碳中和背景下企業機構投資者、碳信息披露與財務績效關系的研究

盛春光 牛曉一 趙曉晴

（東北林業大學 經濟管理學院，哈爾濱 150040）

一、引言

2020年9月22日，習近平 總書記在出席聯合國大會上明確指出“中國將會繼續努力應對氣候變化帶來的挑戰，盡可能的在2060年能達成碳中和的目標”。這是中國在巴黎協定后，第一次提出的和氣候變化相關的長期目標，也是第一次正式提到碳中和。這一舉措表明，碳中和時代已經正式來臨，在新的目標和愿景下，不僅改變了全球和中國應對氣候變化進程的格局，也為我國企業帶來新的啟示，企業生產經營活動帶來的碳排放量、碳減排措施等信息將得到重點關注。國際的各個國家基本上都采用2000年發起的碳信息披露項目也即是CDP項目作為碳信息披露模式。但相比與國外企業，我國企業參與CDP項目程度不高，主要披露方式依舊以自愿的形式在年度報告中進行披露。在碳中和背景下，國家政策的推進和公眾意識的提高使企業碳信息披露質量對企業發展帶來改變，影響企業財務績效。隨著機構投資者在企業中地位日益提高，機構投資者對企業戰略發展方向具有一定影響，機構投資者對碳中和這個時代潮流趨勢的反應，對企業價值將帶來影響。在碳中和背景下，研究機構投資者在碳信息披露與企業財務績效之間的調節作用，可以緊跟時代的步伐，順應時代潮流，及時對企業對戰略進行相應的調整，提高企業碳信息披露質量，從長遠角度提高企業價值。

二、文獻綜述

（一）碳信息披露質量評價體系的構建

有大量學者對碳信息披露框架的構建進行研究。江逸（2019）從碳排放、碳管理及戰略部署三個角度選取評價指標，通過判斷矩陣獲得權重數值，最終形成碳信息披露質量指數[1]。楊雨晴（2020）融合會計信質量特征以及碳信息披露質量特征，結合CDP項目碳信息披露框架中的內容與企業披露現狀，建立起一個完善的碳信息披露質量評價體系[2]。學者們通過對國家政策、企業現狀、社會未來發展情況等進行分析，建立一個科學的能夠真實披露碳信息的評價體系，能夠進一步獲得和碳信息披露相關的質量指數，為評價企業碳信息披露水平提供一種理論思路，也為后續學者利用碳信息披露質量指數研究碳信息披露質量與企業績效的關系奠定基礎。

（二）碳信息披露與企業績效

在碳信息披露與企業績效關系的研究方面，杜湘紅(2016)發現，碳信息披露可以通過直接正向影響企業價值或借助于投資者決策對企業價值產生促進作用[3]。部分學者例如姚利輝（2018）認為提高碳信息披露質量會帶來成本增加、收益滯后，從而對企業績效有負向影響[4]。并且不同因素對碳信息披露與企業績效關系具有不同影響。董淑蘭（2018）在對試點區域進行考察時，發現企業所處的地區的信任水平比較高的情況下，會對碳信息披露和企業績效關系產生積極的影響[5]。Sheng et al.(2020)在開展了一系列的研究分析后發現，處于資本市場的狀態下，碳信息披露可以為企業帶來價值的，而如果是處于產品市場下，則會抑制企業價值的實現[6]。

通過梳理學者對碳信息披露的研究發現，主要從碳信息披露質量評價體系的構建以及與企業績效的關系進行研究。國內學術界對碳信息披露質量評價體系沒有一個較為統一規范的標準，在碳信息披露內容、方式和載體上觀點多樣化。在碳信息披露與企業績效關系的研究方面，學者尚未形成統一結論，基于當時國家政策背景，企業行業性質、企業所處地區都會對結論帶來影響。因此，為目前我國進入碳中和新時代背景下繼續研究碳信息披露與企業績效關系提供空間，將能為企業如何在碳中和背景下調整企業戰略，獲得長遠發展奠定戰略基礎。

三、理論分析與研究假設

（一）碳信息披露質量與企業績效

碳信息披露是指企業向利益相關者公開企業生產經營所產生的碳排放量和強度、為降低碳排放所做的碳減排管理戰略等。基于信息不對稱理論我們可以知道，投資者他們對碳信息的認知程度或者是掌握程度與企業自身截然不同，投資者會額外付出信息采集成本對企業碳排放等情況進行了解，前期沉沒成本的增加必然會讓投資者提高投資回報率，而這會進一步提高了企業的資本成本（Sheng et al.2020）[7]。基于信號傳遞的機制，企業碳信息披露的質量是債權人判斷企業風險不確定性、預測公司未來的經營狀況的一種表現形式，對企業債務融資活動產生重要影響，碳信息披露質量越高，那么企業所承擔的債務成本就會越低。并且從利益相關者理論角度，企業碳信息披露質量越高，可以正向說明企業在碳中和背景下，積極實施碳減排，承擔對氣候環境的責任，這有利于獲得政府政策的支持、社會公眾等的贊揚，樹立良好的企業形象，這些無形資產也會為企業創造更多的價值，最終對企業績效帶來提高。因此，企業提高碳信息披露質量，可以通過降低企業投資者回報率、資本成本、債務成本、經營風險以及改善投資者信任、獲得其他利益相關者支持等途徑提高企業競爭優勢，最終提升企業財務績效。

