石油人民幣結算、貨幣政策選擇與社會福利

石峰

摘? ?要：本文基于新開放宏觀經濟模型，比較了石油美元結算與石油人民幣結算兩種情形下最優貨幣政策選擇和社會福利。研究發現：石油人民幣結算降低本國出口創匯的動機，顯著改變了央行的貨幣政策規則選擇，通貨膨脹的政策反應系數大于美元結算的情形，本國價格水平波動性下降，社會福利的改進幅度達到穩態消費的15%左右。因此，我國應大力推出更多以人民幣結算的大宗商品期貨，增加人民幣在國際貿易中的結算比例，提高社會福利。

關鍵詞：人民幣原油期貨;最優貨幣政策規則;社會福利;新開放宏觀經濟

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.02.001

中圖分類號：F820.5;F831.5? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2021）02-0003-12

一、引言

近年來，我國對石油、鋁、銅和鐵礦石等大宗商品的依賴程度大幅上升。2018年海關總署數據顯示，中國石油對外依存度上升到72.3%，日均石油進口數量達到1060萬桶。石油等國際大宗商品價格劇烈波動，已成為影響我國宏觀經濟的重要因素。由于貨幣政策的主要目標是燙平經濟波動，維持價格水平穩定，國際大宗商品價格沖擊在影響通貨膨脹的同時，必然會改變央行的貨幣政策選擇。張斌和徐建煒（2010）指出石油價格上漲時，央行貨幣政策需要進行以下權衡：緊縮貨幣政策雖能夠穩定通貨膨脹，但利率上升將會進一步抑制國內的資本投資需求，GDP下降;貨幣政策擴張在降低油價上升對國內投資負面影響的同時，不可避免地加劇通貨膨脹。張程和范立夫（2017）使用SVAR模型研究發現，當石油價格上漲時，我國企業的生產成本增加，國內流動性明顯上升。但現有文獻在研究國際油價波動對我國宏觀經濟的影響時，都忽略了不同國家貨幣在國際貿易中支付和結算地位的差異。改革開放后，中國經濟實現了將近四十年的快速增長，但人民幣在國際貿易中的使用比例依然較低。環球銀行金融電信協會（SWIFT）公布的數據顯示：中國企業的貿易交易額中只有16%使用人民幣結算，在全球交易和支付結算中占比僅為1.78%，位于美元、歐元、英鎊、日元和加元之后。為降低國際油價沖擊對我國宏觀經濟的影響，以人民幣計價的原油期貨于2018年3月26日在上海國際能源交易中心上市交易。截至2019年底，人民幣原油期貨在國際市場的占有率已達6%，成為全球第三大原油期貨。

基于石油美元結算體系和人民幣原油期貨推出的事實，本文嘗試將不同國家貨幣在國際貿易結算中的異質性引入開放經濟模型，把人民幣原油期貨推出之前的結算體系稱之為石油美元結算，而其推出之后的稱為石油人民幣結算，分別研究了這兩種結算體系下，我國央行的最優貨幣政策選擇和社會福利存在哪些區別，以及導致上述差異的具體經濟機制。

二、文獻綜述

石油是當前最為重要的能源，在推動國民經濟穩定運行中，發揮著舉足輕重的作用。深入分析石油價格影響宏觀經濟的具體機制，就成為學術界關注的核心問題，這也是本文研究的重要出發點。

劉建和蔣殿春（2009）基于2003—2009年的月度數據實證發現，國際油價格上升時，通貨膨脹率上升，產出下降，且石油對外依存度與上述效應存在明顯正相關關系。魏巍賢等（2012）在中國巨大能源需求的背景下，使用動態隨機一般均衡模型分析了能源價格沖擊對本國經濟波動的影響，研究證實能源沖擊是我國經濟波動的重要來源。晁江鋒（2017）認為石油價格短期內對產出具有一定的負效應，對投資和就業的影響較小，且石油價格暴跌對宏觀經濟的負面影響非常顯著。

