分析師意見分歧與銀行信貸決策
——來自中國上市公司的經驗證據

管考磊 鐘梅花

(江西財經大學會計學院/會計發展研究中心，江西 南昌 330013)

一、引言

現代企業通過一系列契約將具有不同利益函數的各契約方聯結在一起。但由于各契約方擁有的企業相關信息不同，他們與企業之間存在嚴重的信息不對稱，而完備的信息不僅是各契約方了解企業經營狀況與評估企業價值的重要依據，也是其做出各項經濟決策的基礎資源。作為企業外部契約方的投資者和債權人由于受到信息搜集能力和成本的限制，難以通過與企業日常經營管理活動保持經驗性接觸來獲取企業信息，而只能通過分析師等信息中介獲取超出自身能力和成本范圍以外的信息。分析師具有豐富的專業知識和強大的信息搜尋與分析能力，通過公開發布企業盈余預測和股票評級等專業意見，能夠將企業大量私有信息轉變為金融市場公共信息，是金融市場最重要的信息提供者和解讀者(Huang et al.，2018)[7]。同時，分析師還具有監督企業的專業技能和成本優勢，能夠有效監督企業經營活動并緩解各契約方之間的委托代理沖突，是金融市場不可或缺的外部治理機制(譚雪，2016)[23]。對處于轉型經濟和新興市場的中國而言，金融市場還處于半強式有效，信息不對稱問題更加嚴重，分析師的信息橋梁和外部治理作用對緩解金融市場信息不對稱和提升資源配置效率極為重要。

在一個國家經濟發展過程中，金融體系發揮著基礎性的資源配置作用。但是，相對于中國經濟的高速發展，中國金融體系改革較為滯后，仍屬于以間接融資為主的“銀行主導型”金融體系(祝繼高等，2020)[35]。據中國人民銀行發布的《中國貨幣政策執行報告》統計，2019年銀行信貸融資占社會融資總規模的比重仍然高達61.15%。包括企業在內的任何組織都需要從外部環境中獲取發展所必需的各種資源，其中向投資者和債權人融資是組織獲取資源的重要途徑。由于銀行信貸資源具有獲取速度快和受到監管少的獨特優勢，因此，銀行信貸融資一直以來均是中國企業融資的主要形式。據本文統計，2007―2019年間上市公司銀行貸款占負債總額比例平均高達40.52%。由此可見，銀行信貸資源的有效配置對于企業健康發展和國家經濟增長至關重要；并且隨著中國商業銀行市場化改革的持續推進，市場力量在銀行信貸資源配置決策中越來越占據主導地位，如何優化銀行信貸決策和提高信貸資源配置效率成為理論界和實務界十分關注的問題。

銀行作為企業外部契約方，在企業相關信息方面處于劣勢地位，而完備的信息對銀行做出正確的信貸決策至關重要。現有文獻主要從會計信息質量、環境和社會責任信息披露的角度研究了企業信息對銀行信貸決策的影響，而缺乏分析師這一金融市場信息中介對銀行信貸決策影響的研究。分析師發布專業意見所使用的信息集不僅包括企業公開對外披露的公共信息，而且包括分析師通過與企業高管私下接觸、實地調研和電話訪談等方法獲取的具有獨占性的私有信息。如此一來，分析師對外公開發布專業意見的同時也向金融市場傳遞了其所獲取的私有信息，使得市場參與者擁有了一雙了解企業風險和價值信息的“慧眼”，有效改善了市場信息環境，緩解了金融市場信息不對稱問題。銀行作為金融市場重要參與者既可以直接借鑒和利用分析師意見，也可以將其與自身掌握的信息進行比對和佐證，從而獲得更多企業相關的真實信息，并據以做出正確的信貸決策(Coyne and Stice，2018；尹志超和甘犁，2011)[2][28]。然而，分析師信息中介作用的有效發揮是以其所發布意見的準確性和一致性為前提的，當分析師意見不準確或者存在嚴重分歧時，分析師是否還能有效發揮其信息中介作用？現有文獻更多地從分析師意見準確性的角度研究了這一問題(朱紅軍等，2007；于雪航等，2020)[34][30]，而事實上，分析師意見分歧是比準確性更重要的行為特征(Hilary and Hsu，2013)[6]，現有文獻還缺乏對分析師意見分歧的關注與研究。本文從銀行信貸決策的角度研究了分析師意見分歧對其信息中介作用的影響。