基于此，提出以下假設：

H1：碳信息披露質量與企業財務績效存在正相關性。

（二）機構投資者對碳信息披露與企業績效關系的調節作用

隨著碳中和時代的來臨，企業需要調整經營戰略，努力成為推進碳中和進程的重要參與者和貢獻者。“有效監督假說”指出，機構投資者獲得一定數額的股份后，會主動監督所持股份企業的經營活動，可以解決很多企業內部的問題，從而達到降低成本的目的，對提高企業績效也是有一定的積極作用。隨著持股比例逐漸提高，機構投資者更加積極的參與企業治理，并且其在資金運用、信息獲取與人員素質方面具有的明顯優勢，可為公司注入新的增長活力，并為公司發展的戰略方向帶來影響。由于機構投資目的不同，將會對公司決策產生截然不同的影響（叢浩 2020）[8]。參照牛建波對機構投資者的分類，從機構投資者的持股目的進行劃分，可以劃分成穩定型機構投資者和交易型的機構投資者（牛建波 2013）[9]。穩定型機構投資者投資時間長，投資也穩定，所以會更加看重企業的價值，會長期關注被投資企業的情況，通過其監督作用和專業能力，能夠對國家目前發展政策進行深入研究，從而有效指導企業發展戰略，加強對目前碳中和理念的重視，從而提高企業碳信息披露質量。讓其他和企業利益密切相關的人員來對企業目前的對外公布的碳信息來評估當前企業的責任意識，以及將來遇到因為氣候變化所帶來的危機時的應對能力，通過這樣的方式來影響企業的績效。眾所周知交易型機構投資者投機色彩濃烈，他們希望在短期內獲得利潤，對公司碳信息披露質量以及未來發展如何并不關心，在對公司戰略的建議上，不考慮企業所處的時代背景，主要以短期獲取最大利潤為主，由此可見，這并不會對企業碳信息披露與財務績效的關系產生多顯著的調節作用。

基于此，提出以下假設：

H2：機構投資者對碳信息披露與企業績效關系會產生調節作用，穩定型機構投資者長期持股對企業的碳信息披露與財務績效關系的正相關關系更顯著。

四、研究設計與實證分析

（一）樣本選擇與數據來源

選取了2015-2019年商道綠融ESG數據庫中評級為B以上的企業作為研究樣本，并剔除期間標注為ST，*ST的公司、出現過停業等行為的公司、評級數據連續低于5年的公司、出現過財務指標異常的公司。篩選后，得到了172家符合要求的公司共得到了860個觀測值。數據主要從CCER、WIND、CSMAR數據庫、ESG數據庫、新浪財經以及企業的年度財務報告、可持續發展報告、社會責任報告、環境報告書、ESG報告中獲取。

（二）變量定義與模型設定

1.解釋變量采用最新研究成果，以楊雨晴（2020）構建的，碳信息披露質量評價體系作為研究基礎，采用內容分析法，從樣本企業的年報，責任報告，環境報告、ESG報告中獲得碳信息內容對碳信息披露進行打分。其中：對指標進行了量化性披露取2分，描述性披露取1分，未披露則取0分。通過公式（1）計算得出碳信息披露指數CID (Carbon Information Disclosure)，以此來衡量企業碳信息披露質量的水平。

其中CIDi是第i個樣本企業的碳信息披露得分，TCID是碳信息披露總得分，即為滿分48分。

2.被解釋變量

公司績效的衡量指標包括會計指標和市場指標兩種，綜合考慮各行業企業數據的可獲得性，通常選用會計指標資產回報率(ROA)和凈資產收益率(ROE)。本文選用資產回報率(ROA)作為被解釋變量。

3.調節變量

機構投資者異質性選取方式來源于牛建波(2013)，分別從時間和行業兩個角度闡述。當SDi,t≥MEDIANi,t(SDi,t），此時數值為1，則說明i公司在t年的機構投資者的投資狀態相對穩定，如果不穩定，則數值為0，說明此時的機構投資者屬于交易型機構投資者。