我國雖對石油存在巨大需求，但在國際原油市場的議價能力較低。為客觀反應亞太地區的石油供求關系，優化石油資源配置，中國政府推出了人民幣原油期貨，其最大亮點之一就是“人民幣計價”，部分國家在與中國進行石油貿易時也選擇人民幣作為結算貨幣。現有研究更關注石油人民幣結算與人民幣國際化進程之間的關系。鐘紅（2018）指出中國原油期貨的推出，有利于維護我國能源安全，降低石油美元計價的風險，同時能夠推動人民幣國際化。張明和高卓瓊（2019）認為石油人民幣結算有助于增加外國投資者持有人民幣作為結算工具的規模，而開放國內金融市場能夠增強外國投資者持有人民幣資產的意愿，二者相互疊加，能夠加快人民幣國際化進程。張明和李曦晨（2019）發現人民幣原油期貨是提升人民幣計價功能和推進人民幣國際化的重要方式。

本文則基于上述兩類研究文獻，研究石油美元結算對油價沖擊效應的影響，重點討論石油人民幣結算對央行貨幣政策選擇和社會福利的影響，并將其與石油美元結算體系下的結論相比較，豐富了人民幣原油期貨對中國經濟影響的研究。

三、經濟模型

經濟系統中有很多國家，本國為中國（用H表示），其他所有國家統稱為外國（用F表示）。本國經濟存在五類經濟活動參與者：家庭、批發廠商、零售廠商、政府部門和央行。其中，家庭進行消費和儲蓄決策，向中間品廠商提供勞動獲取工資收入，購買兩國債券以平滑各期消費。批發廠商將資本、勞動和石油作為投入要素進行生產，然后在完全競爭市場將產品銷售給本國的零售廠商。零售廠商購買中間品后，進行差異化處理，在壟斷競爭市場銷售給兩國家庭。零售廠商在各期選擇價格最大化貼現利潤之和，但在調價過程中，需要支付一定的二次調價成本。每期政府部門保持財政收支平衡。央行則將名義利率作為貨幣政策工具，進行宏觀經濟調控穩定本國經濟。

（一）家庭

本國存在著[0，1]區間上的連續性家庭，代表性家庭的一生貼現效用之和為：

四、數值模擬與分析

由于經濟系統非常復雜，本節通過數值模擬的方式，分析不同外生沖擊在經濟系統中的傳導機制。首先，根據現有新凱恩斯經濟模型的文獻，對模型結構參數進行賦值;其次，使用脈沖響應函數分析當經濟系統受到外生不確定性沖擊時，主要宏觀變量的經濟波動性質，進而探究從石油美元結算過渡到石油人民幣結算時，國際油價沖擊對本國經濟的跨國溢出效應存在哪些差異;最后，基于社會福利函數，對比了兩種石油結算體系下，石油人民幣結算是否改進了本國福利，以及背后主要的經濟學機制是什么。

（一）參數賦值

當前基于新開放宏觀經濟模型，研究中國經濟波動和貨幣政策選擇的文獻已經十分豐富，本文主要參考現有研究成果對部分參數進行賦值，而另外一些參數則依據中國經濟的特征事實進行校準。代表性家庭主觀貼現因子取值為0.99，表明當經濟系統實現確定性穩態時，本國年化名義利率為4%。根據Rabitsch（2012）研究，風險規避系數？滓的取值為2。Frisch勞動供給彈性的取值為1，與Sunakawa（2015）的取值一致。？字的校準值，使得確定性穩態時的就業為0.3。根據2012年進口商品總額在GDP中的比重，令？酌的取值為0.2。家庭購買外國債券的資產調整成本系數（？茲b）和投資調整成本系數（？茲i）的取值，都參考了黃志剛和郭桂霞（2016）的研究，二者的賦值分別為0.015和0.43。本國資本折舊率為0.025，表明國內資本存量平均每年折舊10%。本國零售廠商差異化產品的替代彈性為6，意味著廠商的邊際成本加成為20%。根據常替代彈性系數，當政府對零售廠商的價格補貼滿足？子=0.2時，確定性穩態總產出能夠實現帕累托最優。參考Chang等（2015）研究零售廠商的價格調整成本系數為60，表明本國零售廠商平均每年調整價格一次。根據呂金營（2012）研究，令資本、勞動和石油在批發廠商生產函數中的要素投入比重分別為0.4494、0.4和0.1506。根據莊子罐等（2020）研究，令CPI通貨膨脹和產出的政策反應系數分別為3.1732和0.6208。