本文以2007―2019年中國主板A股上市公司為樣本，考察了分析師意見分歧對銀行信貸決策的影響，并進一步探討了其調節效應和作用機制。本文的研究貢獻主要體現在以下三個方面：第一，準確性和一致性是分析師意見的兩個行為特征，現有文獻更多地關注了前者，而對后者的研究較為缺乏，本文從銀行信貸決策的角度研究了分析師意見分歧的經濟后果，拓展并深化了有關分析師意見的研究；第二，將分析師的信息中介作用引入到銀行信貸決策模型中來，并從意見分歧的角度揭示了分析師在銀行信貸決策中所發揮的作用，豐富了有關銀行信貸決策機制的研究；第三，銀行信貸資源配置效率對銀行轉型發展乃至國家經濟可持續增長至關重要，因此，如何提高銀行信貸資源配置效率是當前銀行業和金融監管機構迫切需要解決的一大問題，本文從降低分析師意見分歧的角度為提高銀行信貸資源配置效率提供了新思路。

二、文獻回顧與假說發展

(一)文獻回顧

關于分析師意見的經濟后果，現有文獻研究發現，分析師意見緩解了投資者的信息不對稱，從而能夠為投資者帶來超額收益(孔東民等，2019)[16]；有助于企業以較低成本獲得更多融資(黃波等，2018)[14]，提高了企業投資強度和水平(Chen et al.，2017)[1]；有助于增強股價對資源配置的引導作用，提高了金融市場整體運行效率(朱紅軍等，2007)[34]。但也有部分文獻認為，分析師意見并不能正確反映企業未來長期價值，無法為投資者帶來超額收益(Loh and Stulz，2011)[8]，同時，分析師意見反映了市場對企業未來業績的預期，會給高管帶來短期業績壓力，誘發其放棄風險高的創新活動(He and Tian，2013；伊志宏等，2018)[5][27]。

關于銀行信貸決策的影響因素，現有文獻研究發現，高質量的會計信息和獨立審計可以降低銀企之間的信息不對稱，有助于銀行做出正確的信貸決策(趙剛等，2014)[32]，而企業盈余管理和財務重述損害了會計信息質量，容易導致銀行做出錯誤的信貸決策(Graham et al.，2008)[4]。政府干預會導致銀行信貸決策偏離經濟效益最大化目標，降低了銀行信貸資源配置效率(馬君潞等，2013)[22]，而銀行股份制改革、地區金融市場發展能夠弱化政府干預，有助于銀行做出正確的信貸決策(Fan et al.，2012；黃軻和朱瑩，2020)[3][15]。此外，企業的產權性質、社會資本以及法律制度、貨幣政策和產業政策也會影響銀行信貸決策(陳德球等，2013；肖作平和張櫻，2016)[11][26]。

現有文獻主要從投資者和企業的角度研究了分析師意見所帶來的經濟后果，以及從會計信息、公司治理和制度環境的角度分析了銀行信貸決策的影響因素，而缺少對分析師在銀行信貸決策過程中作用的關注。此外，現有文獻對分析師的研究主要聚焦在意見準確性方面，而從意見分歧的角度考察分析師之于銀行信貸決策影響的文獻更是空白。作為分析師的特征之一，意見分歧是否能夠向銀行傳遞企業風險信息，進而影響銀行信貸決策？這正是本文要加以研究的重要問題。

