還是南美的巴西、秘魯、智利，以及歐洲的土耳其等，外債占GDP比重在疫情爆發后均出現大幅抬升。

目前，土耳其、馬來西亞的外債占GDP比重已分別升至歷史高位的60%、67%，衡量短期償債壓力的短期外債占外匯儲備比重分別高達315%、91%。在美元走強、資本外流沖擊下，警惕土耳其、馬來西亞等外債償付壓力大的新興經濟體暴露尾部風險，步阿根廷的“后塵”（阿根廷2020年4月宣布無力償付外債、“國家破產”）。

與土耳其、馬來西亞等新興經濟體不同，中國因為外債壓力非常小，受到的影響十分有限。

菲律賓、巴西、韓國等杠桿高企、估值已達歷史高位的市場，遭遇資本外流的沖擊后，面臨的調整壓力也需要留意。疫情爆發后的全球“大放水”，使菲律賓、巴西、韓國、印尼等股市的估值大幅提升。但隨著美元已進入強勢通道，帶動資本回流美國本土，上述新興經濟體的資本市場或將面臨調整壓力。最新數據顯示，菲律賓、巴西的股市已較前期高點分別下跌11.9%、7.1%，韓國股市的調整幅度也超過了5個百分點。