拙愚資產(chǎn)楊典閑話市盈率之二超級(jí)成長(zhǎng)股市盈率真相

本刊特約作者? 楊典/文在當(dāng)下和可預(yù)見未來的證券市場(chǎng)大環(huán)境，投資者要想以低市盈率（本文所稱市盈率，如果沒有特別指出，指的都是扣除非經(jīng)常性損益的“當(dāng)期短期市盈率”）買入超級(jí)成長(zhǎng)股，機(jī)會(huì)應(yīng)該是越來越少。那么，如何理性看待超級(jí)成長(zhǎng)股的高市盈率呢？

當(dāng)期短期市盈率對(duì)超級(jí)成長(zhǎng)股的失效

凈利潤(rùn)（或現(xiàn)金流或營(yíng)收）長(zhǎng)時(shí)期保持20%以上高增長(zhǎng)（允許個(gè)別年份增速降低甚至略有下滑）、推動(dòng)價(jià)格上漲數(shù)十倍以上的股票，可謂超級(jí)成長(zhǎng)股。實(shí)際市場(chǎng)環(huán)境中，多數(shù)情況下股價(jià)的上漲在十余年以上的長(zhǎng)周期大致與目標(biāo)公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)接近同步，但在三五年以內(nèi)的時(shí)期內(nèi)，股價(jià)的上下波動(dòng)幅度往往大幅高于當(dāng)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度，使得股票市盈率水平的波動(dòng)幅度相當(dāng)巨大。同為超級(jí)成長(zhǎng)股，不同的個(gè)股，市盈率分布區(qū)間亦是相差巨大。

貴州茅臺(tái)（600519.SH）上市以來的市盈率分布于從8倍出頭到接近100倍，而即便在2007年底以接近100倍市盈率的高位買入貴州茅臺(tái)（顯然這是最差買入時(shí)機(jī)），持有至2020年底還可以取得約14倍的驚人回報(bào)，13年年化復(fù)合收益率約23.16%，此時(shí)公司的最新TTM市盈率為56.3倍。

同樣，建筑涂料行業(yè)的大牛股東方雨虹（002271.SZ）上市以來的市盈率分布區(qū)間在11.25倍-81.76倍之間，平均市盈率（TTM）為32.71倍。如果在東方雨虹的最高TTM市盈率（應(yīng)當(dāng)也是最差買入時(shí)機(jī)）2010年4月27日當(dāng)天收盤價(jià)買入東方雨虹，當(dāng)日的市盈率（TTM）達(dá)到81.76倍，持有至2020年底，累計(jì)收益率為10.45倍，年復(fù)合收益率約為25.67%，此時(shí)公司的最新TTM市盈率下降為33.63倍。

愛爾眼科（300015.SZ）上市以來的市盈率分布區(qū)間在36倍-130倍之間，上市以來平均市盈率約76倍，一直處于市場(chǎng)較高的市盈率區(qū)間，但是即便在2010年6月中128倍市盈率的最差買入時(shí)機(jī)高位買入愛爾眼科，持有到2020年底還可以取得約21倍的驚人回報(bào)，10年半時(shí)間年化復(fù)合收益率約34.24%，此時(shí)公司的TTM市盈率竟然上升到了182倍！

以上三家公司的例子顯示了A股歷史上以最高市盈率、最差時(shí)機(jī)買入并長(zhǎng)期持有超級(jí)成長(zhǎng)股，然后獲取豐厚回報(bào)的經(jīng)典案例。

這里當(dāng)然不是鼓勵(lì)投資者以極高市盈率買入股票，也并非贊成買入股票完全不考慮時(shí)機(jī)和估值，也不是贊成簡(jiǎn)單僵化的長(zhǎng)期持有。上面這幾個(gè)例子，是想說明：即便以百倍左右的市盈率買入超級(jí)成長(zhǎng)股，真正的超級(jí)成長(zhǎng)股都可以通過盈利增長(zhǎng)來消化掉買入之時(shí)的高市盈率;成長(zhǎng)空間巨大的超級(jí)成長(zhǎng)股，在上百倍的市盈率基礎(chǔ)上，市盈率還可能繼續(xù)翻番。

