地產利潤率拐點

張慶

“兩集中”制度標志著土地拍賣市場將由“零售”轉向“批發”，有利于平抑地價，地產行業利潤率中樞有望企穩回升。

繼“三道紅線”之后，地產行業再度迎來巨震。

2月23日，天津和鄭州發布相關通知，要求2021年住宅用地出讓由市上統一發布住宅用地出讓公告。2月24日，青島市自然資源和規劃局也發文指出，嚴格實行住宅用地“兩集中”同步公開出讓，全年將分3批次集中統一發布住宅用地的招拍掛公告、實施招拍掛出讓活動，引導市場理性競爭。

不僅是上述城市，據近期一份網傳文件，“兩集中”制度將在22個重點城市實施，一是集中發布出讓公告，且原則上全年住宅用地出讓不超過3次;二是集中組織出讓活動：同批次公告出讓的土地以掛牌方式交易的，應當確定共同的掛牌起止日期;以拍賣方式交易的，應當連續集中完成拍賣活動。

中信建投證券表示，“兩集中”制度標志著土地拍賣市場將由“零售”轉向“批發”，有利于平抑地價，地產行業利潤率中樞有望企穩回升。

由于本輪地產調控周期以來，市場成交供需兩端調控政策頻出，導致地價漲幅整體高于房價漲幅，行業利潤率持續下行。土地拍賣“兩集中”政策出臺后，土地拍賣市場由各區政府的“零售市場”轉向市級統一的“批發市場”，疊加大量宅地年內限次集中出讓，單一地塊參與的房企數量也有望得到控制，使得土地拍賣市場的熱度降溫，土地市場的溢價率下行，最終有利于行業利潤中樞的企穩回升，促進房地產行業健康平穩發展。

國信證券也表示，由于房地產開發具有高度同質化、供需兩端均充分競爭、進入門檻和退出門檻低三個特點，2015-2020年，以新開去化率衡量的行業整體景氣和實際順暢的融資環境在推動行業增長的同時，也加劇了土地市場競爭，拉低了行業整體盈利。

土地集中出讓一定程度上是政府在地價上的讓利，土地市場競爭有效降低，土地潛在利潤率上升，帶來行業整體盈利能力的修復，行業邏輯發生根本改善。當前包括土地集中出讓政策和“三道紅線”等一系列監管措施下，行業有望出現“高景氣+低地價”的黃金組合。

地價漲毛利降

按照房地產開發結算的流程，華泰證券認為，房企利潤率可細化分為拿地、銷售、結算（報表）利潤率，按照目前主流房企的開發節奏，拿地利潤率大約在1-2年后兌現為銷售利潤率，銷售利潤率則大約在2-3年后兌現為結算利潤率，即報表呈現的利潤率。

相對而言，體現到報表的利潤率是滯后的，而越往前推演，不確定性越強：拿地利潤率兌現到銷售利潤率，與預估售價誤差、融資成本與推貨節奏有關;銷售利潤率兌現為結算利潤率，還受結算節奏和結算結構的影響。

因此，華泰證券表示，市場看到的房企利潤率往往是最滯后的。從結果上看，房企報表利潤率從2018年以來逐步下滑（最新財報期2020年三季度）：2020年前三季度整體房企毛利率為28.2%，較2018年高點下滑4個百分點，其中龍頭、中型、小型房企毛利率分別為25.2%、33.9%、28.6%，較2018年高點分別下滑5.2、1.0、5.2個百分點。2020年前三季度整體房企歸母凈利率為7.6%，較2018全年下滑2.4個百分點。

ROE和報表利潤率同期在2018年觸頂后回落。根據華泰證券的統計，2019年整體房企加權平均ROE同比下行0.3個百分點，而隨著利潤率持續探底，疊加少數股東損益占比提升和投資收益降幅擴大，2020年前三季度整體房企ROE達7.4%，較2019前三季度下滑2.3個百分點，龍頭房企ROE仍保持在10%以上。

