利率上行考驗銀行負債定價

劉鏈

根據央行公布的2021年1月金融機構信貸收支表，數據顯示，進入2021年以來，商業銀行結構性存款出現反彈，截至1月末，結構性存款余額重新回升至7.02萬億元，比2020年12月增加5756.60億元，再往前看，此前結構性存款規模已連續8個月出現壓降。

自2020年6月開始，監管層以窗口指導形式嚴格管控結構性存款，要求年底將規模壓降至年初的2/3，核心原因是當時結構性存款持續高增長，4月末峰值達到12.14萬億元，其中部分企業獲取低成本貸款后，投資結構性存款以實現套利，扭曲了貨幣政策的傳導。于是我們看到，5月后結構性存款規模逐月回落，2020年年末已經降至6.44萬億元，相當于 2019年年末的67.1%，基本實現監管指導要求的目標，同時占銀行合計存款比例也明顯降至 3.3%。

2021年1月結構性存款再度反彈，綜合來看，這主要是受“開門紅”因素的影響，預計這種反彈并不可持續。東吳證券認為，這是正常的季節效應，主要是銀行在年初“開門紅”階段大力攬儲，使得保本且兼具一定收益彈性的結構性存款自然是吸儲利器。實際上，每年 1月都是結構性存款增量最顯著的月份，而2021年1月新增規模5756.60億元，金額明顯小于過去三年的1月，同時占銀行合計增量存款的19%，相比往年約30%-45%的存款增量貢 獻比例明顯降低。據此，從總體上判斷，目前監管不會進一步要求壓降結構性存款，預計總規模將保持平穩。

大行負債結構更具彈性

從結構來看，大型銀行結構性存款增幅高于中小銀行，預計受監管的影響較大。1月中小銀行的結構性存款增加1726.48億元，而大型銀行增加4030.12億元，這是有統計以來大型銀行的結構性存款增量首次在1月超過中小銀行。

根據東吳證券的判斷，這主要源于兩個因素：一是2019年結構性存款新規出臺后，明確要求只有具備普通衍生品交易資質才能發行結構性存款，而很多中小銀行并不具備這一條件;二是2021年以來，監管層先是取締了互聯網存款，又明確禁止地方法人銀行以任何方式異地攬儲，原先很多地方中小銀行是通過螞蟻、騰訊等第三方互聯網渠道銷售結構性存款等高息產品的，而2021年只能回歸地方本源，吸儲能力大幅降低。

此外，1月個人結構性存款僅增長552.35億元，而企業結構性存款則增長5204.35億元。這主要是是因為1月權益市場火爆，居民更愿意將資金從儲蓄遷移至權益產品，這一點從1月金融數據中M1增速“上穿”M2增速也能佐證。在企業端，1月人民幣貸款新增3.58萬億元，創歷史新高，企業資金充裕由此可見一斑，可能將部分閑置資金用于購買結構性存款獲取收益。

由此可以判斷，當前金融環境有利于大型銀行，尤其是負債成本壓力明顯緩和，這一輪金融監管明確利好大型國有銀行及頭部零售銀行。存款成本上行是近年來商業銀行面臨的主要難題，不過，截至目前，監管層似乎已經對所有高成本的負債產品進行了規范化，包括銀行理財、結構性存款、“靠檔計息”定存、大額存單、互聯網智能存款，同時明確禁止地方中小銀行異地攬儲。在這種環境下，居民難以在線上購買到保本+高收益的存款，部分財富將回流客群覆蓋度更廣的傳統頭部銀行。

盡管傳統銀行的定期存款比例仍可能上升，但每一類產品面臨的定價競爭壓力明顯緩和。以結構性存款為例，2020年12月的結構性存款保底、預期及最終兌付收益率同比分別下行了118BP、50BP、54BP，盡管銀行表內的定期存款利率仍可能提升，但預計綜合存款成本已經開始改善。