這里的關(guān)鍵是，一定要選中真正的超級(jí)成長(zhǎng)股，既選中盈利（或營(yíng)收或自由現(xiàn)金流）能夠增長(zhǎng)至少幾十倍上百倍的這種股票。一旦選中這種股票，對(duì)買入和持有期間的市盈率水平可以大幅放寬。換句話說，對(duì)于真正的超級(jí)成長(zhǎng)股，“合理的”當(dāng)期短期市盈率分布區(qū)間太廣，廣到難以用于指導(dǎo)實(shí)際投資，從而使得該指標(biāo)在這種情況下相對(duì)鈍化或者失效。

那么作為市盈率估值指標(biāo)是不是就不能應(yīng)用于超級(jí)成長(zhǎng)股了？其實(shí)也不是，下面引入“遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率”的概念。

遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率和遠(yuǎn)期合理市值

除亞馬遜等個(gè)別特例外，大多數(shù)超級(jí)成長(zhǎng)股，凈利潤(rùn)在時(shí)間序列上呈“廠”字形，前面那一撇，表示成長(zhǎng)期的凈利潤(rùn)逐年增長(zhǎng)，上面那一橫，表示凈利潤(rùn)增長(zhǎng)進(jìn)入穩(wěn)定期，即永續(xù)穩(wěn)定或永續(xù)低速增長(zhǎng)期。超級(jí)成長(zhǎng)股凈利潤(rùn)增長(zhǎng)時(shí)間長(zhǎng)、空間大，即使得“廠”字那一撇又深又長(zhǎng)。

成長(zhǎng)初期的當(dāng)期短期市盈率相當(dāng)于用那一撇下端的凈利潤(rùn)水平來計(jì)算市盈率，這樣估值顯然低估了成長(zhǎng)的作用。如果投資者確信目標(biāo)股票是超級(jí)成長(zhǎng)股，可以使用永續(xù)增長(zhǎng)期的凈利潤(rùn)水平，來計(jì)算“遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率”，根據(jù)目標(biāo)公司行業(yè)屬性等綜合特質(zhì)假定一個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)下易于接受的遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率的合理水平，遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率×遠(yuǎn)期永續(xù)凈利潤(rùn)=遠(yuǎn)期市值，遠(yuǎn)期市值/當(dāng)前市值-1=當(dāng)前股價(jià)持股至公司達(dá)到永續(xù)增長(zhǎng)之時(shí)的總回報(bào)。

這里以東方雨虹為例來說明這個(gè)遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率估值分析過程。方便起見，高度簡(jiǎn)化和粗略假定——大量假定完全可能脫離實(shí)際，不代表真正的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值觀點(diǎn)，更不是投資建議。

投資者將會(huì)綜合考慮東方雨虹未來的市場(chǎng)份額變化情況，以及防水材料的市場(chǎng)容量增長(zhǎng)情況，以及競(jìng)爭(zhēng)壁壘、競(jìng)爭(zhēng)格局和公司核心競(jìng)爭(zhēng)力決定的利潤(rùn)率水平等來預(yù)測(cè)未來永續(xù)穩(wěn)定期的凈利潤(rùn)。

2020年底，東方雨虹市場(chǎng)份額大約10%，多年持續(xù)上升，龍頭地位穩(wěn)固。假定十年后公司市場(chǎng)份額進(jìn)入穩(wěn)定期，穩(wěn)定期市場(chǎng)份額達(dá)到35%，這樣公司份額的增長(zhǎng)空間是250%，假定這十年間防水卷材市場(chǎng)容量年化增速是7%，則十年后市場(chǎng)容量累計(jì)增長(zhǎng)約96.7%，則十年后公司的總營(yíng)業(yè)收入累計(jì)增長(zhǎng)幅度=（1+250%）×（1+96.7%）-1=588.5%，即十年后營(yíng)業(yè)收入相當(dāng)于當(dāng)前的6.885倍。考慮假定十年后公司凈利潤(rùn)率水平與當(dāng)前相當(dāng)，則營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)幅度=凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度，則十年后穩(wěn)定期時(shí)公司的凈利潤(rùn)是現(xiàn)在的6.885倍，2020年凈利潤(rùn)取公司業(yè)績(jī)預(yù)告的中值34億元，則穩(wěn)定期凈利潤(rùn)為234.1億元。考慮進(jìn)入穩(wěn)定期后公司的行業(yè)特質(zhì)和盈利穩(wěn)定性，以及未來長(zhǎng)期低利率環(huán)境下龍頭企業(yè)的估值水平，假定公司合理遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率為20倍，則對(duì)應(yīng)的合理遠(yuǎn)期市值為234.1×20=4682億元，當(dāng)前（截至2021年2月10日）公司總市值1316億元，因?yàn)樵霭l(fā)總股本會(huì)多出預(yù)計(jì)2%左右，則投資者持股10年的總收益率=4682/1316/（1+2%）-1=348.8%，復(fù)合年化收益率16.2%。當(dāng)前（2021年2月10日）東方雨虹的實(shí)際TTM市盈率為48.6倍，處于歷史高位區(qū)間。

