疫情沖擊下的另類投資管理公司之管理杠桿與凈資產(chǎn)回報率

杜麗虹

另類投資管理公司大多奉行輕資本管理模式，通過管理杠桿放大管理半徑和股東回報率。什么是另類投資管理公司的管理杠桿？狹義的管理杠桿是指另類投資基金的募集資金總額與GP的出資額之比。不過，除了GP出資，另類投資管理公司自有資金的另外一個重要用途就是作為種子資本通過并購、參股、合資以及內(nèi)部培養(yǎng)等方式來孵化新業(yè)務(wù)線或新產(chǎn)品線，相應(yīng)的，管理資產(chǎn)總額與管理公司的本金投資總額之比就是廣義的管理杠桿。

即，另類投資管理公司的本金投資主要表現(xiàn)在兩方面：第一是作為GP出資綁定GP與LP的利益一致，以防止管理人的道德風(fēng)險，獲取LP的信任;第二是作為種子資本，孵化新業(yè)務(wù)線或新產(chǎn)品線，為未來推出新基金或新的證券化平臺做準(zhǔn)備。但無論是哪種作用，本金投資的核心目的都是為了撬動更高的管理杠桿，放大管理收益。

圖：黑石的盈利能力

截至2019年底，黑石的管理資產(chǎn)總額達到5711億美元，但其作為GP在旗下基金中的總承諾出資額僅為84.09億美元，不到管理資產(chǎn)總額的2%，其中還有38.10億美元待繳，即，黑石憑借自身的管理能力，以不到2%的自有資本撬動了數(shù)十倍于自有資本的第三方資本，從而顯著放大了管理團隊的能力平臺。在種子資本方面，黑石的“種子資本”投入以并購為主，并購活動形成了黑石報表上約19億美元的商譽資產(chǎn)，它也構(gòu)成黑石本金投資的重要組成部分。截至2019年底，黑石的本金投資總額達到68億美元（包括47億美元的直接投資和19億美元的并購商譽），相對于其5711億美元的管理資產(chǎn)總額，真實的管理杠桿率達到84倍。

實踐中，不同的擴張模式會影響企業(yè)的管理杠桿水平，一般來說，以內(nèi)部管理團隊培養(yǎng)為主的內(nèi)生增長模式會在一段時間內(nèi)顯著降低公司的管理杠桿，這是因為新組建的團隊，由于歷史業(yè)績較短，多以自有資本投資為主，即使對外發(fā)起基金，GP出資的比例也較高，如以內(nèi)生增長為主的KKR，其2010年以后新拓展的地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)線中，GP出資比例就在20%-50%水平，相應(yīng)的，KKR當(dāng)前的管理杠桿只有10-20倍。與之相對，外部收購模式下，由于被收購團隊通常已經(jīng)形成了一定的管理杠桿，從而可以在擴張的同時維持公司整體管理杠桿的穩(wěn)定，如以并購擴張為主的黑石和凱雷，當(dāng)前的管理杠桿都維持在70-90倍水平。當(dāng)然，如果收購價過高或外部團隊不能有效融入公司自身的投資平臺，則隨著時間的推移管理公司可能面臨管理杠桿降低的問題。

在這方面，永續(xù)資本平臺表現(xiàn)出了較好的成長性，由于永續(xù)資本平臺在恰當(dāng)經(jīng)營下，管理資產(chǎn)規(guī)模可持續(xù)增長，從而能夠使管理公司的管理杠桿持續(xù)提升。以阿波羅資產(chǎn)管理公司為例，在旗下保險集團Athene上市前，截至2015年底，阿波羅業(yè)務(wù)部門的賬面總資產(chǎn)只有36億美元，凈資產(chǎn)13億美元，其中，本金投資12億美元，包括6.4億美元的GP出資及在Athene/AAA中的5.8億美元投資。用這5.8億美元，阿波羅撬動了保險集團Athene 600億美元的管理資產(chǎn)，從而將管理杠桿放大到100多倍，當(dāng)前公司的管理杠桿進一步提升到150倍。當(dāng)然，永續(xù)資本平臺也有它的成本，為了滿足監(jiān)管要求，永續(xù)資本平臺通常要披露更多的經(jīng)營財務(wù)信息，并滿足一定的公司治理要求，而這些可能會在一定程度上犧牲另類投資管理公司的投資效率;此外，上市平臺的股價波動也會加大另類投資管理公司本金投資收益的波動風(fēng)險，進而影響另類投資管理公司整體的賬面回報。不過永續(xù)資本平臺所提供的長期資本、穩(wěn)定的管理費收益、逆周期的套利空間和管理杠桿的放大空間仍然吸引了眾多的另類投資管理公司。