華泰證券認為，龍頭房企呈現在毛利率端的相對劣勢主要在于周轉率較其他房企高，且以市場化拿地為主，放棄了土地增值收益。但ROE明顯占優，主要因為龍頭房企的管控優勢以及融資能力突出，銷售管理費用率、融資成本較低，同時具備更大的有息和無息杠桿空間。

由于結算的滯后性，報表利潤率不能反映行業的即時變化。而對于2020年地產行業利潤率的下滑，業內人士認為，這與這批結算貨源的土地主要來源于2017年地價高點時段購買、房企打折促銷、疫情影響銷售導致成本分攤相較于上年同期增多等因素有關。

2017年正是地價的高點時段，尤其是2017年第三季度房企拿地普遍價格較高，營業成本被直接推高。根據自然資源部的數據，2017年，土地市場整體量增價漲，全國主要監測城市地價同比上漲6.71%。從住宅地價來看，一、二、三線城市2017年度增長率分別為12.67%、9.65%、9.95%。

2017年的高價地塊于2018年開始入市銷售。彼時，各地四限政策依舊從緊執行，限購、限售、限價不斷擴容，部分省市加碼限貸。尤其是2018年下半年以來，市場行情急轉直下，核心一二線城市的去化率較前期均有了不同程度的回調。在“房住不炒”、因城施策的大背景下，房企此前的樂觀預期轉向，紛紛采用打折促銷等以價換量的營銷策略以促進回款，而這基本都反映在2020年的財報中。

前端買地成本的上行疊加后端銷售價格的下行，加之市場整體趨于平穩，地價占售價比持續上升。社科院在2018年發布的一份名為《房地產藍皮書》的報告明確指出，2017年土地價格與房價比值達到了0.68。

對于2020年地產行業的毛利率，頭部房企也并不樂觀。如，碧桂園首席財務官伍碧君就曾表示，利潤率下降是行業趨勢，未來能夠維持25%的毛利率已是不錯的成績。

3月2日，中國銀保監會主席郭樹清在總結2020年工作時表示，房地產金融化泡沫化勢頭得到遏制，2020年房地產貸款增速8年來首次低于各項貸款增速。必須既積極又穩妥地促進房地產市場平穩健康發展。各城市“一城一策”推出房地產綜合調控舉措，目的是實現穩地價、穩房價、穩預期，逐步把房地產的問題解決好。

此前，自然資源部相關負責人在接受新華社采訪時再次強調了“房住不炒”，并重申了“三穩”的決策部署，也就是要穩地價、穩房價、穩預期。而在這“三穩”中，穩地價無疑是后“兩穩”的基礎。由于房地產成本構成要素中土地成本是重要組成部分，雖然很多地方在陸續出臺穩房價的調控措施，但如果地價穩不住，就像做蛋糕材料面粉的價格穩不住一樣，蛋糕的價格也很難穩住。

而要穩地價，除了要改變對土地財政的依賴之外，還要保持土地的持續穩定供應，保持合理程度的增長。另外就是要改變土地出讓方式，增加信息的透明度。穩定市場預期，既要靠合理的供需關系，也要靠充分的信息披露，讓各類市場主體和消費者全面掌握相關信息。

“集中供地”是一項可以探索的途徑，其中就包括“兩集中”，也就是集中發布出讓公告、集中組織出讓活動。對地方政府來說，就是通過供給端改革，倒逼地方政府編制好供地計劃，包括供地的批次、時間、規模，還可以根據市場熱度決定供地計劃的調整。對房地產開發企業來說，也可以有更多出讓地塊加以選擇，從而有助于降低整體市場競拍熱度。

圖1：整體房企毛利率

數據來源：Wind，華泰研究

圖2：整體房企凈利率

數據來源：Wind，華泰研究

“兩集中”穩地價

“兩集中”政策的背后，是土地市場的持續火熱。

億翰智庫發布的報告顯示，2020年即便受疫情影響，全國200城土地成交量依然高達18.2億平方米，同比增加9.3%。特別是2020年下半年，盡管有“三道紅線”傳言，多數月份土地成交仍高于2019年同期，主要是隨著住宅市場恢復、房企項目推盤以及順利去化帶來銷售回款的增長，使土地成交增加。