(二)假說發展

分析師作為金融市場上的重要信息中介，通過公開發布企業盈余預測和股票評級等信息，增加了金融市場的信息供應量，縮小了企業相關的公共信息與私有信息的分離度，提高了企業信息透明度，有助于緩解銀企之間的信息不對稱。銀行為了獲取更多評估企業信貸風險的信息，會將分析師意見納入到信貸決策模型中來，以便做出正確的信貸決策(Coyne and Stice，2018)[2]。然而，當同一家企業存在多個分析師跟蹤時，由于每個分析師之間信息獲取渠道、數量和分析能力存在差異，不同分析師針對同一家企業發布的意見不可避免地存在分歧。存在嚴重分歧的分析師意見形成了相互競爭，甚至相互矛盾的關系，增加了銀行將分析師意見運用于信貸契約條款設定、簽訂和執行過程中的難度。銀行信貸決策具體是由有限理性的個體決策者所做出的，決策者的注意力是有限的和稀缺的，存在嚴重分歧的分析師意見分散了決策者的注意力，導致決策者難以在不同的分析師意見之間做出正確的判斷和選擇，因此，嚴重的分析師意見分歧阻礙了銀行對分析師意見的吸收和運用，反而增加了銀企之間的信息不對稱。

公共信息是分析師形成專業意見的重要信息來源，金融市場上企業相關的公共信息數量越多、質量越高，分析師越容易形成一致的專業意見。反之，分析師就會形成不一致的專業意見，出現嚴重的分析師意見分歧情況。因此，嚴重的分析師意見分歧在一定程度上反映了金融市場上企業相關公共信息的數量較少和質量較低，從而意味著銀企之間存在著更大的信息不對稱。此外，分析師意見還會受到企業內在經營不確定性的影響(Wang et al.，2015)[10]，隨著企業經營不確定性增加，企業未來盈余預測空間也會隨之增加，分析師盈余預測結果的范圍亦隨之增大，分析師意見越容易出現分歧。在企業經營完全確定的極端情況下，所有分析師會形成完全一致的意見，則不會出現分析師意見分歧情況；反之，在企業經營完全不確定的情況下，分析師意見呈現完全隨機狀態，則會出現極端的分析師意見分歧情況。因此，嚴重的分析師意見分歧反映了企業經營面臨著更大的不確定性。

如此一來，嚴重的分析師意見分歧不僅增加了銀企之間的信息不對稱，而且意味著企業面臨著更大的經營不確定性。銀行信貸決策離不開信息驅動，充分而高質量的信息是銀行做出正確信貸決策的前提條件，而嚴重的信息不對稱和經營不確定性，降低了銀行對企業未來現金流的估計精確度，進而增加了銀行做出錯誤決策的可能性以及由此引發的信貸風險(尹志超和甘犁，2011)[28]。銀行作為理性經濟人，為了降低信貸風險和保護自身經濟利益，傾向于做出更加謹慎的信貸決策。銀行信貸決策內容不僅包括貸款規模，還包括貸款成本和期限，一般而言，企業貸款規模越小、成本越高和期限越短，銀行所面臨的信貸風險也越低，表明銀行的信貸決策也更加謹慎。因此，對于分析師意見分歧越嚴重的企業，銀行為了降低信貸風險，傾向于限制企業貸款規模，縮短貸款期限，提高貸款成本。基于以上分析，本文提出以下假說：

H1：分析師意見分歧越嚴重，銀行貸款規模越小，成本越高，期限越短。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

鑒于2007年中國開始實施新會計準則，財務報告編制方法與以往存在重大差別，因此，本文選取2007―2019年主板A股上市公司為研究樣本。本文按照以下原則對樣本進行篩選：(1)剔除發布意見的分析師數量低于兩位的企業；(2)剔除金融保險類企業；(3)剔除被證券交易所特殊處理的企業；(4)剔除相關數據缺失的企業。本文最終得到9239個觀測值。本文所有財務數據均來自國泰安數據庫(CASMR)，實際控制人數據來自色諾芬數據庫(CCER)。為了減輕異常值所帶來的不利影響，本文對所有連續型變量采用Winsor方法在上下1%水平進行了縮尾處理。

(二)變量選擇和研究模型設計

1.分析師意見分歧的衡量

借鑒Sohn(2012)[9]、吳錫皓和胡國柳(2015)[25]的做法，本文使用分析師對同一家企業發布的盈余預測的偏差程度來衡量分析師意見分歧程度(AD)。具體而言，AD等于同一家企業所有分析師發布的每股盈余預測的標準差，并除以當年每股資產以消除企業規模差異的影響。同時，當同一分析師在同一年度對同一企業發布多次盈余預測時，本文使用最新一期的盈余預測值。

