中設(shè)股份收獲的是餡餅還是陷阱

2021-03-09 13:28:11路漫漫

證券市場(chǎng)周刊 2021年7期

路漫漫

中設(shè)股份（002883.SZ）圍繞“交通、市政、建筑、環(huán)境”四大業(yè)務(wù)板塊，從事相應(yīng)的規(guī)劃、設(shè)計(jì)、咨詢、研究、勘察、檢測(cè)、工程監(jiān)理、項(xiàng)目管理、工程總承包等業(yè)務(wù)。

2017年6月，中設(shè)股份IPO成功，而同行業(yè)的上海悉地工程設(shè)計(jì)顧問(wèn)股份有限公司（下稱(chēng)“悉地設(shè)計(jì)”）也在這一年沖擊IPO，但未果。

3年后，一家成功IPO的公司要“迎娶”當(dāng)年IPO未果且規(guī)模大很多的公司，雙方會(huì)產(chǎn)生怎么樣的化學(xué)反應(yīng)？

悉地設(shè)計(jì)放棄再度IPO

業(yè)績(jī)下滑的時(shí)候IPO未果，業(yè)績(jī)上升的時(shí)候卻選擇“賣(mài)身”，悉地設(shè)計(jì)的這波操作令人看不懂。

悉地設(shè)計(jì)是在城市建設(shè)和開(kāi)發(fā)領(lǐng)域從事綜合專(zhuān)業(yè)服務(wù)的工程設(shè)計(jì)咨詢機(jī)構(gòu)，曾成功主持設(shè)計(jì)了國(guó)家游泳中心（水立方）、國(guó)家網(wǎng)球中心、平安國(guó)際金融中心、上海洛克外灘源、濟(jì)南奧林匹克體育中心、杭州奧體博覽中心、上海迪士尼樂(lè)園等知名項(xiàng)目。曾獲得國(guó)內(nèi)外獎(jiǎng)項(xiàng)并連續(xù)入榜“ENR全球設(shè)計(jì)企業(yè)150強(qiáng)”，根據(jù)ENR2017年發(fā)布的數(shù)據(jù)，悉地設(shè)計(jì)排名108位。

2013年，悉地設(shè)計(jì)以2.74億元收購(gòu)蘇州市政設(shè)計(jì)研究院（下稱(chēng)“蘇州悉地”）51%股權(quán);2014年，又以2.2億元收購(gòu)青島騰遠(yuǎn)設(shè)計(jì)事務(wù)所有限公司（下稱(chēng)“青島騰遠(yuǎn)”）55%股權(quán)，以1252.5萬(wàn)元收購(gòu)了聚星科技50.1%股權(quán)。收購(gòu)也帶來(lái)了不少商譽(yù)。2014年、2015年、2016年年末，悉地設(shè)計(jì)的商譽(yù)分別為3.64億元、3.63億元、3.53億元。

深圳悉地、蘇州悉地、青島騰遠(yuǎn)成為悉地設(shè)計(jì)的收入及利潤(rùn)的主要來(lái)源，在深圳悉地的業(yè)績(jī)大幅下降的時(shí)候（悉地設(shè)計(jì)IPO申報(bào)期2014年至2016年?duì)I業(yè)收入從14.59億元下降至10.32億元，凈利潤(rùn)從2.68億元大降至1億元），蘇州悉地（同期營(yíng)業(yè)收入從3.12億元增加至3.29億元，凈利潤(rùn)從6345.36萬(wàn)元增加至6957.38萬(wàn)元）、青島騰遠(yuǎn)（同期營(yíng)業(yè)收入從3.68億元下降至3.48億元，凈利潤(rùn)從6285.46萬(wàn)元增加至7322.05萬(wàn)元）及時(shí)出現(xiàn)，起到非常好的業(yè)績(jī)緩沖作用。