地價方面，天風證券研報數據顯示，2020年土地市場全年掛牌均價為2819.44元/平方米，同比增長0.9%。分城市看，一線城市、二線城市和三線城市土地成交均價分別為8321.14元/平方米、3610.86元/平方米、2121.12元/平方米，分別較2019年同比增長14.05%、降低2.70%、增長6.18%。

2020年三季度以來，以“三道紅線”為代表的地產融資持續收緊。從7月國資委表示“將持續加大房地產項目的監管力度”，到8月“三道紅線”政策，再到9月銀保監會表示“將持續開展30多個重點城市房地產貸款專項檢查，壓縮對杠桿率過高、財務負擔過重房企的過度授信，加大對首付貸、消費貸資金流入房市的查處力度”，以及“五類分檔”制度的建立，監管部門要求商業銀行壓降、控制個人住房按揭貸款等房地產貸款規模，房地產融資政策整體趨緊。

根據興業證券的研究，通過梳理過去幾年融資和土地溢價率情況，發現融資收緊往往帶來土地溢價率的下行。如，2016年下半年推出了《關于試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》，對房地產行業發債實施了分類監管，2016年底左右確立了地產債收緊，額度管控變成借新還舊。土地溢價率也隨之下行，從50%以上的水平下降到30%左右，至今基本都保持在30%以下水平。2019年5月的“23號文”以及7月信托余額窗口指導下，土地溢價率從當年上半年的20%以上，下降到不足10%。

2021年前兩個月，房企積極拿地的趨勢依舊持續。據中原地產研究中心統計數據顯示，因為2020年初疫情的特殊情況，使得2021年1-2月的土地成交金額同比漲幅較高，50大熱點城市賣地5146.8億元，同比上漲高達30%，其中上海、杭州、成都、北京、寧波、南京等11個城市賣地超百億元，11個城市中，只有北京和福州的土地出讓金同比減少。

從2月數據看，部分熱點城市土地成交溢價率較高，但整體呈現出環比下滑態勢。易居研究院數據顯示，2月份，40城中土地成交溢價率為12.4%，環比下降0.2個百分點，同比上升3.1個百分點。排名前5的城市分別為西安、徐州、南寧、金華和寧波，土地成交溢價率分別為153%、79%、73%、52%和36%。

具體來看，2月份，西安溢價率最高，主要是一宗曲江新區的純住宅用地成交實際可售樓面價達24325元/平方米，溢價率達到153.6%，該地塊樓面價創西安歷史新高;徐州多幅純住宅用地和商住用地高溢價成交，部分地塊溢價率甚至超過100%;南寧僅有一宗江南區的商住用地成交，溢價率達到73%。此外，2月份，廊坊、蘭州、深圳等9城的土地成交溢價率為0，部分城市地市仍處于降溫中。

光大證券認為，從價量關系來看，重點城市住宅用地供應量不足，需求旺盛，是導致住宅用地價格持續上漲，同時通過成本推動導致房價上漲的重要因素。

在此背景下，青島市自然資源和規劃局于2月24日在官方網站上發布了題為“堅決落實上級有關要求，部署2021年住宅用地供應工作”的短文。主要內容包括：嚴格落實“房住不炒”，科學編制住宅用地供應計劃;堅持做好住宅用地信息公開工作，住宅用地信息公開做到及時、準確、全面;嚴格實行住宅用地“兩集中”同步公開出讓，即集中發布出讓公告、集中組織出讓活動，全年將分3批次集中統一發布住宅用地的招拍掛公告并實施招拍掛出讓活動，引導市場理性競爭。

據悉，22個重點城市除了北上廣深四個一線城市外，還有南京、蘇州、杭州、廈門、福州、重慶、成都、武漢、鄭州、青島、濟南、合肥、長沙、沈陽、寧波、長春、天津、無錫18個二線城市。

