大豪科技：注入資產客戶去哪兒了

楊現華

大豪科技（603025.SH）的收購已經兩易其稿，購買的核心資產北京紅星股份有限公司（下稱“紅星股份”）漸露真容，后者若隱若現的客戶也成了市場的疑惑。

與5億元左右的凈利潤相比，紅星股份約55億元的預估值看似并不離譜，但是在收入變化不大的情況下，紅星股份盈利能力卻大幅增長，且公司的主要客戶要么注銷不見、要么剛剛成立零實繳資本就突擊進貨數千萬元，公司光鮮業績背后隱藏著怎樣的真相呢？

大客戶消失不見

早在2020年12月初，大豪科技就披露了收購預案，這份不足百頁的收購公告除公布了收購對象外，并無太多其他實質內容，但核心收購對象紅星股份已經足夠市場興奮了。

根據收購方案，大豪科技將收購北京一輕資產經營管理有限責任公司（下稱“資產管理公司”）、北京京泰投資管理中心、北京鴻運置業股份有限公司合計持有的紅星股份100%股份。資產管理公司除擁有紅星股份外，還有“北冰洋”汽水和“義利”包面等其他收入，盈利貢獻也不低。

紅星股份主營業務為白酒，“紅星二鍋頭”是其主打品之一。在白酒賽道股備受追捧的當下，大豪科技拋出收購白酒資產的方案，其在二級市場引起的反響可以想見，復牌后連續11個交易日漲停就是最好的明證。早在收購預案初期，有機構就給出了大豪科技約400億元的市值，收購的資產估值超過300億元，停牌前大豪科技的市值不過80億元出頭。

紅星股份有多重要？

2018-2019年、2020年1-11月，資產管理公司實現營收48.44億元、55.65億元和48.39億元，凈利潤為6.76億元、8.94億元和6.9億元;紅星股份收入為24.54億元、26.38億元和22.65億元，凈利潤分別為3.29億元、4.91億元和3.81億元。紅星股份占資產管理公司的收入比例分別為50.66%、47.4%和37.69%，凈利潤占比則達到48.67%、54.92%和55.22%。紅星股份收入占比雖然不斷下降，盈利占比卻不斷提高，重要性毋庸置疑。

收購預案顯示，紅星股份營收和凈利潤的增長并不是以大量的經銷商鋪貨來實現的。2018-2019年、2020年11月的期末，紅星股份經銷商數量分別為1007家、904家和859家，減少明顯。

紅星股份解釋稱，經銷商數量的減少是公司主動為之，公司對各地區市場不合格的經銷商進行清理，退出經銷商銷售規模占比較小，對紅星股份銷售影響較小。

經銷商的減少沒有影響紅星股份營收的增長，那么主要客戶接連消失不見又該如何解釋呢？

海口合順欣貿易集團（下稱“海口合順欣”）是紅星股份2018年和2019年的第一大客戶，分別為公司貢獻了1.33億元和1.23億元;2020年1-11月海口合順欣為紅星股份貢獻6909萬元，是紅星股份的第3大客戶。

天眼查顯示，工商信息中僅有一家海口合順欣貿易有限公司，但這家成立于2012年的公司已經在2020年8月注銷了。也就是說，在2020年8個多月的時間里，海口合順欣就為紅星股份帶來了近7000萬元的收入，2020年年初的新冠肺炎疫情似乎沒有造成太多影響，可就在疫情基本結束時，海口合順欣卻注銷了。

在工商信息中，2018年和2019年海口合順欣實現營收9875萬元和1.34億元，凈利潤為25萬元和22萬元。

紅星股份的營收對應海口合順欣的成本。海口合順欣是否經銷其他公司的產品不得而知，從公司披露的營收和凈利潤可以知曉公司2018年和2019年的成本，2019年的營業成本基本與紅星股份披露的來自海口合順欣的收入相仿，2018年相差3000萬元左右。

如果海口合順欣是紅星股份的獨家經銷商，也難以解釋相差3000萬元左右的原因。要么有一方披露的收入有假，要么是海口合順欣將產品計入存貨，或者紅星股份提前確認了收入。

需要說明的是，在2019年年底，一家名為“海南省合順欣貿易有限公司”注冊成立，其股東雖并不完全一致，大股東與海口合順欣是同一個人，注冊地址也相同。這家新成立的公司2019年收入為零，這家公司是否取代注銷的海口合順欣不得而知。

