影石創新：靚麗財報是神話還是謊言？

鐘正

影石創新2020年10月28日發布招股書申報稿，2017-2019年，公司研發投入累計1.59億元，占營業收入比例為15.84%;2019年營業收入為5.88億元，最近三年營業收入復合增長率為92%，且形成主營業務收入的發明專利共計19項，符合科創板要求。

影石創新主營業務為全景相機、運動相機等智能影像設備的研發、生產和銷售，其主要產品的應用場景為戶外運動。受疫情因素影響，2020年上半年，全球大部分消費者幾乎處于居家隔離的狀態，但公司的業績似乎并未受到多大的影響，僅上半年就完成了上年全年收入的六成。而且，作為一家新興的運動相機生產商，影石創新在研發方面的投入并不突出，但其產品毛利率卻遠高于競爭對手，著實令人費解。

收入增速另類

影石創新近年來保持著不錯的業績增速，2018-2019年其營業收入分別為2.58億元、5.88億元，同比增長61.94%、127.64%;扣非凈利潤分別為1997萬元、1.27億元，同比增長207.64%、537.96%。

根據申報稿，2017-2019年，影石創新在中國大陸地區銷售收入分別為3774萬元、6342萬元、1.77億元，占當期總銷售收入的比重分別為23.83%、24.65%、30.18%;歐洲地區分別為3556萬元、6849萬元、1.23億元，占比分別為22.45%、26.62%、21.07%;美國地區分別為2922萬元、5310萬元、1.30億元，占比分別為18.45%、20.64%、22.21%;日韓及其他地區收入分別為5588萬元、7227萬元、1.55億元，占比分別為35.28%、28.09%、26.54%。很明顯，影石創新采用的是以海外市場為主、大陸地區為輔的銷售策略。

但是，作為最先進的極限運動攝像器材生產商，且同樣是采用以歐美地區為主、亞太地區為輔銷售策略的GOPRO（GPRO.O）同期營業收入增速僅分別為-0.48%、-2.66%、4.03%。

為何產品相似、銷售區域相近，兩家公司的營業收入增速能有如此大的差距？是因為影石創新的產品具有價格優勢嗎？

從產品類別的角度，影石創新的產品分為消費級智能影像設備、專業級智能影像設備，消費級智能影像設備又以ONE R、ONE X、ONE系列為主，專業級影像設備則以Pro系列為主，四類產品貢獻了公司絕大部分營收。

2018-2019年及2020年上半年，影石創新ONE X系列收入分別為6609萬元、3.46億元、3740萬元，占總銷售收入的比重分別為25.69%、59.22%、10.67%;ONE系列收入分別為7469萬元、393萬元、122萬元，占比分別為29.03%、0.67%、0.35%;Pro系列收入分別為7292萬元、6535萬元、2167萬元，占比分別為28.34%、11.17%、6.18%;2020年上半年，ONE R系列收入為2.20億元，占比為62.74%。

可見，ONE R、ONE X、ONE系列產品存在一種更新換代的關系。具體到產品價格的層面，公司的銷售渠道主要分為線上銷售渠道、線下銷售渠道，線上銷售渠道包括公司官方商城、第三方電商平臺、電商平臺入倉，線下銷售渠道包括線下經銷商、大型商場、線下直銷。

2020年上半年，ONE R系列產品線上電商平臺平均銷售單價為2924元，電商平臺入倉平均銷售單價為2430元，線下渠道平均銷售單價為2187元;2018-2019年及2020年上半年，ONE X系列線上電商平臺平均銷售單價2447元、2326元、2463元，電商入倉平均銷售單價為1833元、1935元、1857元，線下渠道平均銷售單價為1871元、1835元、1917元;2017-2018年，ONE系列線上電商平臺平均銷售單價為1800元、1683元，電商平臺入倉平均銷售單價為1502元、1494元，線下渠道平均銷售價格為1276元、1320元;2017-2018年，Pro系列線上電商平臺平均銷售單價為23286元、20357元，線下渠道平均銷售單價為15640元、14923元。

而據公開信息，GOPRO京東自營旗艦店中運動相機的價格區間為1498元至4288元，影石創新的產品并沒有價格優勢，而幾百元的差價也不足以支持其營業收入增速遠高于GOPRO。

另外，受疫情因素影響，2020年上半年，大部分企業業績均受到了不同程度的影響，以GOPRO為例，其2020年上半年營業收入僅為17.96億元，同比下滑52.60%;頗為神奇的是，影石創新似乎并未受到疫情因素的影響，當期實現營業收入3.53億元，已經占到2019年全年銷售收入的60.06%。由此可以推斷，2020年上半年，影石創新的營業收入大概率是增長的。