2月26日，針對近期相關城市實施集中供地措施，自然資源部開發利用司負責人做出了公開回應。其表示，堅決貫徹黨中央、國務院“房住不炒”定位及“穩地價、穩房價、穩預期”的決策部署。穩定市場預期，既要靠合理的供需關系，也要靠充分的信息披露，讓各類市場主體和消費者全面掌握相關信息。

上述負責人表示，2020年以來，自然資源部對重點城市提出了三條要求：一是穩定合理增加住宅用地供應，將保障供地規模作為第一位的要求，要求各重點城市2021年繼續增加住宅用地供應量。二是充分披露住宅用地供應信息，包括存量信息，要求向各類市場主體和消費者充分公開。三是為減少土地公開出讓過程中關聯信息不充分帶來的對市場預期的影響，糾正信息披露隨意性、碎片化、不確定等不規范問題，防止市場主體由于不掌握重要關聯信息帶來的競爭，2021年要求各地進一步將住宅用地出讓信息合理適度集中，重點城市要對住宅用地集中公告、集中供應，讓各類市場主體和消費者充分掌握信息，形成合理預期。同時，繼續鼓勵各地探索限地價、競配建、競自持等穩地價措施。

從自然資源部相關司局負責人的公開表態和青島自然資源局的官網文件來看，光大證券認為其表態有兩個側重點。

第一，穩定合理增加住宅用地供應，將保障供地規模作為第一位的要求，要求各重點城市2021年繼續增加住宅用地供應量。

2020年百城住宅用地價格在2019年已上漲13.16%較高基數的基礎上，繼續雙位數上漲10.55%，引起監管機構的高度重視。與此同時，2020年百城住宅用地建筑面積成交小幅下降。需求旺盛，供給不足，價格連續兩年雙位數上漲。自然資源部表態中的第一個重點就是合理穩定增加住宅用地供應量，通過增加供給來穩住價格。

第二，是充分披露住宅用地供應信息，減少住宅用地出讓中的信息不對稱，使土地出讓流程的公開、公平、透明，來穩住市場預期。

通過依靠充分的信息披露，使市場的各類主體（包括土地開發商、金融機構、購房者群體等）信息充分對稱，全面掌握住宅土地出讓的相關信息，減少土地公開出讓過程中關聯信息不充分帶來的對市場預期的影響，糾正信息披露隨意性、碎片化、不確定等不規范問題，防止市場主體由于不掌握重要關聯信息帶來的競爭，以實現“穩預期”的效果，從而進一步實現“穩地價、穩房價”。

新政提升利潤

中泰證券表示，相比以往土地逐塊成交，集中放量供應在土地交易期內大幅增加供應，在入地出讓保證金制度下，對于部分熱點城市熱點地塊的土地競拍起到了分流的效果，開發商更加注重以合理的價格獲得合理的土地資源，土地市場回歸理性，成交均價增速有望放緩。

同時，由于拿地節奏和進度上的影響，歷年一季度開發商拿地意愿較強，四季度拿地意愿較弱，導致一季度土地價格快速上升而四季度流拍土地增多的情況，在“兩集中”的新政下也能得到一定的緩解，土地資源的配置進一步優化。

從一二線核心城市土地市場成交量價來看，2015年后，熱點城市土地市場持續量價穩健增長，2015年至2020年，住宅類用地成交建筑面積由2.04億平方米增長至2.8億平方米（約占百城土地住宅類用地的40%左右），5年復合增速6.5%;成交平均樓面價由4726元/平方米增長至8260元/平方米，5年復合增速11.8%。

中泰證券認為，土地成交價格上升一方面由于地方政府起拍價格上升;另外一方面，由于開發商對于熱點城市優質地塊競爭激烈，溢價率保持在較高水平。2016-2017年熱點城市地王頻出，2018年，伴隨著商品房銷售的回落，土地市場回歸理性，溢價率回落明顯，但仍舊保持在接近30%的水平。而且，雖然年度整體平穩，但每年內，每個季度的土地出讓顯示出顯著的季節性特點。

