狩獵“蒙牛”

傳奇般創富的內地民營企業家，是香港中環寫字樓里永遠的話題。2004年，隨著“蒙牛乳業”（2319.HK）的上市，牛根生和他的“蒙牛”成了新的代表。陪伴他們登陸香港的，是資本大鱷摩根士丹利。熙熙攘攘參與配售的機構與市民，與其說是直奔“蒙牛”而來，不如說是真奔給大家講述“蒙牛”故事的摩根士丹利而來。

也許你可以把這說成是資本與產業強強聯合的雙贏案例，但是，資本的本性只為逐利，通過解析摩根士丹利以精湛的財技為“蒙牛”設計的投資迷宮，我們可以發現，其固然令公司原有股東可以實現上市退出；也為牛根生套上了一副枷鎖，如果“蒙牛”效益不能保持高速增長，牛根生將有可能喪失對公司的控制權；同時，對“蒙牛”現金投資僅4.78億港元的外資系則賺得盆滿缽滿，2004年12月，僅通過減持1.68億股股份，外資股東已套現10億港元。如果“蒙牛”2006年稅后利潤達到5.5億元，外資系持有的上市公司股份價值屆時還將更高。

這里，讓我們從純粹的資本財技角度，解析“蒙牛乳業”高市盈率的秘密，發掘秘密背后隱藏的摩根士丹利的逐利欲望，從而見證“蒙牛”在中國的資本荒漠中四處碰壁，以及與跨國資本博弈的過程中孤注一擲的艱辛財富故事。王吉舟/文

2004年6月10日，“蒙牛乳業”（2319.HK）在香港掛牌上市，并創造出又一個奇跡：公開發售3.5億股（其中1億股為舊股），公眾超額認購達206倍，一次性凍結資金283億港元，股票發行價格穩穩地落在了最初設計的詢價區間3.125-3.925港元的上限，全面攤薄市盈率高達19倍，IPO融資近14億港元。后來居上的“蒙牛乳業”，由此在資本運作方面趕上了同行業第一梯隊的所有對手（表1），“蒙牛”的掌門人牛根生也再一次成為眾人矚目的焦點。

眾所周知，香港資本市場遠比內地成熟，“蒙牛乳業”能在香港以超乎尋常的高市盈率融得如此大筆的現金，有些超乎常理。這其中是否隱藏著特殊的玄機呢？

要解開“蒙牛”奇跡的許多謎團，要從牛根生創辦“蒙牛”說起。

原始資本積累之謎 : 1398萬元從哪里來

提起牛根生的創業，有另一個企業不得不提—伊利股份。1998年，牛根生是“伊利股份”的董事兼主管生產經營的副總裁，卻忽然被董事會免去職務，送北京學習。這對一個41歲的副總裁，意味著體面的流放和變相的失業。

此時的牛根生，處在流年不利的低谷。在后來的采訪中，他甚至喟嘆過當年在北京的人才市場四處碰壁的境遇，并坦承選擇做乳業是因為自己實在不懂別的行當。1999年1月，牛根生和同樣在這次干部調整中失勢的幾個“伊利”高管成立了蒙牛乳業有限責任公司，它的注冊資金是100萬元。此時的“伊利”，上市已經3年，當年銷售額高達11.5億元，與仍租用民房辦公的“蒙牛”不可同日而語。不過，正是“伊利”的原始股，為“蒙牛” 提供了起飛急需的資本。

1999年8月18日，新生沒幾個月的“蒙牛”居然進行了股份制改造—成立內蒙古蒙牛乳業股份有限公司，注冊資本猛增到1398萬元，折股1398萬股，發起人是10個自然人。他們是：牛根生、鄧九強、侯江斌、孫玉斌、邱連軍、楊文俊、孫先紅、盧俊、龐開泰、謝秋旭。從那時起，這些人始終是“蒙牛”財富故事中的主人公。其中，鄧九強和謝秋旭，是牛根生的生意伙伴，前者是提供冰淇淋、牛奶工業設備的呼和浩特市輕工機械有限公司的老板（后來投身“蒙牛”做了副董事長）；后者是以前給“伊利”后來給“蒙牛”印牛奶、冰淇淋包裝盒的潮州陽天印務有限公司的董事長；其他人大都是原“伊利”公司的管理與技術人才。

按照牛根生之后的說法，此時的參股者事實上有40余人，但礙于當時自然人股東超過10個就會影響上市的規定，公司進行了這樣的安排。而根據有關政策，當時國家并沒有類似規定。如果當時的投資者僅為10人，除牛根生投資180萬元外，其他平均每人要投資100萬元，是什么樣的原因為“蒙牛”引來了這樣的巨額個人投資？牛根生回答說：“可能我在‘伊利’就喜歡給下屬發錢吧，名聲在外！……我一說辦公司，大家都覺得把錢交給牛根生放心得很。”

