美國通脹會有多高

諸建芳?崔嶸

諸建芳

暫時性通脹沖高不會影響到美聯儲寬松的貨幣政策取向，2021年二季度美國通脹可能沖破5%，再通脹預期仍將主導市場。

近期美國的通脹預期有所上升，市場對于美聯儲貨幣政策轉向的擔憂有所升溫，從而導致了美債收益率的上行和市場高估值板塊的調整。

近期以美國CPI為跟蹤目標的1年期通脹預期均已超過2%，其中Michigan 12個月通脹預期已經達到2.5%;以PCE為跟蹤目標的通脹預期也已超過1.9%，SPF1年期通脹預期為1.94%，核心通脹預期為1.9%。

自2月9日以來，10年期美債收益率已上行36bp，并向上突破1.5%，調整幅度十分明顯。美股中對利率相對敏感的納斯達克綜合指數近期也出現了快速調整，近半月累計跌幅達6%。

因此我們有必要重新審視當前的通脹預期以及相應的政策取向變化。

我們根據對應的分項領先指標構建了預測CPI和PCE物價指數的多因子模型，模型結果顯示，因子模型對CPI和PCE的解釋程度分別為80%和82%，其中解釋能力最強的因子分別是原油價格和薪資增速，這主要與能源波動較大以及核心服務價格指數占比較高（超60%）有關。

原油短期看好，但預計全年中樞不會太高。短期原油價格快速上漲主要與海外經濟復蘇預期和再通脹預期有關，得益于歐美國家疫情改善、疫苗接種進度加快以及拜登財政刺激方案順利落地的預期。預計短期海外疫情、疫苗和政策都將繼續推動全球經濟復蘇和再通脹預期，也將支撐短期原油的強勢表現。但全年來看，隨著需求和原油價格的預期好轉，供應端的壓力也會逐漸增加。

疫情以來，美國勞動力的薪資增速出現了明顯的上行，主要原因在于低收入的勞動力退出了就業市場。從疫情期間各行業的失業情況來看，平均薪資水平越低的行業，疫情期間失業人數相對于其疫情前的比例越高。而近期薪資增速有所回落，也一定程度反映了低收入行業（休閑酒店、批發零售、其他服務業等）就業的改善。從目前就業情況來看，美國整體就業缺口高達800多萬個，預計2021年美國就業仍將緩慢恢復，這也意味著薪資增速將延續下行趨勢。

從2008年金融危機的經驗來看，危機爆發后伴隨著低收入人群的退出，薪資增速出現半年左右的短暫回升后便持續下行，直到2015年薪資增速才從低位開始回升。因此，我們預計至少在2021年之前美國薪資增速都將延續下行趨勢，從而對核心服務通脹水平形成拖累。

中性情形下（布油價格中樞為60美元/桶，薪資增速低于疫前水平），對應的美國全年CPI和PCE物價指數同比增速中樞分別為2.5%和2.1%。

除了食品能源以外，核心通脹主要由核心商品（28%）和核心服務（60%）通脹組成。在中性假設下，我們認為2021年美國的核心通脹不會有明顯的上升，預計2021年年底在1.7%左右。

原油價格是對通脹影響最大的因子，如果剔除原油，目前核心通脹大概率低于2%，因此美國不會有太大的通脹壓力。

短期通脹預期的上升更多源于疫情改善和疫苗接種加快帶來的經濟復蘇預期。往后看，雖然預計美國通脹在2021年二季度將顯著高于2%，但通脹的回升更多受到基數效應和供需錯配的影響，目前尚不具備持續大幅抬升的基礎，同時美聯儲對于通脹的容忍度也明顯提升，預計暫時性的通脹沖高不會影響到美聯儲寬松的貨幣政策取向。

預計美國2021年通脹高點將出現在二季度，對應CPI和PCE同比增速可能突破5%，在此期間再通脹預期將繼續主導海外市場走勢。大類資產中，短期通脹沖高相對利好大宗商品，尤其會強化工業金屬和原油的漲價預期。但再通脹帶來的利率上行會明顯壓制高估值板塊表現，美股料將迎來成長向價值的風格切換。