總之，所謂的“管理杠桿”包含兩個層面的含義：一是當(dāng)前的管理杠桿，它決定著公司短期的凈資產(chǎn)回報率;二是種子資本的潛在杠桿效應(yīng)，它決定著公司長期中的管理資產(chǎn)規(guī)模和投資回報率;評價一家另類投資管理公司，不僅要看其當(dāng)前的管理杠桿，還要看其潛在的管理杠桿釋放空間，以判斷其真實的投資回報率，而另類投資管理公司能否平衡好這兩個杠桿的作用，決定著公司能否在保持長期可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)上提高股東回報。

疫情沖擊下，歐美大型另類投資管理公司的凈資產(chǎn)回報率

在管理杠桿的作用下，大型另類投資管理公司的凈資產(chǎn)回報率通常較高。以黑石為例，截至2019年底黑石的本金投資總額達到68億美元，相對于其5711億美元的管理資產(chǎn)總額，真實的管理杠桿率達到84倍。而當(dāng)年公司以期末管理資產(chǎn)總額計算的平均管理費率為0.61%，平均的業(yè)績報酬費率為0.53%，即，當(dāng)年的管理收入合計相當(dāng)于期末管理資產(chǎn)總額的1.14%，相當(dāng)于期末本金投資總額的95%（=1.14%84）;即使從中剔除薪酬激勵和其他經(jīng)營開支，本金投資的凈回報率（（管理費+業(yè)績報酬+凈投資收益-薪酬激勵成本-其他經(jīng)營開支）/本金投資總額）也達到50%，期末調(diào)整后的凈資產(chǎn)回報率（（管理費+業(yè)績報酬+凈投資收益-薪酬激勵成本-其他經(jīng)營開支）/（現(xiàn)金資產(chǎn)+本金投資-公司層面的帶息負(fù)債））達到59%。

表1：上市的五大另類投資管理公司的管理杠桿（截至2019年12月31日）

（備注：1、橡樹資本于2019年被Brookfield收購，管理杠桿為2018年數(shù)據(jù)）

表2：上市的五大另類投資管理公司的財務(wù)杠桿（截至2020年9月30日）

表3：幾大另類投資管理公司的本金投資和凈資產(chǎn)回報率比較（2019年）

進入2020年，前三季度黑石平均的管理費率為0.68%，但受疫情影響，平均的業(yè)績報酬費率大幅降低至-0.07%，從而使1-9月管理收入與期末管理資產(chǎn)總額之比從2019年全年的1.14%降低到0.61%;但由于管理資產(chǎn)規(guī)模的擴大，期末的管理杠桿率從上年的84倍進一步上升到89倍，結(jié)果，黑石1-9月的管理收入仍相當(dāng)于本金投資總額的54%（=0.61%89），剔除成本費用后本金投資的凈回報率為29%，三季度末調(diào)整后的凈資產(chǎn)回報率則達到23%，預(yù)計全年可達30%以上，雖然較2019年大幅下降，但仍高于多數(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率，而且最重要的是，這么高的回報率，卻幾乎沒有使用財務(wù)杠桿。

與管理杠桿相比，另類投資管理公司自身的財務(wù)杠桿通常不高（其財務(wù)杠桿的使用主要在基金層面），大部分負(fù)債都是“應(yīng)付管理團隊的業(yè)績報酬或股權(quán)激勵”，真正的帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比通常在15%-30%之間——黑石截至2019年底的帶息負(fù)債僅相當(dāng)于業(yè)務(wù)層面總資產(chǎn)的19.0%，2020年受疫情影響帶息負(fù)債有所上升，但三季度末的帶息負(fù)債率也僅為23.6%，凈負(fù)債率則只有5%。也因此，另類投資管理公司的回報率主要由管理杠桿決定，在較高的管理杠桿下，黑石等另類投資管理公司通?？梢垣@得高投資回報率。