在欽佩牛根生個人感召力的同時，我們也不能不看到硬幣的另一面：原始股的投機欲和1999年中國資本市場創業板故事的風生水起。正是1996年“伊利股份”（600887）的上市，使“伊利”的職工多多少少分享到了手中價值1元的原始股扶搖直上到最高42元的心跳記憶。這個時候，如果有人告訴他們，牛總成立新公司了，以后也要運作上市，你有機會買原始股，他的反應可想而知。事實上，1999年，國家的職工原始股政策已經叫停，但是，一來遠在呼市一角的職工們信息未必靈通；二來，創業板當時風靡華夏大地，并被很多人看作“最后一次暴富”的機會。我們不能否認牛根生的個人魅力，也同樣不能無視當時證券市場這個大形勢。

牛根生和同事們轟轟烈烈的“融資”，驚動了當地的執法部門，并且被以“非法集資”的名義凍結全部款項，所幸最后化險為夷。

“蒙牛”此次增資中，牛根生名下的出資額最大，入股資金180萬元，占注冊資本的12.88%。對于這180萬元出資，采訪過“蒙牛”的媒體是這樣記錄的：“其中有牛根生夫婦賣掉所有的‘伊利’原始股湊出的100萬元。”根據“伊利股份”1998年年報，牛根生1998年底持有29991股“伊利”股份，以1999年1-7月“伊利股份”的二級市場價17-30元的波動范圍來看，套現100萬元，他要在最高點全部出手。

低調富豪謝秋旭之謎 : 財務數據推理顯示其實際出資僅為名下股份總額的5.419%

闖過“非法集資”的關口后，“蒙牛”在實業飛速發展的助推下，在2002年7月之前，又進行了兩次增資擴股，原來的10位股東增資擴股后的出資額度排序為：謝秋旭、牛根生、鄧九強、侯江斌、孫玉斌、邱連軍、楊文俊、孫先紅、盧俊、龐開泰。此外，還新增了15名自然人股東和5家法人股東（圖1），但新股東投資只占注冊股本的26.5%。

顯然，在這個增資過程中出手最猛的當屬謝秋旭。他最終以42.15%的股份比例，成為“蒙牛股份”的第一大股東。此后，由于外資的介入，謝秋旭的持股比例被攤薄，但上市前其仍持股28.5%，這些股權到2002年9月即升值到2.8億元，2004年7月更超過10億港元，謝秋旭由此進入了富人的行列。

有趣的是，謝秋旭本人非常低調。雖然被《新財富》列入“500富人榜”（詳見本刊2004年5月號）后身份頻遭曝光，但采訪他的媒體這樣記錄：“謝秋旭長期以來一直是‘蒙牛’的單一最大股東，在‘蒙牛’的股東中，他雖被列為發起人，但自始至終都沒有參與經營管理，其實只是股權投資”，并以此作為“蒙牛”建立了完善的、與西方接軌的法人治理結構的論據。

其實，自然人私下信托入股和委托人交易未上市股份公司的股份信托權益，在國外很平常，但在中國內地卻是個法律的灰色地帶—《公司法》對于股份公司的發起人股份有世界上最苛刻的規定。而我們如果假定謝秋旭的新增投資有代他人出資的可能，就恰好可以解釋為什么增資過程中謝秋旭一路“看好‘蒙牛’”、大手筆增加投入卻不參與管理的謎團，也解釋了“蒙牛”2004年在香港上市后“謝氏信托”背后有上千名關聯人的疑問。事實上，根據“蒙牛”招股書中披露的資料—“謝秋旭持有‘銀牛’（詳見后文）52207股股份，當中的49378股乃以信托方式為約1000位人士持有”，我們甚至可以準確地計算出，謝秋旭本人實際出資的股份只占其名下股份總額的5.419%。

不過問題是，為什么“蒙牛”要繞行這條風險較大的代出資之路呢？

溢價代出資之謎 : 誤入上市歧途的惟一解藥

僅憑“蒙牛”在誕生之初就急于將公司形式變更為股份制，就足以說明，牛根生當初對于資本運作是個十足的門外漢—注冊資本1398萬元、剛成立的小乳品廠，即使在創業板市場短期內也是不可能上市的。而且，無論公司多小，只要一變成股份公司，發起人的股份3年內就既不能出售也不能轉讓。除非有把握一定能在這3年內上市，否則，保持股權結構相對自由開放的有限公司形式，直到上市有眉目再進行股改才是投資者正確的選擇。

