淺析資產證券化法律問題

隨著我國對資產證券化產品關注度的不斷提升，對資產證券化法律制度的建設也日益受到矚目。本文將淺析資產證券化法律問題，介紹資產證券化相關法律規定，交易結構及特征，以及風險防范措施建議。

? 一、資產證券化的定義及分類

資產證券化是指以短期內難以變現但有一定安全保障的資產為基礎，發行可交易證券的一種融資方式。發起機構將經選擇產生的資產池內基礎資產交由受托人，并設立特殊目的載體，通過結構化的設計進行增信。SPV與承銷商簽訂承銷協議，并向投資者人發售證券募集資金，募集資金作為發起人基礎資產出讓的對價支付發起人。后期，SPV以基礎資產產生的現金流定期向投資人發放投資回報。

可證券化的資產大致分為四類：金融機構的信貸資產，企業的債權，企業的收益權以及不動產資產。

? 二、資產證券化的相關法律規定

《中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會、財政部關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》中提到，證券化的基礎資產要注重加強與國家產業政策的密切配合。鼓勵金融機構選擇符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款等多元化信貸資產作為基礎資產開展信貸資產證券化。同時，國有企業要注意風險自留。在信用評級方面，國有企業要建立內部信用評級體系，加強對投資風險自主判斷，減少對外部評級的依賴。最后，國有企業要做好信貸資產證券化業務信息披露工作。按投資人要求及時、準確、真實、完整披露資產支持證券相關信息。

關于信息披露，在《中國人民銀行關于信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項的公告》中提出，發起機構在《信托公告》中應披露：設為信托財產的貸款合同編號、貸款的筆數、本金余額、貸款借款人所在地區、行業分布情況，包括貸款筆數及占比、本金余額及占比信息。

《信貸資產證券化試點管理辦法》第六條說明信托財產是獨立于機構的固有財產，取得的財產利益，也歸于信托財產。當機構因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產等原因進行清算時，信托財產不屬于其清算財產。第七條規定，受托機構管理運用、處分信托財產所產生的債權，不得與固有財產產生的債務相抵銷。同時，信貸資產證券化發起機構和貸款服務機構不得擔任同一交易的資金保管機構。

《資產證券化業務基礎資產負面清單》明確了不可作為基礎資產的范疇。以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產;以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產;礦產資源開采收益權、土地出讓收益權等產生現金流的能力具有較大不確定性的資產;因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租金債權;待開發或在建占比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權;不能直接產生現金流、僅依托處置資產才能產生現金流的基礎資產;法律界定及業務形態屬于不同類型且缺乏相關性的資產組合。

? 三、企業資產證券化交易結構

企業資產證券化交易結構可大致分為構建資產池、設立特殊目的載體（SPV）、設計交易結構、發行資產支持證券四個步驟：1.構建資產池。由發起人根據自己的融資需求和自己擁有的資產情況，將符合證券化要求的基礎資產匯集成資產池。可證券化的資產要求：擁有獨立、持續、穩定、可預測的現金流。2.設立特殊目的載體（SPV）。計劃管理人根據發起人的委托，設立資產支持專項計劃，發起人向專項計劃轉讓基礎資產，實現基礎資產破產隔離的目的。計劃管理人作為SPV的管理人和代表，是發起人和投資者之間的橋梁，同時負責整個業務過程中SPV的運營。3.設計交易結構。SPV與托管銀行、承銷機構、擔保公司簽訂托管合同、承銷協議、擔保合同等，完善交易結構，進行信用增級。4.發行資產支持證券。SPV通過承銷機構向投資者銷售資產支持證券，投資者購買證券后，SPV將募集資金用于支付發起人基礎資產的轉讓款，發起人實現籌資目的。證券發行完畢后到交易所掛牌上市，實現流動性，在資產支持證券的存續期間，SPV用基礎資產產生的現金流按協議約定向投資者償付本金和收益，直至到期，整個資產證券化過程結束。