2.銀行信貸決策的衡量

本文分別從銀行貸款規模、成本和期限三個方面綜合反映銀行信貸決策(Bank)。鑒于許多企業并未披露每一筆銀行貸款的詳細信息，為了確保研究結論的科學性和數據的可獲得性，本文利用企業財務報告中披露的“短期借款”“長期借款”“利息支出”數據，間接推算出企業銀行貸款情況。借鑒周楷唐等(2017)[33]、雷宇和曾雅卓(2019)[18]的做法，將銀行貸款規模(Loan)定義為年末“短期借款”“長期借款”之和與“營業收入”的比值；將銀行貸款成本(Cost)定義為“利息支出”與“短期借款”“長期借款”之和的比值；將銀行貸款期限(Term)定義為“長期借款”與“短期借款”“長期借款”之和的比值。

3.控制變量

根據周楷唐等(2017)[33]、吳錫皓和胡國柳(2015)[25]的研究結論，為了克服遺漏變量偏誤，本文選擇以下控制變量：企業規模(Size)、財務杠桿(Lev)、流動比率(CR)、現金比率(Cash)、有形資產率(TAR)、凈資產收益率(Roe)、投資機會(TobinQ)、成長能力(Growth)、企業風險(Risk)、融資需求(Offer)、產權性質(State)、股權集中度(Herf)、獨立董事比例(Idd)、兩職合一(Dual)、會計師事務所(Afirm)、審計意見(Opinion)和上市年限(Age)。

4.研究模型設計

本文借鑒吳錫皓和胡國柳(2015)[25]、雷宇和曾雅卓(2019)[18]，構建模型(1)研究分析師意見分歧對銀行信貸決策的影響。

表1 變量定義

其中，Bank是指銀行信貸決策，分別包括貸款規模(Loan)、貸款成本(Cost)和貸款期限(Term)，AD是指分析師意見分歧，Control是指所有控制變量。各變量定義如表1所示。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計結果分析

表2列示了所有變量的主要描述性統計結果。由表2可知，樣本企業銀行貸款規模與營業收入的比值均值為66%，中值為32.3%，表明銀行貸款在企業經營活動中占據著重要地位，但不同企業的銀行貸款規模存在較大差別。平均而言，樣本企業銀行貸款成本為5.6%，略高于銀行貸款基準利率；長期貸款占貸款總額的比例為48.2%。分析師意見分歧的均值為0.026，中值 為0.015，表明不同分析師對同一企業發布的意見存在較為明顯分歧。從均值來看，樣本企業財務杠桿為0.5，流動比率為1.67，現金比率為0.537，可用于貸款抵押的有形資產比率為42.3%，凈資產收益率為9.8%，投資機會為2.139，成長性為22.2%，企業市場風險為0.029，股權集中度為0.178，獨立董事比例為37%，企業上市年限 為12.742。同時，12%的樣本企業存在融資需求，64%的樣本企業實際控制人為政府，15.1%的企業董事長和總經理由一人擔任，13.3%的企業由國際四大事務所審計，98.9%的企業被出具標準無保留意見。

表2 變量描述性統計結果

(二)回歸結果分析

為了全面考察分析師意見分歧對銀行信貸決策的影響，本文分別將銀行貸款規模、貸款成本和貸款期限作為被解釋變量對分析師意見分歧進行回歸分析，結果如表3所示。研究發現，分析師意見分歧與銀行貸款規模和期限均顯著負相關，而與銀行貸款成本顯著正相關。這表明，分析師意見分歧越嚴重，銀行信貸決策越謹慎，企業獲得的銀行貸款規模越小，貸款期限越短，貸款成本也越高，本文的假說得到驗證。