不過，需要提醒的是，運動相機相關產品的主要應用場景為戶外運動與聚會，疫情期間，此類應用場景需求明顯不足，但影石創新的營業收入卻逆勢增長，這顯然不符合常理。

科創屬性不足

從銷售價格方面進行分析，相比其競爭對手GOPRO，影石創新的產品沒有價格優勢，并不可以充分解釋其營業收入增速遠高于GOPRO。

那么，換個角度思考，從產品的技術含量角度出發是否可以解釋的通呢？

據注冊稿，2017-2019年及2020年上半年，影石創新消費級智能影像設備相關產品毛利率分別為43.87%、48.07%、50.97%、43.36%，專業級智能影像設備相關產品的毛利率分別為60.59%、58.43%、61.59%、57.76%。

有意思的是，據Wind數據，作為全球運動相機行業的領導者，GOPRO產品同期平均毛利率僅分別為32.59%、31.47%、34.55%、31.19%。

作為行業新興企業的影石創新，產品的毛利率顯著高于“行業領導者”GOPRO，如果僅從毛利率的角度去分析，影石創新似乎具有技術優勢，如果其技術優勢的確存在，倒是可以作為其“優異”營業收入增速的支點，但這種技術優勢真的存在嗎？

2017-2019年及2020年上半年，影石創新研發費用分別為2812萬元、4026萬元、9092萬元、4482萬元，占當期營業收入的比重分別為17.63%、15.59%、15.47%、12.70%;同期，GOPRO研發費用占當期營業收入的比重分別為19.43%、14.57%、11.96%、26.35%。

從研發費用占營業收入比值的角度，影石創新似乎真的具有某方面技術優勢，但是對于技術優勢的比較，除了研發費用占營業收入的比重，更應關注研發費用金額的“絕對值”。

據Wind數據，2017-2019年及2020年前三季度，GOPRO研發費用分別為14.98億元、11.48億元、9.97億元、7.09億元。通過對比可以看出，影石創新歷年在研發方面的支出僅為GOPRO研發費用的零頭，按照正常邏輯，如此程度的研發投入不可能支撐其如此優異的毛利率。況且，2019年與2020年上半年，影石創新對研發人員進行股權激勵，產生的股份支付費用為3383萬元和524萬元，倘若將這部分剔除，其研發費用將進一步降低。

秉承尋根究底的原則，除了售價、研發之外，影石創新的產品是否具有某些“特別”的零部件呢？如果從這個角度進行分析，就要對公司的營業成本、存貨以及原材料進行拆分與計算，看看在生產環節究竟有多少核心零部件或者核心技術是影石創新所有。

據注冊稿，影石創新的營業成本包括四大項，其中又以直接材料、制造費用與外協加工費為主，2017-2019年及2020年上半年，影石創新直接材料費分別為6646萬元、1.10億元、2.40億元、1.62億元，占營業成本的比重分別為85.79%、88.45%、89.27%、84.87%;制造費用分別為244萬元、276萬元、389萬元、447萬元，占營業成本的比重分別為3.15%、2.22%、1.45%、2.35%;外協加工費金額分別為857萬元、1162萬元、2478萬元、2395萬元，占營業成本的比重分別為11.07%、9.34%、9.22%、12.58%。

另外，影石創新采購原材料主要包括IC芯片、鏡頭模組、結構件、配件、包材和電池。2017-2019年及2020年上半年，影石創新原材料總采購額分別為5512萬元、1.01億元、2.42億元、1.50億元，占總采購額的比重分別為90.37%、79.11%、78.39%、82.87%，依此進行計算可以得出歷年公司的總采購金額分別為6100萬元、1.27億元、3.09億元、1.81億元;同期期末，影石創新的賬面存貨金額分別為2370萬元、4975萬元、1.13億元和1.32億元。

考慮到外協加工費也是公司對外采購的“原材料”，并結合會計BASE法則，對上述幾組數據稍作分析可以得出，影石創新的生產活動主要依賴外協生產，且幾乎所有的零部件均依賴外部采購，本質上公司就是一家擁有“Insta360影石”品牌的銷售公司，除了銷售渠道外，并不存在核心技術。

而就是這樣一家無核心技術、生產依靠外協、核心零部件依賴外部采購的企業卻擬登陸科創板，不免有借助政策東風進行圈錢的嫌疑。