顯然，當時的股東沒有一個知道這一點，誤打誤撞沖著創業板狂奔的結果，是給自己設了個路障：既然上市無門，為了實現后續融資，只剩下不斷增加注冊資本這條道路。而增加注冊資本，又不能使公司的主要股東結構發生改變（否則業績不能連續計算會導致上市無望）。在增加新股東這條路被自身的上市戰略嚴格限制的情況下，除了不斷以代出資的形式追加原股東的投資，別無他途。

所以，由于《公司法》中存在法律障礙，“蒙牛”的真正資本大手術，一定要等到股改3年—2002年7月以后才能進行，這也恰好解釋了，為什么“蒙牛”在實業突飛猛進的3年中于資本運作上相對寂靜，直到2002年9月才突然開始密集發力。不過，也許正是斷了3年內上市的后路，“蒙牛”的領導層才得以全力以赴研究實業。

2002年，牛根生在創業板上市的迷途中與光大證券打了3年的交道后，終于懂得資本運作的個中三味了，光大證券投行經理盧文兵等人的直接加盟，使其后成立的“金牛”、“銀牛”和一系列資本手術讓人刮目相看，不過或許更多的變化，來自摩根士丹利登場之后。

2002年7月，蒙牛股份公司成立3年后，摩根士丹利、英聯、鼎暉三家投資機構給“蒙牛”動起了資本運作的大手術。

外資進入成本之謎 : “蒙牛”投資故事的中外不同版本

2002年6月，“蒙牛”與摩根士丹利等三家外資機構簽署了投資意向：外資投入2.16億元，只占32%的股份，外資投入前“蒙牛股份”有4000多萬股，增資后約6000萬股外資占不到1/3，就是2000多萬股，折合起來，“蒙牛股份”的外資進入成本為10.1元/股。難怪無論是牛根生、主管部門，還是謝秋旭們都感覺心理平衡。

這個版本的故事使摩根士丹利看起來像個急著掏錢的傻瓜。你不得不欽佩摩根士丹利編故事的能力，這個故事這么符合中國人的思維習慣，以至于“蒙牛”在接受采訪時主動宣傳這個版本：“本來‘摩根’投資‘蒙牛’的價格是8.8元/股，英聯的加入使價格上漲到了10.1元/股。”

“蒙牛股份”的外資成本確實可以這么算，但問題的關鍵是，未來上市的主體根本就不是“蒙牛股份”，而是注冊地點在開曼群島的一家新公司China Dairy Holdings（中國乳業控股，本文稱為開曼公司），“蒙牛股份”只是其境內的一個孫公司，是個車間。一旦開曼公司對“蒙牛股份”的境外控股結構建立起來，拿著對China Dairy Holdings的投資計算“蒙牛股份”的股價就變得毫無意義。

這個中國版本的投資故事，實質上巧妙地利用了中外資本市場游戲規則的差別。它的外資版本是—

2002年6月5日，開曼公司成立，注冊股本1000股，注資1美元，每股面值0.001美元。7天后的14日，開曼公司又在毛里求斯設立了全資子公司China Dairy（Mauritius）Ltd.（中國乳業毛里求斯有限公司，本文稱為毛里求斯公司）。“蒙牛”的《招股書》對于這段歷史是這樣描述的：“2002年6月5日，開曼群島公司成立……在3家金融機構投資者投資前，‘金牛’和‘銀牛’各自擁有開曼群島公司已發行股本的50%”。這段話明顯出自高手，其中雖沒有明說，但讓你看上去必然被誤導為是“金牛”和“銀牛”注冊了開曼群島公司。但有趣的數據是：“金牛”與“銀牛”的成立時間比這兩家公司還晚3個月。如果再看一個細節：開曼公司注冊成立的同一天，同樣在開曼群島這個地方，摩根士丹利成立了另一家全資子公司MS Dairy Holdings（摩根士丹利乳業控股），后來并以這家公司作為對“蒙牛”投資的股東主體，我們就可以推理出誰是開曼公司這個孩子的真正父親—摩根士丹利。再看開曼公司的名字：China Dairy Holdings，哪里和“蒙牛”掛得上邊兒，倒是和MS Dairy Holdings一脈相承。

因此，合乎邏輯的過程應該如圖2—

2002年6月5日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：China Dairy Holdings和MS Dairy Holdings，第一家作為未來接收自己對“蒙牛”投資資金的帳戶公司，第二家作為對“蒙牛”進行投資的股東公司。

2002年9月23日，“蒙牛”在英屬維京群島（BVI）注冊了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元。“金牛”的股東是15位“蒙牛”的高管。“銀牛”的16位股東除鄧九強外，其他人均為“與蒙牛業務關聯公司的管理人員”，其中，謝秋旭一人的名下即有63.5%的股份。

