投資者情緒與企業未來財務績效波動

楊崢嶸 路明慧 李玭

[摘? ? 要] 基于行為金融學等相關理論，構建面板數據固定效應模型，選取我國2010-2018年滬深A股非金融類上市公司數據為樣本數據，實證分析了投資者情緒與企業未來財務績效波動的關系，同時分別對短期財務績效波動和長期財務績效波動進行精細化探討。研究發現，投資者情緒越積極，企業未來財務績效波動程度越高。

[關鍵詞] 投資者情緒;企業;財務績效;波動

0? ? ? 引? ? 言

企業未來財務績效具有很強的不確定性。究竟什么因素能夠影響企業未來財務績效波動呢？這個問題一直是困擾企業重要的財務難題。如何通過深入剖析企業財務績效波動的內在機制，緩解未來績效波動，又是企業管理層、主管部門以及投資者等參與主體亟待解決的重要議題。現有與公司財務研究相關文獻關注到股權結構、研發投入、內部控制、公司戰略、股權激勵等內部客觀因素對企業經營績效的影響，往往忽視了企業外部市場環境等因素。與此同時，隨著心理學的不斷滲透，影響企業經營績效的因素不再局限于客觀因素，學者開始關注參與主體心理活動、個性偏好、思維導向等主觀因素與企業財務績效之間的關系。行為金融學認為，投資者情緒是影響公司財務的重要變量。我國資本市場的散戶眾多且投機氛圍濃重，加之投資者受自身認知、專業素養以及信息獲取方式的限制，非理性情緒能夠誘使投資者的非效率投資行為的發生，借助“股權融資渠道”“理性迎合渠道”“管理層信心的中介效應渠道”影響企業的投融資決策。花貴如和翟淑萍分別進行研究發現投資者情緒對公司資本投資和研發投資和創新效率均具有重大影響[1-2]，邏輯意義上能夠進一步增強企業的財務績效波動。然而，投資者情緒對企業未來財務績效能夠帶來怎樣的經濟后果，并且一定會加劇企業未來財務績效的波動嗎？現尚未有文獻對此做出準確回答。

本文的可能貢獻主要包括如下三點：①以往關于企業經營績效的文獻主要集中在靜態的績效水平，而關于動態的企業財務績效波動尤其是未來財務績效波動的研究較為少見。②本文基于行為金融學的非理性分析框架，重點考察了投資者情緒與企業未來財務績效波動的關系。③分別對短期財務績效波動和長期財務績效波動進行精細化探討。

1? ? ? 研究假設

1.1 理論分析

前期研究成果表明，投資者情緒與公司財務決策息息相關。源于Baker and Wurgler的迎合理論，管理層迎合投資者情緒變化，通過管理層信心渠道直接改變企業的投資行為和資源配置效率[3]。投資者情緒的沖擊下，非效率投資現象層出不窮，具體而言，高漲的情緒容易“惡化”過度投資、“校正”投資不足;低迷的情緒分別產生投資不足的“惡化”效應和過度投資的“校正”效應[4]。處于不同生命周期的企業借助高漲的投資者情緒改變融資環境、降低融資成本以緩解融資約束壓力[5]。隨著投資者情緒變化，公司的財務政策做出重大變革，企業價值變動明顯，未來財務績效波動程度可能加深。因此，可以推斷，投資者情緒與企業未來財務績效波動兩者間存在顯著的正相關關系，即投資者情緒越高漲，企業改變相應的投融資決策、股利分配決策等，資源的配置效率可能受到干擾，從而加劇未來財務績效波動程度。基于此，本文提出如下假設1。假設1：其他條件不變時，投資者情緒越積極，企業未來財務績效波動程度越高;反之，投資者情緒越消極，企業未來財務績效波動程度越低。

1.2? ?實證設計

樣本數據：本文以2010-2018年滬深A股上市公司為研究樣本，按照以下原則進行篩選：①剔除年交易周數小于30的樣本，這些樣本的年經營周期相對短，缺乏可靠性;②剔除金融類上市公司的數據，這是由于我國金融類企業與其他行業公司的特征差異性較大;③剔除ST類上市公司，這是因為此類公司的生產經營不穩定;④刪除變量數據含有缺失值的樣本。最終，確定3 276家非金融類A股上市公司15 132個觀測值。本文的樣本數據均來自國泰安CSMAR金融數據庫，并借助STATA/MP 14.0軟件進行數據計算和實證分析。為了消除極端值的影響，本文還分別在1%和99%分位數處對數據進行winsorize縮尾處理。