表3 分析師意見分歧與銀行貸款回歸結果

(三)穩健性檢驗

1.樣本自選擇問題

分析師對跟蹤企業的選擇會受到企業規模、經營業績、財務風險和公司治理等特征的影響。一般而言，規模越大、經營業績越好、財務風險越小和公司治理越好的企業，更容易吸引到更多分析師跟蹤和發布意見，進而也更容易出現分析師意見分歧情況，因此，前文研究可能存在一定的樣本自選擇問題。本文借鑒李志剛等(2016)[20]的做法，采用Heckman兩階段方法來解決這一問題對研究結論的干擾。本文選擇企業規模、是否虧損、盈利能力、財務杠桿、機構投資者和市場化程度作為影響分析師跟蹤企業選擇的變量，對企業是否被分析師跟蹤進行回歸，并計算出逆米爾斯比率(IMR)，然后將IMR作為控制變量代入模型(1)中進行回歸，結果如表4 第1～3欄所示。研究發現，IMR的系數均顯著，說明前文研究存在一定的自選擇問題。在克服了樣本自選擇問題后，第二階段回歸結果表明分析師意見分歧與銀行貸款規模和期限均顯著負相關，而與銀行貸款成本顯著正相關，研究假說再次得到驗證，這表明本文的研究結論是穩健的。

2.其他穩健性檢驗

為了增強研究結論的可靠性，本文進行了以下穩健性檢驗。(1)按照會計準則規定，企業期末要將在未來一年內償還的銀行借款列入“一年內到期的非流動負債”項目披露，因此，本文將“短期借款”與“一年內到期的非流動負債”之和作為企業短期借款總額，并據以重新計算企業銀行貸款規模、成本和期限，回歸結果如表4第4～6欄所示；(2)按照陳翔宇(2015)[12]的做法，本文使用同一企業所有分析師每股盈余預測的標準差除以當年期末收盤價重新衡量分析師意見分歧，回歸結果如表5第1～3欄所示；(3)銀行信貸決策不僅體現為企業信貸資金的存量，還體現為企業當年所獲的增量信貸資金，因此，本文使用“短期借款”和“長期借款”期末與期初的差值來重新衡量銀行貸款規模、貸款成本和貸款期限，回歸結果如表5第4～6欄所示；(4)銀行在進行當期信貸決策時，一定程度上會參考企業上期的貸款規模、貸款成本和貸款期限，因此，本文在模型(1)中分別引入貸款規模、貸款成本和貸款期限的滯后項作為控制變量，回歸結果如表6第1～3欄所示；(5)分析師意見從2004年開始逐漸公開發布，因此，本文將樣本期間延長為2004―2019年，回歸結果如表6第4～6欄所示。上述穩健性檢驗結果均未發生實質性改變，表明本文研究結論在一定程度上是穩健的。

表4 分析師意見分歧與銀行貸款穩健性檢驗結果(1)

表5 分析師意見分歧與銀行貸款穩健性檢驗結果(2)

表6 分析師意見分歧與銀行貸款穩健性檢驗結果(3)

(四)進一步分析

1.內部控制的調節效應

內部控制作為企業一項關鍵治理機制，能夠提高企業經營管理效率和信息披露質量，促進企業發展戰略的實現，確保企業資產安全和經營合法合規，從而為企業健康可持續發展提供了合理保證。相比于內部控制水平較低的企業，內部控制水平較高的企業具有更高的經營管理效率和效果，以及更高的信息披露質量，不僅能夠降低銀行信貸決策的不確定性風險，而且能夠為銀行做出正確的信貸決策提供所必需的更多高質量信息。因此，高水平的內部控制降低了銀行對分析師意見信息的需求和依賴，進而分析師意見分歧對銀行信貸決策的影響也隨之減弱。如此一來，對于內部控制水平不同的企業而言，分析師意見分歧對銀行信貸決策的影響存在顯著差異。

鑒于此，本文借鑒陳作華(2015)[13]的做法，使用迪博發布的中國上市公司內部控制指數來衡量企業內部控制水平(IC)；并按照樣本企業IC是否高于所處年度行業IC中值將樣本分為內部控制水平高低兩組，分別使用模型(1)進行回歸分析，結果如表7所示。研究發現，對于內部控制水平較高的企業，AD與Loan、Cost和Term之間的系數均不顯著，而對于內部控制水平較低的企業，AD與Loan、Cost和Term之間均存在顯著相關關系。這表明，高水平的內部控制削弱了分析師意見分歧對銀行信貸決策的影響，起到了明顯的調節效應。

