調控加力，升息２－３％

CPI增長 或超過本周期5.3%的高位

利率 加息幅度為2-3%

匯率 上半年與美元脫鉤，小幅升值

2005年的中國經濟政策有兩大看點：宏觀調控還會不會再加大力度；人民幣匯率政策會不會出現調整。筆者認為，兩者的答案都是肯定的。

“穩健”政策容忍經濟較快增長

去年底，中央經濟工作會議為2005年經濟政策定的基調是，既不踩剎車，也不踩油門，總量控制，有保有壓，結構調整，深化改革。具體到政策上，筆者覺得有三個變化：

財政政策由“積極”轉為“穩健”，即由“擴張”轉為“中性”，對經濟并沒有多少實質影響。中國的財政政策自本屆政府上任起，實際上已經變為中性。2004年計劃財政赤字為GDP的2.5%，實際執行可能只有2-2.2%。這次的政策宣示不過是將已發生的公告于眾。

貨幣政策似乎出現微妙但重大的變化，信貸的合理增長被提上了議事日程，相信這是決策層在衡量通脹和通縮雙向風險后，作出的一個審慎決定。“有保有壓”中“保”的成分在上升，相信信貸增長在開始反彈。不過，央行的手似乎并未離開加息鍵。

經濟增長目標由“平穩、均衡的增長”向“平穩、較快的增長”移動。雖然沒有給出GDP增長的一個具體數值目標，相信政府希望見到8%的增長。將“較快的增長”寫入政策基調，表明決策層愿意容忍更高一些的增長，其心理及思路與6個月前有明顯的不同。

“瓶頸”惡化，調控將升級

如此背景下，在沒有新的過熱苗頭出現之前，相信短期出臺新的調控措施的可能性不大。政策上的不動，意味著經濟上的加速和投資上的反彈。許多在2004年年中被迫下馬的鋼鐵、水泥項目已陸續復工，地方政府的投資沖動其實并沒有出現實質性的改變。

把經濟從上升周期拉入下降周期，一般有三股力量：勞工短缺、資本短缺或基礎設施短缺。中國勞動力不短缺。資本短缺在過去是將經濟拉回可持續增長的主要力量，不過目前資金并不短缺。相信基礎設施是中國經濟這個木桶的短板，投資的反彈將加劇基礎設施的瓶頸現象。

許多經濟學家在分析經濟時過度注意經濟數據的年增加率，但是需求的年增長并不適用于瓶頸狀況。筆者相信，鐵路、電力的瓶頸惡化可能是政策回到調控道路的重要原因。

通脹反彈或超過5.3%的本周期高位

關于通脹是否見頂，各方面意見比較分歧。筆者的看法是糧食通脹已經見頂，但是成本拉動型通脹壓力正在迅速聚集。2005年可能是除了糧食不漲，剩下什么都漲。石油、原材料價格上升帶來的成本壓力已體現在下游產業的利潤上。除非油價、材料價進一步大幅下滑，不少制造業產品價格都可能有上調空間。美元弱勢更為中國的進口通脹火上澆油。同時民工荒帶來低端制造業工資上揚，并可能帶動低端城市服務業工資調整。筆者估計通脹可能會在幾個月后反彈，甚至超過本周期5.3%的高位。

瓶頸的惡化、通漲的反彈、房地產價格的上揚、投資的加速應該會觸發下一輪的調控，估計時間在3、4月份左右。筆者認為加息會再現，而且加息幅度為2-3%，一些必要的行政調控手段也可能出臺，以制止地方上的投資熱。

人民幣上半年與美元脫鉤并小幅升值

人民幣匯率的動向應該是經濟學家2005年聚焦的焦點，其爭議可能不比2004年關于經濟過熱的爭議小。不過重點不在人民幣該不該動，而是在什么時候動，怎么動。對人民幣的過度炒作基本上消除了人民幣短期內調整的可能。

對人民幣匯率形成機制的調整，符合中國自身的經濟利益。部分國際勢力在人民幣問題上對中國施壓。筆者認為政府應以自己的時間表，對自己合適的力度進行調整。筆者估計，人民幣將在2005年上半年與美元脫鉤，并有小幅升值。

作者為瑞士信貸第一波士頓董事兼亞洲區首席經濟分析師，本文為個人觀點