1.3? ?變量的定義及衡量

1.3.1? ?企業財務績效波動

目前，國內外文獻關于經營績效水平的界定尚無定論。為了更加全面地衡量企業經營績效水平，結合朱焱和張孟昌、李莉的研究，選擇總資產收益率（ROA）作為短期經營績效的替代變量，同時用托賓Q值（TQ）來反映長期經營績效。借鑒孫亮和周琳關于業績波動的研究，本文分別從橫向和縱向考察企業財務績效波動性。其中，橫向財務績效波動是將研究期內該公司的財務績效水平減去該年份該行業的平均財務績效水平并取其前后三年的移動標準差所得;縱向財務績效波動則是通過計算該公司該年份的財務績效水平的前后三年移動標準差而來。由此，確定了四個企業財務績效波動變量，分別為短期橫向財務績效波動、短期縱向財務績效波動、長期橫向財務績效波動、長期縱向財務績效波動，統一用PV表示。

1.3.2? ?投資者情緒

延續Rhodes-Kropf、張慶和朱迪星的做法，首先從市場估值水平（Q）中剔除公司規模（Size）、杠桿率（Lev）及盈利能力（ROA）等反映內在價值部分，其中市場估值水平Q表示托賓Q比率，即市值與資產的比值。接著根據截面模型分行業分年份得到殘差值，進一步通過標準化處理得到投資者情緒的替代變量，用Sentiment表示。

1.3.3? ?控制變量

本文控制公司規模、財務杠桿、股權集中度、固定資產增長率、公司成長性、股票流動性、公司已上市年份及行業和年份虛擬變量等作為控制變量。

實證模型的設定：為了驗證假設1中投資者情緒與企業未來財務績效波動的影響關系，設定模型（1），預期α1系數的符號為正：

2? ? ? 實證結果和分析

根據回歸結果可知，投資者情緒對短期橫向財務績效波動、短期縱向財務績效波動、長期橫向財務績效波動和長期縱向財務績效波動的影響系數分別為0.006 3、0.004、0.357、0.796，而且在1%水平上均顯著，表明投資者情緒與企業未來財務績效波動的正相關性。換句話說，其他條件不變的情況下，投資者情緒高漲時企業未來財務績效的波動程度越高;反之，投資者情緒低迷時企業未來財務績效波動相對平緩。這與假設1的觀點相吻合。當投資者情緒高漲時，投資者對資本市場的信心充足，往往會將儲蓄資金投入到證券市場中，由于投資者對企業財務績效的反應較為敏感，因此極易引發企業未來財務績效的大幅度波動。然而，當投資者情緒低迷時，投資者大多對資本市場持觀望的態度，負面信息的不斷積累和低迷情緒的蔓延一定程度上能夠穩定企業財務績效的波動。

3? ? ? 研究結論與啟示

有別于傳統財務理論對企業經營績效的現有研究，從動態層面考察投資者情緒這一行為因素對企業未來財務績效波動狀況的影響。結果發現，在投資者情緒的影響下，短期財務績效波動與長期財務績效波動的表現一致，即積極性強烈的投資者情緒更能調動企業未來財務績效的波動。投資者情緒的高漲能夠誘發非理性的投機行為和噪聲交易，使企業資源配置效率失衡，進而增強企業未來的短期財務績效波動和長期財務績效波動。結合我國資本市場的發展現狀和上述結論，得到以下啟示。

首先，就政府部門而言，要正確引導投資者的非理性行為，加大理性投資的宣傳教育。我國資本市場起步較晚，發展機制不健全，大量散戶導致非理性的投機行為盛行，政府部門要擔負起引導和教育的職責。

其次，就投資者而言，自身應該增強專業知識儲備，培養理性投資意識。無論是機構投資者還是個體投資者，理性的投資意識是防范由非理性行為帶來企業未來財務績效波動風險的關鍵因素。

最后，就監管部門而言，應該建立全面的投資者情緒監控系統和財務報告質量評級系統。只有這樣才能更加及時地了解投資者的情緒動向，準確掌握投資者的投資動機，并且正確甄別出財務報告質量的等級，進而準確判斷企業未來財務績效波動的大小和大致走向。

主要參考文獻

[1]花貴如，鄭凱，劉志遠.政府控制、投資者情緒與公司資本投資[J].管理評論，2014，26（3）：53-60.

[2]翟淑萍，黃宏斌，何瓊枝.投資者情緒、研發投資及創新效率——基于理性迎合渠道的研究[J].華東經濟管理，2017（12）：44-52.

[3]劉志遠，靳光輝.投資者情緒與公司投資效率——基于股東持股比例及兩權分離調節作用的實證研究[J].管理評論，2013，25（5）：82-91.

[4]黃宏斌，翟淑萍，陳靜楠.企業生命周期，融資方式與融資約束——基于投資者情緒調節效應的研究[J].金融研究，2016（7）：96-112.