2.產品市場競爭的調節效應

表7 內部控制調節效應的回歸結果

客戶資源的有限性使得產品市場競爭普遍存在，企業為了應對不同程度的市場競爭會采取相應的行為。一方面，基于業績壓力效應理論，較強的產品市場競爭壓縮了企業盈利空間，降低了企業經營業績水平，弱化了企業融資能力和高管薪酬上漲與職務晉升的可能性，促使企業實施更多會計信息粉飾行為；另一方面，基于專有性成本效應理論，產品市場競爭較強的企業如果披露更多的信息可能會被競爭對手獲得并采取不利行動，從而給企業競爭地位帶來不利影響，為了避免這一不利影響，企業傾向于實施更多選擇性信息披露行為，從而增加了企業信息不對稱程度(袁知柱等，2017)[31]。此外，較強的產品市場競爭提高了企業錯誤決策的成本，增大了企業經營的不確定性，提升了企業陷入財務困境的風險，從而增加了銀行無法收回貸款的信貸風險。銀行為了緩解較強產品市場競爭所導致的信貸風險，需要借助分析師意見來獲得更多有關企業未來經營狀況的信息，以便更加準確地評估企業信貸風險和做出正確的信貸決策。如此一來，對于產品市場競爭不同的企業而言，分析師意見分歧對銀行信貸決策的影響存在顯著差異。

鑒于此，本文借鑒孔東民等(2013)[17]的做法，使用行業內每家企業營業收入份額的赫芬達指數來衡量每一行業的產品市場競爭程度(PC)；并按照樣本企業所處行業PC是否高于當年PC中值將樣本分為產品市場競爭強弱兩組，分別使用模型(1)進行回歸分析，結果如表8所示。研究發現，對于產品市場競爭較強的企業，AD與Loan、Cost和Term之間均存在顯著相關關系，而對于產品市場競爭較弱的企業，AD與Loan、Cost和Term之間的系數均不顯著。這表明，較強的產品市場競爭增強了分析師意見分歧對銀行信貸決策的影響，起到了明顯的調節效應。

表8 產品市場競爭調節效應的回歸結果

3.媒體報道的調節效應

媒體作為分析師之外的另一種信息中介，通過挖掘、加工和傳播企業有關信息，能夠降低企業外部利益相關者信息搜尋成本，緩解企業與外部利益相關者之間的信息不對稱。相比于較少的媒體報道，較多的媒體報道能夠發揮更大的信息中介作用，幫助銀行獲取更多關于企業經營管理狀況的信息，有助于銀行做出正確的信貸決策。此外，較多的媒體報道還能夠更好地發揮媒體監督作用，抑制企業會計信息舞弊和違法違規行為，降低企業經營不確定性，緩解銀行信貸風險。因此，媒體對同樣具有信息中介和監督作用的分析師存在替代效應，對于媒體報道較多的企業，銀行在進行信貸決策時會更少地運用分析師意見，從而分析師意見分歧對銀行信貸決策的影響也隨之減弱。如此一來，對于媒體報道程度不同的企業而言，分析師意見分歧對銀行信貸決策的影響存在顯著差異。

鑒于此，本文借鑒羅進輝(2018)[21]的做法，使用網絡新聞標題出現樣本企業名稱的新聞數量加1的自然對數來衡量媒體報道(MC)；并按照樣本企業MC是否高于所處年度行業MC中值將樣本分為媒體報道較多和較少兩組，分別使用模型(1)進行回歸分析，結果如表9所示。研究發現，對于媒體報道較多的企業，AD與Loan、Cost和Term之間的系數均不顯著，而對于媒體報道較少的企業，AD與Loan、Cost和Term之間均存在顯著相關關系。這表明，較多的媒體報道削弱了分析師意見分歧對銀行信貸決策的影響，起到了明顯的調節效應。