圖1：1月份結構性存款新增5757億元

資料來源：Wind，光大證券研究所;時間：2020年1月-2021年1月

圖2：2021年3月份NCD到期量超過2萬億元

資料來源：Wind，光大證券研究所;時間2021年3月-2021年12月

如果2021年市場利率進一步上行，國有大行則將更加受益，因為其資產負債結構最受益于利率上行。國有大行在資產端的債券及同業資產比例高于中小銀行，這部分資產將高彈性受益于市場利率上行，而負債端的同業負債+債券比例極低，主要依賴存款，因此負債成本上行彈性較弱。相反，中小銀行則可能因為同業負債成本的快速上行，造成利差進一步承壓。此外，如果貸款利率在二季度后逐步上行，則國有大行基本面將更加“錦上添花”，并由此驅動國有大行估值高彈性修復。

盡管1月結構性存款存量有一定的反彈，但占比總存款比例仍維持在低位且低于往年同期。截至1月末，結構性存款余額回升至7.02萬億元，比2020年12月增加5756.60億元，預計與年初銀行有一定的攬儲需求有關。全國性銀行結構性存款占比小幅上升至3.6%，占比較2020年同期下降2.5個百分點。

考慮到2021年監管限制高息攬儲下結構性存款利率下行疊加年初流動性小幅收緊下票據轉貼現利率上行，市場套利空間減少，預計后續結構性存款規模反彈的空間有限，占總存款的比例仍會維持在低位。分結構來看，1月結構性存款規模新增主體主要是大型銀行。預計在高息攬儲產品嚴監管和銀行互聯網存款嚴監管的背景下，未來存款向大型銀行集中的趨勢會進一步加強。

從量上來看，2月地方債凈融資比2020年同期縮減4000億元，同業存單發行規模走闊。在資產端，地方債和國債凈合計融資額開始出現放緩趨勢;在負債端，同業存單凈融資額由凈償還轉為凈發行，且國有大行為發行主體。

從價上來看，隨著無風險利率的抬升，銀行主動負債成本也在上行。在資產端，從利率情況來看，周維度長端利率走高短端利率走低帶動期限利差小幅走闊，民間借貸利率也有一定回落但期限利差拉長，票據利率也波動小幅向下，反映長期經濟持續修復，短期流動性較春節期間有一定程度的緩解。在負債端，在無風險利率不斷走高的情況下，理財產品和貨幣基金收益率也會水漲船高，這里主要表現為國有大行主動負債資金成本保持平穩，而中小銀行主動負債資金成本繼續小幅上行。

2月以來，信用債違約數量呈現下降趨勢，根據中泰證券的判斷，信用債市場風險正在逐步出清，有望扭轉信用債市場風險的悲觀預期，有助于信用債市場恢復信心，并實現良性發展。

負債成本上行影響不一

2021年以來，同業存單（NCD）利率也持續上行。從一級市場來看，近期發行的國股銀行NCD 中，9個月和1年期品種上行幅度近30BP，1年期品種利率已上行至3.17%，而短端品種上行則相對有限。從二級市場來看，截至2月26日，AAA級1年期NCD估值較年初上升16BP至3.09%。

光大證券認為，NCD特別是長端品種利率的大幅上行，一定程度上反映出銀行負債端壓力的加大。

統計數據顯示，商業銀行2021年NCD備案額度與2020年相比有所提升。從備案額度來看，國有銀行、全國性股份制銀行和主要城商行2021年合計為13.91萬億元，比2020 年提升1.81萬億元，這其中既與2021年外幣NCD發行會占用備案額度有關，也反映出銀行對NCD的發行需求有所提升。

實際上，2021年年初以來，銀行存款增長情況并不理想，整體負債端壓力有所加大。隨著貨幣政策回歸正常化，影子銀行業務逐漸萎縮，信用體系增長進一步呈現收斂態勢。1 月份貸款與M2增速剪刀差進一步上行至3.3%，比2020年4月份的波谷值提升1.3個百分點，顯示銀行存貸資金來源與運用的不匹配程度有所加劇。

基于此，銀行加大了結構性存款的吸收力度，1月份新增5757億元，一改2020年5-12月份持續負增長的態勢。由于現階段監管層對于結構性存款并未提出明確的壓降目標，而結構性存款加權平均利率已降至2.8%-2.9%，增量吸收結構性存款性價比較NCD更為突出，在沒有其他政策的控制下，預計后續仍將維持正增長。