“金牛”和“銀牛”成立后，即以面值購得了全部的China Dairy Holdings股權1000股，總代價1美元，兩家各分50%，“蒙牛”的勢力從而得以進入境外上市的主體—China Dairy Holdings。

2002年9月24日，China Dairy Holdings擴大法定股本1億倍，并開始對外發售股份，股份從1000股擴大為1000億股，分為一股十票投票權的A類股5200股和一股一票投票權的B類股99999994800股，并規定原來的1000股舊股算作A類股份，包含于5200股A類股份之內。

2002年10月17日，“金牛”與“銀牛”以1美元/股的價格，分別投資1134美元、2968美元認購了1134股和2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金牛”與“銀牛”合計持有A類股票5102股。

緊隨其后，三家金融機構以530美元/股的價格，分別投資17332705美元、5500000美元、3141007美元，認購了 32685股、10372股、5923股的B類股票，合并持有B類股票48980股，三家金融機構總計為China Dairy Holdings提供了現金2597.3712萬美元。China Dairy Holdings其余A類股票（98股）和B類股（99999994800股）則未發行。

這些看似離奇的數字，像鐘表上的齒輪，咬合得十分精密，因此很容易讓人眼花繚亂。然而，通過財務分析，我們有理由懷疑：這兩家公司就是“蒙牛”為主要管理層股東和前期（1999-2001年）呼市溢價投資者設計的境外上市利益退出機制，而并非單純的員工股權激勵期權機制。這里體現著國際第一大行精湛的“投資迷宮”，讓我們把這個迷宮徹底解開，推理這些咬合精密的數字之間的奧妙。

1999-2002年，牛根生帶著“蒙牛”一路狂奔，不到3年就過了年銷售額10億元的大關，在乳品行業出人頭地。而且，“蒙牛”沒有任何國有資產，主要注冊資本都是自然人提供的，產權組織模式“天然與國際接軌”，因此，早已覬覦中國乳業版圖的摩根士丹利當然覺得它的投資價值遠高于其他3家競爭者—那些國有公司盤根錯節的產權與人際關系足以讓外資望而卻步。

摩根士丹利與“蒙牛”早在2001年即開始進入實質性的接觸階段，一年中遲遲不能成交的矛盾焦點，自然是投資的溢價比例和所能占有的“蒙牛”股份上限。2002年，牛根生接觸英聯投資后，形勢發生了逆轉，“英聯”的加入把投資出價抬高了20%，最后，“英聯”、鼎暉和摩根士丹利約定和平瓜分“蒙牛”的投資權，并結成戰略聯盟同進同退，以免互相競爭性抬價導致資本方一損俱損。

外資系內部討價還價的結果是，三家投資者的比例為：摩根士丹利占約2/3，剩下的1/3由鼎暉和英聯按照約2：1的比例分配。

外資系與“蒙牛”討價還價的結果是這樣的：2002年底，“蒙牛股份”的稅后利潤是7786萬元，牛根生擔保能夠在未來一年至少實現復合增長翻番。因此，投資機構聯盟認為，目前以8倍市盈率投資“蒙牛股份”是比較穩妥的，因為第二年企業業績翻番至少會使市盈率降低到4倍，那就很劃算了。“蒙牛股份”2002年7786萬元稅后利潤乘以8倍市盈率，可以得出當時“蒙牛股份”的總價值應該是6.5億元。不過，牛根生最多肯讓出來不超過1/3的股權，那這32%的部分就值 2.16億元，外資系與“蒙牛”達成的交易是：2.16億元投資占其不超過1/3的股權。

這個原則確定下來后，執行起來還有很多法律障礙，那就是，中國的資本市場中發起人股份是不能流通的，外國資本將來如何退出呢？“蒙牛”員工高價購買的大量原始股又如何退出呢？外資系給牛根生設計了一個“投資迷宮”，那就是—以紅籌股的形式境外上市！可是，蒙牛公司上至老板下到職工都不是富豪，哪里去搞美元呢？摩根士丹利又端出了一個絕妙的解決方案—

成本價出資的“蒙牛”員工去注冊金牛公司，溢價出資的“蒙牛”關系戶去注冊銀牛公司，然后“金牛”和“銀牛”原來那些股東們以在“蒙牛股份”出資的實際比例為比值（1634：3468），以面值（1美元/股）認購開曼公司的股份。這樣一來，他們每人只需要掏幾美元就可以最終合計持有開曼公司5102股股份。而開曼公司只有1000股股份，不夠分，怎么辦呢？擴股1億倍并分類，A股留出5200股，正好滿足5102股的需求，剩下的全部是B股，由外資系以2.16億元認購。這2.16億元就是2597.3712萬美元的來由。而謝秋旭持有銀牛63.5%的股權乘以“蒙牛系”保留的67%公司控制權，正好等于他原來在“蒙牛股份”的股權比例：42%（圖1）。