2015年10月，悉地設(shè)計(jì)與中信證券簽訂了上市輔導(dǎo)協(xié)議。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，但結(jié)果并不理想。兩年多過(guò)后的2017年12月，悉地設(shè)計(jì)首發(fā)未獲通過(guò)。據(jù)招股書(shū)，2014-2016年，悉地設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.03億元、18.91億元和18.31億元，同期凈利潤(rùn)為2.95億、2.25億元和1.84億元。

IPO被否后，聲稱(chēng)急需資金發(fā)展的悉地設(shè)計(jì)并沒(méi)有增資擴(kuò)股募集資金，股本至今依然保持在4.31億元。有息負(fù)債（短期借款、長(zhǎng)期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）也未見(jiàn)明顯增加，2016年年末5億多，后來(lái)也不到6億元，上不上市，貌似對(duì)其沒(méi)有多大影響。2019年購(gòu)入虹橋世界中心10 層辦公樓房產(chǎn)（原值：9401.65 萬(wàn)元）。

從披露的信息來(lái)看，盡管IPO未果，悉地設(shè)計(jì)的日子過(guò)得還是有滋有味，業(yè)績(jī)反而好轉(zhuǎn)了。2018年、2019年、2020年1-9月，悉地設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為26.41億元、29.84億元和18.60億元，同期凈利潤(rùn)分別為2.06億元、2.46億元和8085.84萬(wàn)元。受工程建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)季節(jié)性的影響，其營(yíng)業(yè)收入也呈現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)，上半年的營(yíng)業(yè)收入占全年的比例為35%左右，下半年占比為65%左右。雖然受疫情影響，但悉地設(shè)計(jì)預(yù)測(cè)2020年10-12月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11億元，那么2020年全年的營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)達(dá)到29.60億元，基本上與2019年持平;預(yù)測(cè)10-12月的凈利潤(rùn)為1.90億元，那么2020年全年的凈利潤(rùn)將達(dá)到2.71億元，比2019年增長(zhǎng)10%。在疫情影響下，營(yíng)業(yè)收入略有下降，凈利潤(rùn)還能增長(zhǎng)，說(shuō)明悉地設(shè)計(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力還是很強(qiáng)大。

注冊(cè)制改革之前，擬IPO企業(yè)從首次提交申請(qǐng)到獲得核準(zhǔn)大概需要2年到3年。注冊(cè)制改革后，目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板審核注冊(cè)平均周期已經(jīng)大幅縮減到5個(gè)多月。

業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，并且對(duì)未來(lái)信心滿滿，加上上市審核時(shí)間大大縮短，天時(shí)地利都有了，悉地設(shè)計(jì)沒(méi)有理由不繼續(xù)試試IPO，但奇怪的是，卻選擇賣(mài)身，擬以27.28億元賣(mài)給中設(shè)股份，這個(gè)價(jià)格比評(píng)估值28.12億元還低了數(shù)千萬(wàn)元。悉地設(shè)計(jì)的原股東除了獲得對(duì)價(jià)外，還有5億元的股利分紅。2020年6月，悉地設(shè)計(jì)召開(kāi)股東大會(huì)，現(xiàn)金分紅5億元。悉地設(shè)計(jì)資金不算充裕，這5億元分紅也不知道何年何月才能支付，不過(guò)原第一大股東上海樅繁設(shè)計(jì)咨詢有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“樅繁設(shè)計(jì)”）從悉地設(shè)計(jì)拆借的5781.86萬(wàn)元本息抵了分紅，相抵之后，悉地設(shè)計(jì)還欠股東4億多元股利。

此次交易的業(yè)績(jī)承諾也相當(dāng)有誠(chéng)意：2021年、2022年、2023年，標(biāo)的公司扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為2.95億元、3.30億元、3.75億元。同時(shí)，悉地設(shè)計(jì)每年向上市公司以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可供分配利潤(rùn)的 20%。

對(duì)比來(lái)看，IPO無(wú)需業(yè)績(jī)承諾，股東也少了10億元的業(yè)績(jī)壓力，另外IPO的市盈率也應(yīng)該比這次重組的市盈率高出不少。