從供求比上來看，除2020年受新冠疫情影響之外，2016-2019年，一至四季度的供求比持續上升，一季度土地市場最為供不應求。中泰證券認為，年初金融機構較為充沛的流動性，以及開發商自身的現金流儲備，共同導致了開發商同步拿地意愿擴張，推升了土地成交價格及溢價率。而在四季度后，土地市場通常會轉冷，從熱點城市未成交（大部分為流拍）土地數量上來看，四季度未成交土地數量顯著高于前三季度。

圖3：整體房企加權平均ROE

數據來源：Wind，華泰研究

圖4：熱點城市宅地起拍價及溢價率（元/m²，%）

數據來源：Wind，中國土地大全、中泰證券研究所

從拿地數量上來看，頭部上市房企拿地數量與熱點城市供應宅地數量相差不大，并不存在嚴重的供不應求的情況。相比傳統賣地一塊一塊推出的方式，集中推出土地將多家房企爭奪每一塊土地的競爭格局，轉變為了多家房企在同一時間選擇多塊土地的競爭格局，對于熱點城市的土地競拍者，起到了顯著的分流效果。

中泰證券表示，自2019年以來，申萬房地產行業毛利率水平持續下滑，地產行業估值中樞持續下行。而在“兩集中”新政后，邊際改善的房地價差將會驅動開發商盈利能力的修復，帶來估值向上的修復機會。

申萬房地產行業毛利率水平自2019年年中的高點28.7%持續下滑，2020年三季度行業毛利率下滑至23.8%，主要由于2017年的高價地項目進入結算周期。而伴隨著2018年后房地價差的改善，以及“兩集中”政策下對于未來熱點城市房地價差的進一步改善，頭部房企盈利能力將會邊際修復。

而從業績結算角度，2018年，主流房企地售比相比2017年改善顯著，按照拿地到結算業績三年的經營周期來看，2021年行業結算利潤毛利率將迎來改善。

除地售比外，開發商融資成本的持續下降，帶來資本化利息的持續下降，進一步帶來結算利潤率的改善。

中泰證券以房企信用債平均發行利率衡量企業融資成本，2018年至2020年，開發商信用債發行利率大幅下行，AAA及AA+企業融資成本下行幅度更為顯著，利息支出中較大部分通過資本化進入了開發商的營業成本，融資成本的持續下行在一定程度上對沖了地售比的持續上升。

利潤邊際改善

事實上，地產行業利潤率的修復不僅僅將發生在“兩集中”新政實施之后，華泰證券研究報告顯示，其通過對核心城市2018-2020年取證的近6000個樣本的詳盡分析，地產行業銷售利潤率已經筑底，2021年有望邊際改善。

華泰證券采用了克而瑞跟蹤的數據，基于核心17城市（北京、上海、廣州、深圳、杭州、蘇州、南京、寧波、合肥、福州、廈門、青島、成都、重慶、武漢、鄭州、西安）2018-2020年內獲取預售證的近6000個項目為樣本，觀測近年一二線城市銷售項目的盈利能力變化。華泰證券認為，對于全行業而言，建安成本、融資成本較為剛性，土地成本則是營業成本中最具彈性的變量，因此測算利潤率中，同城市項目地貨比（樓面價/銷售均價）的走勢基本可反映項目盈利空間的變化。

華泰證券從兩個維度來觀測近6000個樣本的利潤率情況：維度一以項目拿地時間維度劃分，這一維度對應拿地利潤率;維度二則以項目取得預售證的時間為維度劃分，這個維度對應銷售利潤率。

維度一：2017年拿地項目盈利能力最低，2018年以來逐步改善。

華泰證券研報顯示，以拿地時間為維度：2018-2020年取證的近6000余個樣本數據中，23%的項目拿地時間在2015年之前，而在2015-2020年各年度拿地項目的占比分別為7%、11%、16%、15%、22%和6%。