根據開曼公司法，公司的股份可以分成A類和B類，A類一股有十票投票權，B類一股有一票投票權，“金牛”和“銀牛”拿了5102股A類股，有51020票的投票權，那外資投資機構聯盟就最多只能拿48980股B股，因為48980：51020＝49%:51%。這就是為什么外資系出資的2597.3712萬美元要以530美元/股的價格購買B類股票48980股的原因。

為什么開曼公司內部的“蒙牛系”與外資系的投票權要維持在51%：49%呢？因為，外資系答應牛根生2.16億元投資所占的“蒙牛”股權不超過1/3。開曼公司算外資企業，根據WTO開放市場協議，2002年外資只能控股“蒙牛股份”這類企業2/3的股權，這2/3分一小半（49%）給摩根士丹利，正好不超過“蒙牛股份”總股本的1/3。

那么，為什么要設置A類股和B類股呢？筆者根據行業經驗認為這體現著資本的兇狠：2002年9月，在開曼公司內部，“蒙牛系”掌握的A類股和外資系掌握的B類股的投票權雖然是51%：49%（圖3），但是，股份數量比例卻是9.4%：90.6%。如果“蒙牛”的管理層在一年之內沒有完成高速增長的任務，那么A、B股之間的轉化很可能不會發生，則開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的投資現金將要由投資方完全控制，并且投資方將因此占有“蒙牛股份”60.4%（開曼公司內部的90.6%股權，乘以開曼公司對“蒙牛股份”的66.7%股權）的絕對控股權，可以隨時更換“蒙牛股份”的管理層！

因此，這些看似眼花繚亂的數字，體現著資本逐利的秘密：這種苛刻的條件下，“蒙牛”無疑只有搏命狂奔。如果“金牛”和“銀牛”的股東們具有這個知識，恐怕不會答應，他們1999-2001年真金白銀的幾千萬元投資，如果經營失敗就會被外資攤薄，從而徹底失去對公司的控制權。

幸運的是，到了2003年8月，牛根生就已經提前完成任務了。“蒙牛股份”的財務數據顯示：銷售收入從2002年底的16.687億元，增至2003年底的40.715億元，銷售收入增長了144%，稅后利潤從7786萬元增至2.3億元，增長了194%。

事實上，《招股說明書》中披露的以下事件也印證了筆者的推測：

9月19日，“金牛”、“銀牛”分別將所持有的開曼群島公司1634股（500股開曼群島公司最初成立時“金牛”所持股份，加上1134股管理層于首次增資前認購的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A類股票轉換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權比例與其投票權終于一致，均為51%（圖4）。

可以說，2002年6月達成的投資協議，直到一年后的2003年9月19日才真正完成，所幸的是這一跳有驚無險。

巨額可轉債之謎 : 外資系一石三鳥

2003年9月19日后，鑒于開曼公司5102股A類股票已經全部轉換為51020股B類股票，加上原來外資系持有的48980股B類股票，開曼公司已發行B類股票100000股（“金牛”、“銀牛”占51%，外資系占49%）。通過這次A、B股之間的設置和轉換，已經化解了外資系投資后的風險，因而其余的未發行空白A類股票（98股）和B類股票（99999945820股）也都沒有了存在的意義，開曼公司的股本需要作新的調整。

2003年9月30日，開曼公司重新分類股票類別，將已發行的A類、B類股票贖回，并新發行900億股普通股，加100億股可換股債券，每股面值均為0.001美元。“金牛”、“銀牛”、摩根士丹利、鼎暉和英聯投資原持有的B類股票一起轉換成普通股，轉換后的普通股持有量為：“金牛”16340股（16.34%）、“銀牛”34680股（34.68%）、摩根士丹利32685股（32.69%）、鼎暉10372股（10.37%）、英聯投資5923股（5.92%）。

但是，“蒙牛乳業”《招股書》披露的此時股權關系變化為—

蒙牛系：外資系＝65.9%：34.1%，而不是半個月前的51%:49%。

這種變化是如何產生的呢？這個細節，《招股書》并沒有披露，但是根據這個微妙的數字，完全可以推算出事情的前因后果：

鑒于牛根生團隊取得了2003年的輝煌成果，“金牛”和“銀牛”在股份轉化為普通股的同時，獲得以面值認購新的普通股的權利，新認購的股份數量上限是“金牛”和“銀牛”的合計持股數量不能超過開曼公司總股本的66%，即可以新認購43636股（誤差不超過±50股），此新認購的部分按照原來“金牛”與“銀牛”的持股比例分配為13975股：29661股，分別劃入“金牛”與“銀牛”名下。完成該獎勵計劃后的股權結構圖（圖5），恰好可以解釋《招股書》未披露的內容。