但悉地設(shè)計(jì)寧愿背負(fù)10億元業(yè)績(jī)承諾低價(jià)“賣(mài)身”也不再度試水IPO的操作實(shí)在讓人費(fèi)解。

股份大甩賣(mài)？

讓人費(fèi)解的還有2020年8月31日股東的大變動(dòng)。

悉地設(shè)計(jì)的估值曾高至71.55億元，也低至25億元。

當(dāng)時(shí)，朱雀股權(quán)投資將其持有的悉地設(shè)計(jì)0.5556%股份轉(zhuǎn)讓給樅繁設(shè)計(jì)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為3975.17萬(wàn)元，以此來(lái)推算，悉地設(shè)計(jì)的估值為71.55億元。

朱雀丙申將其持有的悉地設(shè)計(jì)0.3704%股份轉(zhuǎn)讓給樅繁設(shè)計(jì)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為2589.64萬(wàn)元，那么悉地設(shè)計(jì)的估值為69.92億元。朱雀股權(quán)投資、朱雀丙申經(jīng)與悉地設(shè)計(jì)實(shí)控人協(xié)商，由樅繁設(shè)計(jì)回購(gòu)其持有的股份。

聯(lián)熙投資將其持有的悉地設(shè)計(jì)1.07%股份轉(zhuǎn)讓給 Cheng Yu Investments，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為2687.95萬(wàn)元。聯(lián)熙投資將其持有的悉地設(shè)計(jì)5.46%股份轉(zhuǎn)讓給 Splendid Delight，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為1.37億元。

上海樅晟咨詢管理有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“樅晟咨詢”）將其持有的悉地設(shè)計(jì)12%股份轉(zhuǎn)讓給無(wú)錫交通集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為3億元。樅繁設(shè)計(jì)將其持有的悉地設(shè)計(jì)7.2163%股份轉(zhuǎn)讓給君度瑞晟，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為1.80億元。樅晟咨詢將其持有的悉地設(shè)計(jì)3.7037%股份轉(zhuǎn)讓給君度瑞晟，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為9259.26萬(wàn)元。而樅晟咨詢將其持有的悉地設(shè)計(jì)7.2%股份轉(zhuǎn)讓給熙和瑞祥，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為1.80億元。樅晟咨詢還將其持有的悉地設(shè)計(jì)0.8%股份轉(zhuǎn)讓給君度尚左，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為2000萬(wàn)元。

此時(shí)，悉地設(shè)計(jì)的估值為25億元。樅繁設(shè)計(jì)和樅晟咨詢本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，主要為解決實(shí)際控制人單增亮其個(gè)人與李寶庫(kù)之間的債務(wù)問(wèn)題。

賣(mài)身中設(shè)股份需要承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償主體為樅繁設(shè)計(jì)、悉和企業(yè)、悉嘉創(chuàng)投、悉盈創(chuàng)投、悉聚創(chuàng)投。

2015年9月26日，趙曉軍（持有樅繁設(shè)計(jì)26.62%股權(quán)）從李寶庫(kù)借入4.30億元。2016年1月6日，趙曉軍再?gòu)睦顚殠?kù)借入2億元，同一天，單增亮從李寶庫(kù)借入1億元。兩人合計(jì)借入7.3億元，年利率12.6%。兩人借款的主要目的是要對(duì)外投資。而借款的時(shí)間正是悉地設(shè)計(jì)運(yùn)作IPO的時(shí)候。

截至2018年8月31日，借款本息達(dá)到10.23億元。上述債務(wù)中，趙曉軍實(shí)際承擔(dān)比例為47.17%，單增亮實(shí)際承擔(dān)比例為52.83%。2018年12月31日，單增亮與趙曉軍簽訂的框架協(xié)議，趙曉軍將其對(duì)李寶庫(kù)的前述債務(wù)轉(zhuǎn)移給單增亮，本次債務(wù)轉(zhuǎn)移后，單增亮與趙曉軍之間，趙曉軍與李寶庫(kù)之間，不存在任何債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