本國出口需求沖擊和外國利率沖擊的相關參數取自于Chang等（2015），二者的一階自相關系數為0.95和0.98，而標準差為0.01。參考柳明和宋瀟（2013）研究，國際油價沖擊的自相關系數為0.5737，沖擊標準差為0.2509。

（二）脈沖響應函數分析

脈沖響應函數能夠直觀展示宏觀經濟在受到外生沖擊時，不同變量在外生沖擊下的經濟周期性質。圖1展示了當國際油價上升1單位標準差時，本國主要經濟變量的脈沖響應函數。在石油美元結算的情形下，本國廠商為了進口石油，需要持有大量美元外匯儲備，改變國內代表性家庭的最優消費和儲蓄行為。當國際油價上升時，本國廠商只能通過出口創匯的形式，積累更多美元資產，用于購買國際石油，故在圖1中，本國家庭持有的外匯儲備上升，產出上升，家庭消費和國內投資下降。進口石油價格上升，推升了本國批發廠商的生產成本，本國生產者價格指數上升。為了抑制油價上升所帶來的通貨膨脹壓力，本國央行提高名義利率，執行較為緊縮的貨幣政策。

而當人民幣可用于石油貿易與結算時，主要經濟變量的波動方向與石油美元結算的情形一致，但同一變量的波動幅度卻明顯不同。其中，產出的上升幅度較低（與石油美元結算情形相比），而其他變量在人民幣結算下的波動率則顯著低于美元結算。導致這一差異的重要原因在于：當石油人民幣結算時，本國不需要為進口石油而增加外匯儲備。本國家庭購買外國債券的主要目的是為了平滑消費，實現本國家庭消費與外國消費的跨國風險分擔，外匯儲備下降。與石油美元結算相比，本國家庭對外儲蓄的減少，削弱了國內消費和投資的下降幅度。本國出口總需求減少，降低了經濟系統均衡時的產出水平和生產者價格指數。所以，名義利率的上升幅度較低，央行貨幣政策與石油美元結算下相比，較為寬松。

圖2刻畫了本國出口需求沖擊上升一單位標準差時，兩種結算情形下的脈沖響應函數。觀察發現，即使國際石油價格保持不變，不同國家貨幣在國際貿易支付和結算中的差異，也會改變出口需求等外部沖擊對本國經濟的溢出效應。為增加本國產出，本國批發廠商需要投入更多的生產要素進行生產，石油進口需求上升。在石油美元結算體系下，石油進口上升，則意味著本國需要提前持有大量的外國實際債券，外匯儲備上升。本國總產出需求上升，也推升了本國的生產者價格指數。如圖2所示，外匯儲備上升嚴重扭曲了本國家庭的最優消費和投資決策，擠出了本國家庭的消費和投資，消費和投資下降。為了穩定本國的價格水平，央行執行了較為緊縮的貨幣政策，提高利率。與其相反，當石油人民幣結算時，本國產出的增加主要源自于外國消費需求，本國的出口創匯動機明顯下降，所以本國總產出和外匯儲備都明顯低于石油美元結算情形。總產出上升幅度的下降，也抑制了本國價格水平的上升幅度。雖然本國產出的上升幅度減少，但外匯儲備對本國消費和投資的擠出效應下降，央行的貨幣政策也較為寬松。因此，與石油美元結算相比，石油人民幣結算顯著改變了外部不確定性沖擊的對我國經濟的溢出效應。

（三）社會福利比較

脈沖響應函數表明，將人民幣用于石油貿易和結算確實會改變央行的貨幣政策選擇，但無法從數值角度得出不同石油結算體系下我國的社會福利水平。因此，本部分內容將基于家庭貼現效用之和，使用確定性消費補償的方法，計算不同結算體系下我國的社會福利水平，進而為央行的貨幣政策實踐提供一定的指導。根據Lucas（1992）研究，令上角標a和c分別表示石油美元結算和石油人民幣結算體系下的經濟變量，？姿a和？姿c衡量不同石油結算體系下的社會福利水平，滿足以下等式：