(五)作用機制分析

表9 媒體報道調節效應的回歸結果

分析師意見分歧會導致銀行在不同分析師意見中難以做出正確選擇，增加了銀行將分析師意見運用于企業信貸風險評估的難度，反而影響了分析師信息中介作用的發揮，增加了銀企之間的信息不對稱程度。銀行信貸決策依賴于對企業未來現金流的評估，銀企之間的信息不對稱降低了銀行對企業未來現金流估計的準確程度，進而增加了銀行做出錯誤信貸決策的可能性，銀行為了保護自身利益，傾向于做出更加謹慎的信貸決策。如此一來，嚴重的分析師意見分歧會導致更大的信息不對稱，同時更大的信息不對稱又會影響銀行信貸決策，因此，信息不對稱構成了分析師意見分歧影響銀行信貸決策的作用機制。

本文借鑒于蔚等(2012)[29]、李莉等(2014)[19]的做法，采用非流動比率衡量企業信息不對稱程度(ILL)，并按照溫忠麟等(2005)[24]所提出的“中介效應檢驗程序”，分析信息不對稱在分析師意見分歧影響銀行信貸決策中的作用機制，回歸結果如表10所示。研究發現，當反映企業信息不對稱程度的ILL作為被解釋變量時，AD的系數顯著為正，這表明分析師意見分歧越嚴重，企業的信息不對稱程度越高；將ILL加入模型(1)以后，AD與Loan、Cost和Term之間依然顯著相關，但ILL與Loan、Cost和Term之間相關關系并不顯著，為此，本文采用Bootstrap方法進一步檢驗ILL的中介效應。Bootstrap檢驗結果顯著，并且相關置信區間均不含0，ILL的中介效應成立。這表明，嚴重的分析師意見分歧會導致更大的信息不對稱，同時更大的信息不對稱又會促使銀行減少貸款規模和縮短貸款期限，并提高貸款成本。由此可見，信息不對稱在分析師意見分歧影響銀行信貸決策過程中發揮了機制作用。

表10 信息不對稱作用機制的回歸結果

五、結論與啟示

本文以2007―2019年中國主板A股上市公司為樣本，考察了分析師意見分歧對銀行信貸決策的影響，并進一步分析了上述影響的調節效應和作用機制。研究結果表明，嚴重的分析師意見分歧會促使銀行做出更加謹慎的信貸決策，具體表現在銀行信貸規模的減少、成本的提高和期限的縮短。進一步研究表明，企業內部控制水平、產品市場競爭和媒體報道程度對分析師意見分歧與銀行信貸決策的關系存在明顯的調節效應，并且分析師意見分歧是通過信息不對稱這一作用機制來影響銀行信貸決策的。本文從意見分歧的角度將分析師的信息中介作用引入到銀行信貸決策領域，不僅拓展了理論界和實務界對分析師作用的認識，而且為優化銀行信貸決策機制提供了新思路。

本文研究結論的啟示在于：首先，在中國“銀行主導型”金融體系下，銀行信貸融資仍然是中國企業融資的主要形式，因此，信貸資源的有效配置無論是對于企業還是對于銀行均具有十分重要的意義。銀行進行信貸資源配置決策時在企業相關信息方面處于劣勢地位，而作為金融市場信息中介的分析師之間的意見分歧會加劇銀企之間的信息不對稱，進而影響銀行信貸決策。這表明，分析師意見作為一個信號向銀行傳遞了企業相關信息，并被運用到銀行信貸決策過程中，對銀行信貸資源配置效率產生了重要影響。

其次，存在分歧的分析師意見形成了相互競爭關系，增加了銀行將分析師意見運用到信貸決策過程中的難度，進而增加了銀企之間的信息不對稱。因此，縮小不同分析師之間的意見分歧對于提高分析師信息中介作用和優化銀行信貸決策具有重要意義。一方面，需要加強分析師能力提升建設，提高其信息解讀和分析判斷的專業能力；另一方面，需要強化企業信息披露，密切企業與分析師之間的溝通和聯系，使得分析師能夠獲得更多高質量的企業相關信息，最終有效提高分析師意見的一致性。

最后，分析師意見分歧影響銀行信貸決策的作用機制在于信息不對稱，信息不對稱是影響銀行信貸決策的關鍵因素。銀行應當積極運用大數據和云技術，拓寬信息搜集渠道和提高信息識別與分析能力；同時，銀行監管機構也應積極搭建銀企信息共享和傳遞平臺，連接信息孤島，從而有效緩解銀企之間的信息不對稱，提升銀行信貸決策效率。