2019年7月22日，單增亮與李寶庫(kù)簽訂的《還款協(xié)議》約定，如單增亮在《還款協(xié)議》簽署的兩年零六個(gè)月內(nèi)歸還借款本息60%以上的，則同意免除其1.16億元的債務(wù)。

2020年11月30日，李寶庫(kù)收到樅繁設(shè)計(jì)、樅晟投資向其支付的7.5億元，用于支付單增亮對(duì)其借款。李寶庫(kù)同意，剩余的4.13億元債務(wù)展期至樅繁設(shè)計(jì)與上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾期屆滿且業(yè)績(jī)補(bǔ)償實(shí)施完成后歸還，相關(guān)債務(wù)利息自2020年12月1日按照 12.6%年進(jìn)行計(jì)息。

招股書(shū)申報(bào)稿顯示，趙曉軍控制了悉地設(shè)計(jì)股份占總股本的55.5011%股份。

悉地設(shè)計(jì)2018年年末、2019年年末、2020年9月末的貨幣資金分別為6.58億元、7.29億元、5.11億元，受到限制的資金均不超過(guò)5000萬(wàn)元。趙曉軍等人又為什么另外借錢(qián)？

而運(yùn)作IPO不僅僅耗費(fèi)時(shí)間，還耗費(fèi)大量金額。對(duì)一些企業(yè)來(lái)說(shuō)，上市不僅僅是融資問(wèn)題，已經(jīng)成了生存問(wèn)題。如果成功上市，自然皆大歡喜。如果上市失敗，或許大股東也要債務(wù)累累。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)精準(zhǔn)

無(wú)論從交易作價(jià)還是業(yè)績(jī)承諾來(lái)看，中設(shè)股份的這筆買(mǎi)賣(mài)很值。

中設(shè)股份在行業(yè)的排名以及名氣不如悉地設(shè)計(jì)，業(yè)績(jī)也差了不少，但就在悉地設(shè)計(jì)IPO被否的當(dāng)年6月，中設(shè)股份順利上市了，IPO募集資金2.09億元。中設(shè)股份2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.92億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4051萬(wàn)元。有了資本市場(chǎng)的加持，2019年也只不過(guò)把營(yíng)業(yè)收入提高到了3.12億元，大概相當(dāng)于悉地設(shè)計(jì)的十分之一;凈利潤(rùn)提高到6524萬(wàn)元，大概相當(dāng)于悉地設(shè)計(jì)的四分之一。業(yè)績(jī)相差比較懸殊的兩家公司在資本市場(chǎng)命運(yùn)卻如此迥異。

與悉地設(shè)計(jì)IPO申報(bào)期業(yè)績(jī)下滑不同，中設(shè)股份在2015年也曾經(jīng)出現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)下滑，但均在2016年大反彈，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)的歷史新高。

公司的業(yè)務(wù)會(huì)受到多種因素的影響，波動(dòng)起伏也是在所難免。但中設(shè)股份在確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入方面的把控相當(dāng)精準(zhǔn)。其營(yíng)業(yè)收入從2014年1.59億元下滑至2015年1.50億元之后每年穩(wěn)定增長(zhǎng)，2016年增加至1.92億元，增加約4200萬(wàn)元;2017年增加至2.32億元，增加約4000萬(wàn)元;2018年增加至2.70億元，增加約3800萬(wàn)元;2019年增加至3.12億元，增加約4200萬(wàn)元左右。中設(shè)股份是如何做到如此精準(zhǔn)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的呢？

一個(gè)細(xì)節(jié)是，2017-2019年，中設(shè)股份領(lǐng)取薪酬員工總?cè)藬?shù)分別為617人、676人、735人，2018年、2019年分別增加人數(shù)59人、59人。支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金分別為8558萬(wàn)元、1.04億元、1.10億元，2018年增加了約1500萬(wàn)元，而2019年增加了600萬(wàn)元。2019年?duì)I業(yè)收入及凈利潤(rùn)均創(chuàng)歷史新高，支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金的增加額反而是多年來(lái)最少的。