? 四、資產證券化風險分析及相關建議

在資產證券化的風險防范方面，應從破產法律風險、違約風險、債權質押風險、交易結構風險四個角度來防范：

（一）資產證券化中的破產法律風險。破產法律風險包含交易性質風險、SPV法律地位風險、現金流混淆風險。1.交易性質風險：指發起人將資產出售給SPV時，如果不符合會計上“真實銷售”要求，發起人破產時，其破產前與SPV所進行的交易行為有可能被法庭認定為擔保貸款，從而使得破產隔離安排失效。2.SPV法律地位風險：指SPV被視為發起人或其他相關實體的關聯子公司，在發起人或其他實體破產時，SPV的凈資產被歸為發起人或其他實體的凈資產一并處理。3.現金流混淆風險：指證券化資產產生的現金流與發起人或相關實體的自有現金流相混合，導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人地位。因此，資產從賣方向買方的轉移必須構成一項“真實出售”。只有將資產真實轉讓給SPV才能隔離風險。其次，資產的買方必須是“破產隔離實體”，即同時具備兩個基本功能：一是財產獨立，可實現破產隔離;二是可便捷地發行證券。根據現行的法律法規，可采用的SPV模式主要有信托、有限合伙、基金公司特定客戶資產管理計劃以及證券公司資產管理計劃。這些模式在一定條件下均可以起到風險隔離的作用。

（二）資產證券化中的違約風險。違約風險包括承銷商風險、受托人風險。1.承銷商風險：承銷是投資者對資產組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產合約的執行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據歷史經驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。2.受托人風險：雖然受托人的經營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數交易有嚴格的規定，按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制，這些規定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當的可能性，而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。內部增信措施主要包括結構化分級、超額利差、流動性支持、現金儲備賬戶、差額支付。1.結構化分級：將資產支持證券分為優先、次優、次級等結構;優先級和次優級一般由外部投資人認購，且優先向投資人分配收益;次級證券由原始權益人（發起人）認購，待優先級和次優級投資人投資收益兌付后，最后受償。2.超額利差：是指進入資產池的基礎資產產生的現金流入與專項計劃存續期間扣除相關費用及投資者預期收益、未償還本金后形成的差額部分;通過設置利差賬戶，并以該賬戶內的資金作為彌補資產證券化業務過程中可能產生的損失。3.流動性支持：在資產支持證券存續期內，當基礎資產產生的現金流與本息支付時間不一致時，由原始權益人（發起人）代墊當期應支付的本息。4.現金儲備賬戶：指由發行人設置一個特別的現金儲備賬戶，當基礎資產產生的現金流入不足時，使用現金儲備賬戶內的資金彌補投資者的損失。同時，也可以設立擔保基金對基礎資產可能發生的損失進行擔保。5.差額支付：指以原始權益人承諾對基礎資產實際收益與投資者預期收益的差額承擔補足擔保義務。

（三）債權質押風險及其風險管理。在資產證券化中，用于債權擔保的權利質押除了具有權利質押的一般要求以外，還必須符合資產證券化的本質特性。其一，這種權利質押是以可預見的現金流為支撐的。可預見的現金流是進行資產證券化的前提，也是證券化產品的投資者投資的依據。最早的資產證券化的資產便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現了信用卡應收賬、汽車貸款應收賬、版權專利費收入等。其二，這種用于質押的債權應該具有同質性，以便組建資產池。同質性是指，某些資產應具備標準化的法律文本，以便發起人將不同的債權集合成資產池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權，其權利憑證是貸款銀行和借款人之間權利義務的住房抵押貸款合同。這類合同都是標準化的文本，發起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權集合成資產池，進行證券化。

（四）資產證券化中交易結構風險。交易結構風險包括交易定性風險、收益混合風險、實體合并風險。1.交易定性風險。指根據相關法律，有關部門可能認為發起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發起人在破產前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。2.收益混合風險。指資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合，導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。3.實體合并風險。指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人的視同一個企業的資產、負債，在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

資產證券化以擔保制度和證券制度為左右翼，以未來產生穩定現金流的債權資產為基礎，以規定參與各方當事人權利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構，將原本存在于特定主體之間不具有流動性的債權資產，轉化為資本市場上具有良好流通性的證券。在我國目前的制度語境下研究開發資產證券化產品，最終都要歸結于對信托理念、信托制度的理解與把握。

（作者單位：福建師范大學）