2003年10月，三家戰略投資者鑒于“蒙牛股份”當年的稅后利潤將超過2.3億元，前期投資市盈率已經下降到3倍以下（外資以2.16億元獲得了近1/3的股權，因此市值僅約6.5億元），因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認購可轉債這個新金融品種實現了。外資系斥資3523.3827萬美元，購買未來轉股價0.096美元/股的債權，等于以0.74港元/股的價格預訂了3.67億股上市公司股票（IPO半年后可轉30%，一年后可全部轉股）。

二次增資品種選擇為可轉債，可謂一石三鳥，也反映了外資系和“蒙牛”博弈過程中的游刃有余：第一，暫時不攤薄“蒙牛系”實際控制“蒙牛股份”67%股權的現實，讓牛根生有面子；第二，不攤薄每股盈利，維持上市前財務數據的可看性；第三，換股價格遠低于IPO股價，這保證了一旦“蒙牛”業績出現下滑時全部投資全身而退。

拿到這筆幾乎免費的晚餐后，作為對牛根生的妥協，這次可轉債的現金沒有扣在外資系手里，而是立即把錢給了“蒙牛股份”。工商記錄顯示：2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的價格增持了9600萬股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%），以人民幣兌美元的匯率為1：8.27計算，這筆款項的資金數量恰好等于二次增資資金，看來，這次外資到位是及時的。

不過，如果“蒙牛”效益達不到外資系期望的增長率，那么，外資系就覺得這第二輪注資有些倉促，于是，外資系故伎重演，一份在《招股書》里披露的“對賭協議”新鮮出爐了：未來３年的年盈利復合增長不能達到50%，“金牛”就必須賠償7830萬股給外資系。這意味著，“蒙牛股份”在2006年的稅后利潤要達到5.5億元以上，稅后利潤率要保持4.5%，當年銷售額要在120億元以上。假設“蒙牛”達不到增長率，2006年只能維持2004年上市時的盈利水平，那么“金牛”賠償來的7830萬股，以預期發行價格3.125-3.925元的均價計算，正好足額補償二次增資的數額（這也許正是外資系和牛根生解釋的理由）。而且將使外資系實際控制上市公司的股權高達37%。

實際上，前前后后外資系的全部現金投資只有6120.7539萬美元，折合4.78億港元，而且上市時，外資系已經出手了1億股，回籠了3.925億港元現金，這使外資系在蒙牛上市后的投資成本只有0.855億港元，即使“蒙牛”只能維持2003年的2.3億元的稅后盈利水平，他們的實際投資市盈率也僅為1倍，如果其換股權全部行使，他們手中持有的股票多達5.6億股，價值22億港元，即使以0.05折銷售都是有賺沒賠。如果“蒙牛”達到了5.5億元的稅后利潤，總市值將高達110億港元以上，外資系將用0.855億港元的投資成本，持有上市公司34.9%、多達4.8億股的股份，更加是賺得盆滿缽滿。

金、銀牛與牛氏信托、謝氏信托之謎 : 全新的上市后非上市公司股東退出機制與期權激勵體系

在外資系與“蒙牛”簽署了如此不平等的條約后，他們開始對牛根生們施以“恩惠”，具體說，一是通過建立退出機制，確保原發起人和溢價股東的投資收益；二是通過建立激勵機制，強化牛根生的權力來控制“蒙牛”的管理團隊。

2004年1月15日，牛根生從謝秋旭手中購得了18100920股“蒙牛股份”股權，占“蒙牛股份”總股本的8.2%，有媒體評價，這是牛根生第一次出現在“蒙牛股份”的股東名單中。這顯然是不正確的，事實上，牛根生從股份公司改制設立的那一天起，就是“蒙牛股份”的第一大發起人，而這時從謝秋旭手中購買并不上市的“蒙牛股份”的股權，應該有別的目的。

同日，若干“銀牛”股東，向兩名內部人士轉讓了3244股“銀牛”股份。

2004年3月22日，“金牛”與“銀牛”擴大法定股本，由5萬股擴至10萬股，面值1美元/股，這樣一來，它們各有了5萬股未發行的新股份。

同日，“金牛”和“銀牛”向原股東發行32294股和32184股新股，其中謝秋旭依然以面值認購“銀牛”新股份的63.5%。這樣一來，“金牛”和“銀牛”的股本結構變化如圖6。