同樣是大客戶、同樣已經注銷的張家口市云天商貿集團（下稱“云天商貿”）卻沒有準備“備胎”。工商信息中僅有一家張家口市云天商貿有限公司（下稱“云天有限”）。

云天商貿是紅星股份2018年的第4大客戶，為公司貢獻了4855萬元的收入。云天有限的實控人是持股80%的張海軍，其名下再無其他公司。2020年年初，這家經銷商注銷。

除了這兩家已經注銷的大客戶之外，天津宜信電子商務集團（下稱“天津宜信”）也是紅星股份的主要經銷商之一，2018-2019年分別為紅星股份貢獻營收5002萬元、7002萬元，2020年前11個月為紅星股份帶來了8011萬元，已經從之前的第3大客戶上升至第2大客戶。

工商信息中只有一家天津宜信電子商務有限公司。公司成立于2018年11月，注冊資本3000萬元，截至目前實繳資本仍然為零，且經營范圍幾經變更，但并沒有酒類產品的銷售。

實繳資本至今為零、經營范圍沒有酒類銷售、2018年11月才成立的天津宜信當年就為紅星股份貢獻了超過5000萬元的收入，正常嗎？

北京久之源集團（下稱“北京久之源”）是紅星股份的另一家重要客戶，2018-2019年、2020年1-11月其分別為紅星股份貢獻收入4137萬元、4399萬元、3364萬元，從第5大客戶上升至第4大客戶。工商信息中有一家北京久之源商貿有限責任公司，但截至2019年年報僅有5名員工。

雖然工商資料中并沒有北京久之源近兩年的經營信息，但2015-2016年北京久之源的主營收入為1372萬元、1471萬元，凈利潤2.41萬元和0.47萬元。公司的營收沒有太大增長且與其2018年為紅星股份貢獻的收入相去甚遠，難道隨后兩年北京久之源的業務突飛猛進了？

紅星股份公布的營收來看，公司收入并沒有快速的增長勢頭，這或許與公司的產能有關。這幾年公司產能已經達到滿產狀態，但實際情況或許并非如此。

對于經銷商存在的問題，大豪科技相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，公司披露的客戶是合并計算的;兩家注銷的經銷商數據并非一家企業數據，而是多家同一控制下客戶合并口徑的數據。然而，云天商貿和北京久之源的實控人名下均分別僅有一家公司，無需合并，大豪科技對此沒有解釋，同樣沒有解釋的還有天津宜信成立僅一個月就成為紅星股份大客戶且至今實繳資本為零的問題。

產能真相

2018-2020年，紅星股份的設計產能和實際產能都是9萬噸，即公司的設計產能已經全部投產，意味著公司銷售良好，產銷兩旺。

在已經上市的19家白酒公司中，有11家公司披露了公司設計產能和實際產能的情況，只有3家酒企處于設計產能全部投產狀態，包括一直供不應求的茅臺。

紅星股份目前以北京、天津、山西三地協同生產，其中北京和山西在2019-2020年先后完成技改，在技改這個過程中，紅星股份是如何實現設計產能全部投產的呢？技改后達產不需要時間？

公開報道顯示，2019年11月，紅星懷柔新廠區升級改造完畢。一份公開的環評報告顯示，紅星股份懷柔廠區技改項目是2017年5月開工建設的，2018年7月項目驗收。

技改后公司仍是11條生產線，產能依舊為5萬噸。在11條生產線中，保留原有5條白酒灌裝線，升級改造6條白酒灌裝線。

在驗收監測期間，項目“調試期間生產負荷達到90%，符合驗收監測對生產工況達到90%的要求”，顯然90%的生產負荷并不是100%滿產。

與北京懷柔廠區相比，山西廠區產能情況更糟。紅星股份山西廠區在晉中市祁縣，產能2萬噸。根據公開的環評報告，由于當地土地規劃調整，2003年以后山西分公司基本取消了釀造生產，僅在原廠區內進行灌裝生產，基酒全部依靠外購。

報告書顯示，山西分公司異地搬遷工程前期未批先建，規模約6500噸出頭，距離2萬噸的全部產能相去甚遠，遷建項目在2020年建設完工投產，在建設期間，紅星股份又是如何實現產能全部釋放的呢？

上述負責人表示，紅星股份設計產能和實際產能均為9萬噸，但當年產量和產能并不完全相同。