管理杠桿并非越高越好，在放大收益的同時也會放大風(fēng)險

當(dāng)然，管理杠桿并不是一味的越高越好，因為本金投資中的GP出資部分在一定程度上反映了GP的投資信心和與LP的風(fēng)險共擔(dān)的意愿，對于一些新產(chǎn)品或市場前景不明朗的基金，較高的GP出資比例也是吸引LP的一個重要手段;此外，有些基金中較高的GP出資比例實際上是由之前的種子資本經(jīng)基金置入后轉(zhuǎn)化而來。而種子資本的投入雖然會降低公司當(dāng)前的杠桿率和投資回報率，但成功的種子資本會在未來幾年轉(zhuǎn)化為幾十倍甚至上百倍的管理資產(chǎn)，因此，種子資本投入的多少在一定程度上預(yù)示著公司未來的成長潛力。以KKR為例，其在實物資產(chǎn)和對沖基金業(yè)務(wù)上的種子資本投資已經(jīng)為其帶來了500多億美元的管理資產(chǎn)，并貢獻每年約10億美元的管理費和業(yè)績報酬。

最后，如前所述，管理杠桿既能放大收益，也能放大波動風(fēng)險。2020年前三季度受疫情影響，各家另類投資管理公司的業(yè)績報酬和投資收益都大幅縮減。其中，阿波羅的管理杠桿雖然仍高達140倍，但受到旗下保險平臺Athene股價大幅下挫的影響，前三季度累計的本金投資收益為-9.75億美元，累計的業(yè)績報酬也降為-3.58億美元，相應(yīng)的，前三季度的本金投資的總回報率降至-16.6%，調(diào)整后的凈資產(chǎn)回報率為-28.7%——公司在享受保險平臺上市后規(guī)模擴張好處的同時，也必然要承受其股價波動的風(fēng)險。

另類投資管理公司的管理杠桿在放大了凈資產(chǎn)回報率的同時也放大了業(yè)績的波動，但在輕資本模式下，黑石等另類投資管理公司通常能夠保持正的經(jīng)營現(xiàn)金流和正的可分配現(xiàn)金，從而降低了公司整體的財務(wù)風(fēng)險。

而KKR雖然前三季度仍獲得平均0.49%的業(yè)績報酬率和3.4%的本金投資直接收益，但由于管理杠桿進一步降低至11倍，導(dǎo)致前三季度的本金投資總回報率只有9.4%，調(diào)整后的凈資產(chǎn)回報率只有8.7%，顯著低于黑石。

至于黑石和凱雷兩家公司，當(dāng)前的管理杠桿相近，都在90倍左右，不過前三季度黑石受到另類信貸資產(chǎn)和對沖基金母基金平臺管理資產(chǎn)貶值的影響，業(yè)績報酬為負(fù);而凱雷雖然實物資產(chǎn)投資部門受到能源基金拖累而出現(xiàn)較大幅度貶值，但前三季度私募股權(quán)投資和私募母基金平臺表現(xiàn)優(yōu)異，從而確保了前三季度的正業(yè)績報酬;結(jié)果，2020年1-9月，黑石獲得了27%的本金投資總回報率和23%的調(diào)整后凈資產(chǎn)回報率，略低于凱雷33%的本金投資總回報率和52%的調(diào)整后凈資產(chǎn)回報率。

綜上，另類投資管理公司的管理杠桿在放大了凈資產(chǎn)回報率的同時也放大了業(yè)績的波動，但在輕資本模式下，黑石等另類投資管理公司通常能夠保持正的經(jīng)營現(xiàn)金流和正的可分配現(xiàn)金，從而降低了公司整體的財務(wù)風(fēng)險，并使股東層面的分紅收益保持相對穩(wěn)定。

另類投資管理公司的市凈率水平與管理杠桿密切相關(guān)

由于管理杠桿在很大程度上決定著另類投資管理公司的凈資產(chǎn)回報率水平，所以，上市另類投資管理公司的市凈率估值也與管理杠桿密切相關(guān)。截至2020年底，市凈率估值最高的是阿波羅，在高管理杠桿作用下，其市凈率達到21倍;其次是黑石，市凈率7.3倍;再次是凱雷，市凈率5.0倍;而市凈率最低的無疑是管理杠桿也最低的KKR，截至2020年底的市凈率僅為2.1倍?？傊芾砀軛U是另類投資管理公司盈利模式的核心。