其中，0表示確定性穩態時的社會福利。？姿a（？姿c）表示從家庭的確定性穩態消費拿走這一部分比例，使得家庭效用水平與石油美元（人民幣）結算情形下的社會福利相同。本文使用擾動法（Perturbation Method）對式（22）在確定性穩態附近進行二階逼近，計算社會福利的數值解。

與Faia（2008）相同，分別計算石油美元結算和石油人民幣結算兩種情形下，央行采用最優貨幣政策時的社會福利水平。最優貨幣政策的計算如下：令CPI和產出的貨幣政策反應系數分別在在[1.5，5]和[0.1，1]之間進行變動，然后計算不同政策反應參數組合時的社會福利水平。由于？姿與社會福利水平負相關，所以選擇？姿取最小值時所對應的貨幣政策反應系數為？準？仔和？準y取值，然后計算在政策反應系數取值給定的情況下，比較石油美元結算和石油人民幣結算下，主要經濟變量的波動率和社會福利水平。經計算，石油美元結算體系下，通貨膨脹和產出的最優貨幣政策反應系數分別為3和0.1，而當人民幣可用于國際石油結算時，二者的最優取值分別為3.5和0.1。這一結果表明，隨著人民幣在國際貿易使用比例的上升，央行需要對貨幣政策進行相應的調整，提高通貨膨脹的貨幣政策反應系數，穩定國內價格水平。

表1列出了當央行采用最優貨幣政策規則時，主要宏觀經濟變量波動率和社會福利水平。石油美元結算時，主要經濟變量的波動率都明顯大于石油人民幣結算，特別是產出、消費和通貨膨脹的波動率，意味著人民幣國際結算比例的上升，有助于同時穩定我國產出和價格水平。此外，國內家庭消費和就業波動率的下降，表明我國社會福利顯著改進。數值計算結果顯示，石油美元結算時，最優貨幣政策規則的社會福利損失為確定性穩態消費的14.11%。與其相反，石油人民幣結算時，社會福利增加0.12%。因此，隨著人民幣國際化程度的推進，央行更應關注國內價格水平的穩定，增加通貨膨脹的政策反應系數。

五、結論及啟示

（一）結論

本文基于中國石油對外依存度較高，人民幣在國際石油結算比例卻很低的事實，構建了包含價格粘性的新開放宏觀經濟模型，創新性地引入石油美元結算和人民幣結算兩種體系，對比了兩種結算體系下，央行的最優貨幣政策規則存在哪些差異，以及石油人民幣結算能否改進社會福利。研究發現：石油美元結算時，本國需要積累大量的美元資產用于進口石油，不僅扭曲了國內家庭的消費和儲蓄決策，也增加本國的出口創匯動機。從而顯著影響了央行的最優貨幣政策規則選擇。如當本國通貨膨脹率上升時，央行應提高名義利率，執行略為緊縮的貨幣政策，以穩定價格水平。但在石油美元結算體系下，名義利率上升，將會增加人民幣的升值壓力，減少本國出口，不利于出口創匯，故央行應降低名義利率的上升幅度，抑制利率對通貨膨脹的反應系數。在人民幣結算體系下，國內家庭雖然也會購買外國債券，但主要出于平滑各期消費的動機。人民幣國際結算比例的上升，有助于提高央行貨幣政策的有效性，進一步穩定國內價格水平。通貨膨脹的最優貨幣政策反應系數為3.5，大于石油美元結算的取值。其次，社會福利結果表明，石油人民幣結算體系下，主要經濟變量的波動率都顯著低于美元結算的情形，社會福利改進程度為確定性穩態消費的15.21%。

（二）啟示

人民幣原油期貨的推出，能夠提升國際石油貿易中人民幣支付和結算的比重，顯著改進我國社會福利水平。雖然本文僅分析了人民幣用于石油結算的情形，但上述機制依然適用于鐵礦石和銅等大宗商品。因此，我國應推出更多人民幣大宗商品期貨，提高人民幣在國際結算中的比例;由于宏觀經濟是相互聯系和作用的整體，隨著人民幣大宗商品期貨的推出，人民幣國際支付職能的上升，央行也應對貨幣政策進行適度調整，提高穩定國內價格水平的權重。

（特約編輯：陳國權）

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