“金牛”與“銀牛”擴股說明，牛根生此時已經認識到問題的嚴重性：“金牛”和“銀牛”的全部股份都已經發行出去解決老股東的溢價投資退出問題了，隨著開曼公司的上市進程水到渠成，“蒙牛”新骨干的股份和骨干增持的期權獎勵將無余地安排，因此，必須加大“金牛”和“銀牛”的空白股份數量，并使“金牛”和“銀牛”的股份可以和上市公司價格建立對應關系，以便維持流動性。

同日，“金牛”、“銀牛”分別推出“公司權益計劃”，“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級管理人員、供應商和其他投資者對蒙牛集團發展作出的貢獻”。每份“公司權益計劃”價格為1美元，受益者將其轉換成對應的“金牛”、“銀牛”股權時，每股轉換價格是：“金牛”112美元，“銀牛”238美元。

這兩個精確的數字，同樣體現了摩根士丹利作為國際第一大投行的精湛財技—

“金牛”、“銀牛”原股東最初投資成本的比例是1634：3468，這個不能變，把“金牛”的換股價格定為112美元，銀牛的換股價格定為238美元，就恰好保持了未來雙方前來換股的新投資者投資價格1634：3468的比例。同時，金、銀牛公司分別各自已發行有82294股和82184股，乘以各自的換股價，使這些已發行的股份的總價值正好是2.245億港元，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊股本，這就保證使2002年以前投資“蒙牛股份”的老股東們（他們現在成了“金牛”和“銀牛”的股東），即使當時是以5元/股的價格入的股，投資也沒有貶值。而且，如果未來上市公司共發行10億股（3個月后確實是這樣發行的），“金牛”和“銀牛”將合計持有未來上市公司發行后49.7%的股權，那么“金牛”和“銀牛”合計持有上市公司股票將擴大為4.97億股，如果發行價格在3.925港元/股，這些股份的市值是19.5億港元，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間，他們必然全力支持上市計劃。

這樣一來，未來任何一份“權益計劃”，以約定的價格轉換成“金牛”或者“銀牛”的股份，都等同于以和以前的發起人與溢價投資者同樣的成本價格購買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金牛”和“銀牛”雖然沒有直接上市，它們的股票價格也已經“有價有市”了，如果那些當年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過換股成“金牛”、“銀牛”的股票，也可以實現上市退出。而且，隨著以1美元每份售出的權益被獲益人轉為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金牛”和“銀牛”的賬號，就等于使“金牛”和“銀牛”實現了溢價私募融資（可募集600萬美元），而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。如果“蒙牛”的員工和關系戶們懂得這個知識，恐怕大家要爭相購買這種所謂的“權益計劃”了。

不過，第二天，2004年3月23日，“牛氏信托”誕生。牛根生本人把“權益計劃”包圓了，他要以此作為建立激勵機制的資源，為“蒙牛”的管理層戴上“金手銬”。

牛根生本人以1元/份的價格買下了絕大部分（9099份）金牛“權益計劃”和全部銀牛（17816份）“權益計劃”，加上他原來持有的“金牛股份”23019股（占金牛全部股本的27.97%），把這些股份的投票權和絕對財產控制權信托給牛本人，“權益計劃”受益人選擇權、轉股后募集的股金和轉股后的投票權，也信托給牛。

顯然，“牛氏信托”的主要效果在于，通過使牛根生掌握對這些“權益計劃”的絕對控制權，強化他的最高管理者地位。

銀牛股份的第一大股東謝秋旭，持有“銀牛” 63.5%的股權，但其中只有5.149%是他自己真正持有的，其余都是他人（大約1000人）信托給他的股權。這也是“謝氏信托”和“牛氏信托”不太一樣的地方，謝把他持有的全部股權（包括他人信托給他的）的投票權，都再托給牛根生，從而進一步加強了牛根生在“蒙牛”管理層中的絕對領導地位。

2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價，從三家外資投資者手中獲得8716股開曼公司普通股，占全部開曼公司股本的6.1%（圖7）。為此，牛根生承諾，至少5年內不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設同類乳業公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來，牛根生即使在“蒙牛”被外資系流放，他也不能再出去創業了。牛根生并承諾，10年內，外資系隨時隨地可以凈資產價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格，增資持有“蒙牛股份”的股權。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。

隨著“蒙牛乳業”的上市，牛根生花1美元買來的這些股權換成了上市公司4600萬股股份，價值1.8055億港元，這也是牛根生在整個上市過程中直接獲得的惟一一筆財富，還是有禁售期限制的。

如此巧妙安排結束之后，可以說資本運作已經大功告成，上市只是等待合適時機了。通過IPO配售給公眾3.5億股（其中含有外資系的1億股舊股），開曼上市公司的股份擴大為10億股，蒙牛系和外資系持有的股份數量和比例變化如圖8。