公式(1)中的INVHi,t代表在t年持有i公司股份的機構投資者占比情況；STD(INVHi,t-3,INVHi,t-2,INVHi,-1)代表前3年持有i公司股份的機構投資者所持比例標準差；SDi,t代表在t年持有i公司股份的機構投資者持股比例和在前3年持有i公司股份的機構投資者所持比例標準差的比值；MEDIANi,t(SDi,t)代表t年的SD行業j的中位數;INVWi,t變量代表機構性投資者穩定性的標識。其余控制變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設計

通過Stata軟件，結合目前所獲取到的信息可以建立全新的OLS回歸模型。

模型(1)主要為了檢驗H1:

模型(2)主要為了檢驗H2：

在這個公式中，當α1顯著并且為正時，我們認為碳信息披露與企業績效正相關。當β2顯著并且為正時，則說明機構投資者能夠調節碳信息披露與企業績效之間的關系。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

為對樣本整體進行初步了解，對現有的數據進行了分析（見表1）。企業資產回報率ROA的均值為0.079，可以認為這172家上市公司2015-2019年企業績效表現一般。碳信息披露指數CID的平均數值是0.469，表明我國企業在碳信息披露上有待于進一步的規范與提升；機構投資者INVW均值為0.377，這說明了目前我國絕大部分的機構投資者投資的目的是想賺取短期的利潤；其他控制變量表明，樣本企業規模差距不大，在融資方面都受到了一定程度的限制，大多數的企業中董事長和總經理的職位是相互分離的，并且絕大部分都是國企。

表2 描述性統計

（二）相關性分析

為對變量的選擇合理性進行檢驗，進行了以下的分析（見表3）。分析結果顯示：碳信息披露(CID)與資產回報率(ROA)的相關系數達到了0.187，這說明在1%的水平上顯著正相關，初步證明了提高碳信息披露質量有利于企業績效的提高。資產負債率(LEV)在1%水平上顯著負相關，說明資產負債率越高，越會降低公司績效。企業規模(SIZE)、總資產增長率(GR)在1%水平上顯著正相關。第一大股東持股比例(TOP 1)、高管持股比例 (MHL)、兩職合一(DUAL)與資產回報率(ROA)正相關但不顯著。

表3 相關性分析

（三）回歸分析

1.從模型1回歸結果看，Adj_R2值為0.4178，F值為38.679，且在1%水平上顯著，表明模型1與變量數據之間具有非常高的擬合度，模型1的構建是非常合理的。此時的碳信息披露指數CID和企業績效ROA這兩者的回歸系數數值為0.381，也即是說處于1%水平上顯著正相關，表明企業碳信息披露質量越高，企業績效越好。充分證明了假設1是成立的。

2.從模型2回歸結果看出，Adj_R2值為0.4764，F值為42.815，且在1%水平上顯著，表明模型2與變量數據之間具有非常高的擬合度，模型2的構建是非常合理的。機構投資者INVW與碳信息披露CID的交乘項CID*INVW與企業績效ROA之間的回歸系數為0.526，表明兩者之間正相關，且在1%的水平上顯著，充分證明了本文的假設2是成立的，即機構投資者對碳信息披露與企業績效關系具有調節作用，即穩定型機構投資者長期持有公司股票，企業的碳信息披露與財務績效關系的正相關關系更顯著。

表4 機構投資者、碳信息披露與企業績效回歸分析結果

（四）穩健性檢驗

為了確保本次研究所得出的結論真實可靠，選取凈資產收益率（ROE）作為被解釋變量重新進行分析，得到結論與上文一致。因為受限于篇幅問題，便不多加贅述穩定性檢驗的結果。

六、結論與建議

在碳中和背景下，以2015-2019年商道綠融ESG數據庫中評級為B以上的172家企業為研究樣本，得出結論：企業碳信息披露質量對企業績效具有顯著正向影響，機構投資者對碳信息披露與企業績效關系具有調節作用，即穩定型機構投資者長期持有公司股票，企業的碳信息披露與財務績效關系的正相關關系更顯著。

根據上述結論，提出如下建議：1.國家積極做好碳中和工作，樹立相關法律法規，加快調整優化產能結構，促進企業實現減污降碳，經濟與生態雙贏的目標。2.政府應構建統一碳信息披露評價體系，盡快從自愿披露過渡到強制披露，并引入第三方審計機構對披露信息真實可靠性進行審查，增強利益相關者信賴程度。3.我國政府應加強資本市場基礎設施建設，引導機構投資者樹立正確的投資觀念，長期持有公司股票，以其專業化的團隊，精準的戰略眼光，發揮監督作用并積極參與公司管理。4.我國企業應自主提高碳中和意識，自愿詳細披露碳信息，更好地處理經濟、自然、社會之間的關系，把提高能源轉換效率與生態環境保護作為企業在碳中和背景下可持續發展的支撐點和發力點。