即使中設(shè)股份以后年度還能保持如此的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，要做到悉地設(shè)計(jì)的規(guī)模，需要半個(gè)世紀(jì)還要多的時(shí)間，加上悉地設(shè)計(jì)的業(yè)績(jī)承諾這么誘人，這筆買(mǎi)賣(mài)從目前來(lái)看是很值當(dāng)?shù)摹?h3>悉地設(shè)計(jì)“人和”難？

目前IPO形勢(shì)對(duì)悉地設(shè)計(jì)來(lái)說(shuō)是天時(shí)地利，但“人和”卻沒(méi)那么容易。

2014-2016年，悉地設(shè)計(jì)的離職人數(shù)為1366人、1562人、1376人，各期末的員工人數(shù)分別為5167人、4327人、3945人。整個(gè)行業(yè)的離職率都比較高，但悉地設(shè)計(jì)的離職率更高。

在此期間，悉地設(shè)計(jì)的薪酬總額從10億元降至7.78億元。員工平均薪酬從19.21萬(wàn)元降至18.87萬(wàn)元，低于同行業(yè)的平均水平，與部分同行上市公司的薪酬差距較大。

甚至有部分離職員工和公司打起官司。

青島騰遠(yuǎn)的第三大股東黃健就悉地設(shè)計(jì)、單增亮、張舵、王興慧損害公司利益責(zé)任糾紛一案向青島市中級(jí)人民法院提起訴訟。目前，上述案件正在審理中。

表：可比上市公司銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例的情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)上述公司公告整理

疑云重重的悉地設(shè)計(jì)

2014年，悉地設(shè)計(jì)的營(yíng)業(yè)收入22.03億元，銷(xiāo)售費(fèi)用6268.79萬(wàn)元，銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例為2.85%，比同行業(yè)可比上市公司的平均值3.10%略低。2019年其營(yíng)業(yè)收入29.84億元，銷(xiāo)售費(fèi)用3268.67萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例1.10%。這樣的比例比同行業(yè)低了很多。2019年的營(yíng)業(yè)收入比2014年增加了近8億元，銷(xiāo)售費(fèi)用反而減半。悉地設(shè)計(jì)到底怎么做到的呢？

悉地設(shè)計(jì)對(duì)銷(xiāo)售費(fèi)用的精打細(xì)算并不是一朝一夕的事情，從2015年以來(lái)一直下降，2015-2019年（不含2017年）銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的分別為2.43%、1.88%、1.23%、1.10%。

截至2018年12月31日、2019年12月31日和2020年9月30日，悉地設(shè)計(jì)的應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)賬面余額合計(jì)數(shù)分別為23.81億元、27.85億元和29.65億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 90.14%、93.32%和159.40%。賬齡一年以上的應(yīng)收賬款占比分別為36.01%、35.14%和40.10%。而2017年之前賬齡一年以內(nèi)的比例約為30%。2020年9月30日，悉地設(shè)計(jì)的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備為6.16億元。

營(yíng)業(yè)收入越少，員工暫借款越多？員工暫借款大幅增加很可能導(dǎo)致費(fèi)用入賬不及時(shí)。公司員工暫借款產(chǎn)生原因主要系員工辦理業(yè)務(wù)所需，主要用于差旅等業(yè)務(wù)費(fèi)用等。

2014-2016年，悉地設(shè)計(jì)應(yīng)收員工暫借款分別為720萬(wàn)元、707萬(wàn)元、940萬(wàn)元，2016年的營(yíng)業(yè)收入最少，但員工暫借款最多，2018年年末、2019年年末、2020年9月末分別為2210.60萬(wàn)元、1359.19萬(wàn)元、2613.13萬(wàn)元，2020年1-9月的營(yíng)業(yè)收入不如2018年，2018年又不如2019年。