隨著銀行體系負債穩定性有所下降，LCR和NSFR指標也開始承壓。銀行體系負債穩定性的下降，主要表現為一般存款與同業負債的“蹺蹺板效應”，突出表現為核心存款增長乏力。這一點可以從以下兩個方面來分析：

首先，2021年年初新發基金規模較大，造成1月份零售存款逆市負增長，并向非銀 存款遷徙。進入2月份，偏股型基金發行力度不減，零售存款增長仍存在較大的壓力。盡管一般認為春節前后零售存款增長大概率較好，和對公存款也存在此消彼長的“蹺蹺板效應”，但是由于2021年資本市場活躍這一因素的影響，預計穩定型資金將會增長發力，對公存款增長存在季節性壓力，而零售存款則向非銀存款遷徙。

其次，活期存款、普通定期存款等核心負債增長較為乏力，大額存單、協議存款等高 成本負債增長較快，由此推高了銀行綜合負債成本。受此影響，部分銀行LCR和NSFR指標開始承壓，并適度加大了9個月和1年起期NCD的吸收力度。

值得注意的是，就負債端而言，各銀行機構間的不平衡有所加劇，股份制銀行負債或面臨系統性壓力。在銀行體系整體負債壓力加大的同時，存在在機構間分布不平衡有所加劇的現象，這主要是由于受春節效應的影響，資金從發達城市向農村地區流動，國有大行存款增長較好，特別是網點下沉力度較大的郵儲銀行以及農商行、農信社，它們在2月份的存款均出現大幅增長。

銀行體系負債穩定性的下降， 主要表現為一般存款與同業負債的“ 蹺蹺板效應”。

與此同時，全國性股份制銀行整體受制于主要集中于發達地區的網點限制、正月十五前企業開工不足的影響，預計對公存款增長明顯偏弱。加上2月份存款流失現象較為普遍，部分股份制銀行可能1-2月份一般存款錄得負增長，造成負債端壓力有所加大。

總之，盡管現階段短端資金利率大體保持穩定，但銀行普遍缺乏長錢，流動性監管指標有所承壓，對主動負債的吸收需求較大。由此可見，2月份NCD凈融資規模約為3300億元，創2020年8月份以來的新高，部分缺少存款的國有大行對NCD的需求較為旺盛，在市場持續提高報價，由此也推高了NCD的利率。

對于下一階段NCD的利率走勢，光大證券認為，在穩存款增存款的壓力下，銀行對于 NCD的發行需求仍較為旺盛，NCD利率“易上難下”，維持高位運行，主要有以下四個原因：第一，貨幣供給“總閘門”偏緊，存貸款增速差較大，收益率曲線中段價格受到持續的擠壓。第二，預計2月份信貸投放景氣度較高，“就地過年”減弱了資金跨區域跨機構移動，企業生產狀況好于往年春節期間。預估2月信貸規模增長穩定，這會導致信用債配置力度較弱。同時考慮到政府存款和非標變化的情況，銀行存貸比短期不會得到改善，銀行負債端壓力仍然較大。第三，進入3月份，NCD到期規模超過2萬億元，且恰逢季末月份，銀行也有提前籌劃負債的考慮，預計NCD價格可能存在進一步上行的壓力。第四，4-8 月份NCD單月到期規模也在1萬億元以上，同時考慮到屆時地方債發行放量形成的擠出效應，NCD價格仍可能承壓。

綜上所述，3月份可能是NCD壓力的峰值點，NCD利率存在進一步上行的空間，4-8月份銀行負債壓力改善相對有限，使得NCD利率難有明顯回落空間，在核心負債成本同樣承壓的情況下，2021年銀行綜合負債成本較2020年存在進一步提升的壓力。

對銀行股而言，銀行負債成本上行是一把雙刃劍，銀行股的核心投資邏輯是宏觀經濟，宏觀經濟的“量”是銀行股投資的短期邏輯，宏觀經濟的“結構”則是銀行股的中長期邏輯。如果實體經濟持續復蘇發展，銀行估值會有大幅提升的空間。總體來看，在當前銀行股中，基本面趨勢與估值預期差最大的是國有大行，在2021年全年貨幣政策常態化、貸款利率企穩上行的邏輯下，國有大行基本面改善趨勢值得期待。