按照“蒙牛”與外資系在上市前達成的協議，“蒙牛乳業”上市一年后（2005年6月），外資系握有的巨額可轉債可全部行使換股權，“蒙牛”的股權結構將變化如圖9。照此計算， “蒙牛”的外資系各股東將獲得巨額回報。

而2004年12月20日，幾乎是在“蒙牛乳業”第一批可轉債（30%）剛剛生效的同時，外資系已行使了部分換股權，并以6.06港元/股的高價減持168238371股，套現了10億港元。值得注意的是：外資套現的市盈率超過30倍。在香港，這是個高得離譜的價格，是什么力量吸引眾多機構投資者以30倍的高價接盤“蒙牛”？

巧合的是，摩根斯坦利通過減持1.1億股“蒙牛乳業”，套現6.7億多港元；而以目前“伊利股份”大股東金信信托持股比例14.33%計算，只要以6億多元收購15%的股份，就可以成為“伊利股份”的大股東。這兩個數字是如此接近，不能不讓人對“蒙牛”與“伊利”的未來充滿想像，也不能不讓人對外資在中國乳品行業的壟斷布局多一分警惕。

說明：

蒙牛股份：注冊于呼和浩特市的蒙牛乳業（集團）股份有限公司，設立于1999年。

蒙牛乳業：注冊于開曼群島的殼公司China Mengniu Dairy Holdings，為在香港掛牌的上市公司，股東為蒙牛系公司與外資系公司，為開曼公司的股權映射公司，專為上市掛牌設立，設立于2004年。

開曼公司：注冊于開曼群島的殼公司China Dairty Holdings（中國乳業控股），“蒙牛乳業”的境外資本運作主體，設立于2002年。

毛里求斯公司：注冊于毛里求斯的殼公司China Dairty (Mauritius)Ltd.（中國乳業毛里求斯有限公司），股東為開曼公司，為“蒙牛股份”的外方絕對控股股東，設立于2002年。

摩根士丹利：Morgan Stanley，著名國際投資銀行，是“蒙牛”上市的全球聯席經辦人和副保薦人，通過在開曼設立MS Diary Holdings（摩根乳業控股）對“蒙牛”投資，文中被列入外資系。

鼎暉：China Diamond Holdings Ltd.，原中國國際金融有限公司（CICC）直接投資部，后獨立發展成為一家風險投資基金，通過在開曼設立CDH China Fund ， L.P.對“蒙牛”進行上市前投資，文中被列入外資系。

英聯投資：CCP，是英國最大的保險公司商聯保險（CGU）和英國聯邦投資集團（CDC）共同設立的投資基金，通過在毛里求斯設立CGU-CDC China Investment company， Ltd.對“蒙牛”進行上市前投資，文中被列入外資系。

附文

民企吸納國際資本蘊含風險

通過分析外資系與“蒙牛系”的損益，我們看到，在“蒙牛”私募與上市的每一步中，牛根生和他的管理團隊始終處于被動搏命的局面，他們得到的上市公司股票和金、銀牛的“權益計劃”，與外資系的超額利潤相比無疑是九牛一毛。事實上，這種雙方獲利如此懸殊的情況，即使在香港也是極其罕見的。毫無疑問，“蒙牛系”與外資系的這種關系是絲毫不能以“強強聯合”這個詞形容的，“被剝削”倒是更貼切一些。令人無奈的是，國內資本市場荒蕪的環境和民營企業家國際資本游戲經驗奇缺的現實，使“蒙牛”這樣新興的民營企業要進行產業狂奔，要生存就只能被動接受苛刻的外國資本剝削。

面對未來的中國乳業形勢，我們有充分的理由為牛根生和他的“蒙牛”擔心，畢竟，銷售額從0增長到40億元，是在踏著行業領先者的足跡前進，但是，從40億元到120億元，意味著必須達到中國乳品行業從沒有人到過的高度，而這勢必引起與其他乳業巨頭之間的奶源戰、價格戰……在日益激烈的行業競爭環境下，“蒙牛”這樣的民營企業粗放型、非常規發展埋下的深層隱患，將陸續浮出水面。“蒙牛”近期與“三元”、“伊利”之間爆發的價格戰，也正反映出這種深層矛盾和惡性競爭已經開始影響“蒙牛”的業績增長。3年后，“蒙牛”創始團隊的命運實在是充滿了前所未有的風險，到時候，誰又能保證摩根士丹利不會把“蒙牛”以更高的價錢賣給跨國乳業集團呢？

從這個意義上說，在國內資本市場仍是一片荒原的大形勢下，快速成長的民營企業，上市融資依然很難，這使“蒙牛”們不得不接受過于苛刻的條件，無奈地投入境外資本市場的懷抱，這才是中國資本市場參與各方的悲哀與無奈。