通脹上揚，投資回落

GDP增長 8.3%（9.2%）

固定資產投資增長 15-20%

CPI增長 4%

中國政府在制定宏觀經濟政策時，歷來十分注重兩個指標—消費者物價指數和固定資產投資增長率。我們認為，消費者物價指數在2005 年一季度之后有可能恢復上揚的態勢，全年平均上漲4%左右。在經濟結構從“投資拉動”轉為“消費拉動”的情況下，固定資產投資增長將回落到15-20%之間，GDP增長穩定在8.3%左右。

CPI一季度后上揚，全年平均上漲4%

雷曼公司宏觀經濟組根據中國官方公布的CPI年比數據和部分環比數據，編制了以2001年1月為基期的CPI固定指數序列。自2003年11月以來，CPI固定指數上漲迅速，超過了2001年初的基數水平，并在2004年9月和10月達到了104，為四年來的最高點（附圖）。雖然CPI的年比指數和固定指數在2004年11月份同時下降，但消費品物價2005年的走向仍有很大的不確定性。

地緣政治的不穩定和中國對原材料的強勁需求有可能引發全球石油和原材料的價格反彈，加劇成本推動型的通貨膨脹。根據雷曼公司宏觀經濟組的測算，國際油價每上漲10%，對中國生產者價格指數（PPI）的拉動效應達1.2%。去年以來，作為衡量生產成本指標的PPI指數持續上漲，與CPI指數水平的差距不斷加大，這在短期內會壓縮企業的盈利空間，長期終將影響到消費品價格。2005年，政府決定對電、煤、水的定價機制進行市場化改革，這也會使通脹壓力的傳導更為迅速。綜合以上的判斷，我們認為，CPI在2005 年1季度之后有可能恢復上揚的態勢，CPI年比漲幅可能會先低后高，全年平均上漲4%左右，而以2001年為基期的CPI固定指數在2005年底將可能達到107。

“消費”拉動經濟結構轉型，投資回落

2004年，中國的實際經濟成長預計在9.2%左右。從經濟增長的總量來看，減速并不明顯，很多國際投資銀行認為中國宏觀經濟今年既不是“軟著陸”，也不是“硬著陸”，而是“不著陸”。

從總量數據來看，目前固定資產投資的增長率仍在高水平徘徊，政府的緊縮政策對投資的控制力度似乎不夠。但通過對部門分類的投資數據分析，我們發現，中國的固定資產投資結構2004年已經發生了顯著的變化。首先，制造業投資的年比增長率下降了近一半，同時，農林牧業的投資終止了連年下降的勢頭，由年初的25.1%負增長變為23.1%的正增長，此外，在制造業內部，對交通和礦業等瓶頸產業的投資不降反升。由此可見，2004年中國政府的宏觀調控更加注重于治理經濟結構，而非市場理解的控制增長總量。

長期以來，國際經濟界斷定中國近年來的經濟成長主要歸功于“投資拉動”。然而我們發現，雖然在上世紀80和90年代固定資產投資對中國經濟增長的貢獻首屈一指，但自2002年一季度至今，消費對于GDP增長的貢獻已經超過了固定資產投資的貢獻。經濟結構已經從“投資拉動”轉型為“消費拉動”。

2005年，中國政府將實行“穩健”的貨幣政策和財政政策。根據我們的理解，穩健的貨幣政策意味著央行在2005年將會保持利率政策適度從緊，而穩健的財政政策則表明財政部會減少國債的發行規模，削減政府赤字。如果這些宏觀政策得以貫徹實施，同時外部經濟環境保持穩定，我們預計2005年中國固定資產投資的增長可以控制在15-20%之間，GDP增長將會穩定在8.3%左右。

在強調宏觀經濟發展適度從穩的同時，政府也會加快金融體制的改革。根據我們近期的判斷，人民幣和美元掛鉤的固定匯率制將在2005年逐步松動，資本賬戶會進一步開放，人民幣與外幣的交易和定價機制可能有較大的改變。

作者為雷曼兄弟投資銀行亞洲宏觀經濟學家