這個(gè)遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率的估值分析，簡(jiǎn)單適用。雖然不可能精確，但方向性、數(shù)量級(jí)的模糊正確的預(yù)期是指導(dǎo)投資決策的底層支撐。從這個(gè)例子來看，對(duì)估值分析影響最大的應(yīng)當(dāng)還是成長(zhǎng)空間的預(yù)測(cè)。上述假定中變數(shù)和影響最大的是市場(chǎng)份額、凈利潤(rùn)率，對(duì)最終估值結(jié)果影響最大。普遍意義上，影響目標(biāo)公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間的因素，主要是市場(chǎng)份額、市場(chǎng)容量、競(jìng)爭(zhēng)壁壘競(jìng)爭(zhēng)格局及核心競(jìng)爭(zhēng)力決定的利潤(rùn)率等因素。公司深度的研究目的，即是要基于投資者自身的綜合研究能力，對(duì)目標(biāo)公司形成區(qū)別于市場(chǎng)共識(shí)的獨(dú)有的遠(yuǎn)期成長(zhǎng)預(yù)期。

這里必須要強(qiáng)調(diào)，引入遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率和遠(yuǎn)期合理市值的概念，并非贊成以高市盈率買入成長(zhǎng)股。這個(gè)估值指標(biāo)和估值方法的引入，是幫助理解當(dāng)前越來越多的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股當(dāng)期短期市盈率越來越高的現(xiàn)狀，幫助探究其是否具備某種合理性。至于具體應(yīng)對(duì)措施，當(dāng)然可以有不同策略選擇，只是不需要完全否定所有高市盈率的股票，以免錯(cuò)失心儀大牛股的悲劇一再重演。尤其當(dāng)下和可預(yù)見未來的證券市場(chǎng)大環(huán)境，要想以低市盈率買入超級(jí)成長(zhǎng)股，機(jī)會(huì)應(yīng)該是越來越少。

從這個(gè)例子可以看出，對(duì)于超級(jí)成長(zhǎng)股，當(dāng)期短期市盈率高不代表估值水平高，因?yàn)楫?dāng)期短期市盈率很可能未充分反映長(zhǎng)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)空間，很可能遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率并不高，這種情況下不應(yīng)該認(rèn)為當(dāng)期短期市盈率高就是“估值高”。市場(chǎng)評(píng)論經(jīng)常稱此情況為基本面好而估值高啟，實(shí)際以遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率和遠(yuǎn)期合理市值的角度來看真實(shí)估值往往低估甚至極大低估。

這里必須要強(qiáng)調(diào)，引入遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率和遠(yuǎn)期合理市值的概念，并非贊成以高市盈率買入成長(zhǎng)股。這個(gè)估值指標(biāo)和估值方法的引入，是幫助理解當(dāng)前越來越多的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股當(dāng)期短期市盈率越來越高的現(xiàn)狀，幫助探究其是否具備某種合理性，以幫助投資者在深刻理解估值水平的基礎(chǔ)上，制定應(yīng)對(duì)措施。至于具體應(yīng)對(duì)措施，當(dāng)然可以有不同策略選擇，只是不需要完全否定所有高市盈率的股票，以免錯(cuò)失心儀大牛股的悲劇一再重演。尤其當(dāng)下和可預(yù)見未來的證券市場(chǎng)大環(huán)境，要想以低市盈率買入超級(jí)成長(zhǎng)股，機(jī)會(huì)應(yīng)該是很罕見。

另外，筆者曾設(shè)計(jì)完全使用基本面指標(biāo)的量化多因子模式的成長(zhǎng)股策略，歷史回測(cè)和樣本外跟蹤均表明，使用經(jīng)過優(yōu)化的當(dāng)期短期市盈率指標(biāo)，市盈率指標(biāo)高低差別對(duì)策略表現(xiàn)的影響不是很大，而增長(zhǎng)率指標(biāo)及盈利質(zhì)量指標(biāo)變動(dòng)影響很大。也即是說，對(duì)超級(jí)成長(zhǎng)股而言，對(duì)當(dāng)期短期市盈率的容忍范圍的確可以適當(dāng)放松。