分層數據顯示，拿地利潤率最低的年份是2017年，地貨比高達54%，原因也很顯而易見，2017年是重點城市逐步執行限價令的元年。隨著此后房企拿地策略逐步適應限價令，2018-2020年逐年改善1-5個百分點，2020年地貨比降至47%，回落至2016年水平。

如果再輔以一定假設來測算利潤率情況（假設一線及準一線城市的建安成本為5000元/平，二線城市的建安成本為4000元/平方米），在不考慮利息資本化以及項目配建、自持項目等額外成本的影響，即僅考慮整體樓面價以及建安成本的情況下，華泰證券測算了各年度拿地項目的寬口徑毛利率：2017年拿地項目毛利率觸底，低至28%;2018-2020年逐年改善，其中，2018年、2019年寬口徑毛利率分別為34%和36%，2019年拿地項目寬口徑毛利率已高于2016年水平1個百分點，2020年進一步改善1個百分點，寬口徑毛利率修復至37%。

維度二：取證項目利潤率在2020年二季度觸底。

以取證時間為維度，樣本數據顯示，2018年以來，取證項目的平均地貨比整體呈現上行趨勢，從2018年一季度的29%，攀升至2020年二季度的47%，達到峰值，而在2020年下半年有所回落，地貨比約為40%。結合上文采用的假設來測算取證項目的寬口徑毛利率，其走勢與地貨比負相關，自2018年一季度的51%降至2020年二季度的37%，而2020年三、四季度反彈，均為40%。

回顧過去，華泰證券認為，2018年至2020年二季度取證銷售項目盈利空間持續下行的核心原因在于，早期低價地的占比下降，同時2017年以及部分2018年出讓的高價地的占比提升。

目前，盈利質量最高的地塊逐步去化完畢。2015年以前拿地項目地貨比低，相對盈利質量最強，而這部分項目的貨值占比在2020年大幅下降。在2018年、2019年的取證銷售項目中，2015年以前拿地項目占比依然有40%、30%，但2020年這部分占比降至11%。

而盈利質量較差年份的地塊在過去近年持續供貨。從各季度取證銷售項目中2017年所獲地塊的占比來看，峰值出現在2018年四季度，2017年獲得的地塊貢獻的貨值占當季度總貨值的33%，其次是2019年二季度，占比達31%，2020年一季度、二季度取證項目中，2017年拿地項目的貨值占比分別為24%和11%，已經開始有所下降。

因此，華泰證券認為，2020年下半年盈利空間的改善主要來自于入市的高價地占比下降，取證銷售項目中，2017年所拿地塊占比大幅下降，至2020年四季度，占比僅為5%，較一季度下滑19個百分點。

與此同時，華泰證券還發現，近兩年，地產項目周轉速度進一步加快。2018年、2019年、2020年第四季度取證銷售項目中，當年拿地項目的貨值占比分別為9%、18%和28%，前一年拿地項目的貨值占比分別為33%、36%和41%，因此華泰證券認為，2021年銷售利潤率的情況更多取決于2020年和2021年拿地的盈利空間，樣本數據顯示，2020年項目盈利空間同比2019年有所改善，因此有理由相信，即使不考慮限價令的寬松可能性，在行業融資規范、企業自身加快周轉等背景下，行業持續下行的利潤率已經在前端開始止血，有望在2021年左右開始見底并逐漸改善。

西南證券認為，本次調控政策要求集中發布土地出讓公告，為行業營造更加公開透明的競爭環境。土地供應“兩集中”政策結合“三道紅線”及房貸集中度管理兩項融資政策，共同構成了房地產供給側改革的閉環，改變行業過去惡性加杠桿、無序拍地的不良競爭格局，行業轉向更加有序的良性競爭。

集中供應下地價上漲有望得到控制，地產行業利潤率有望迎來拐點。集中供應下地價上漲有望得到控制，其一是土地集中供應使資金分流，預計房企的競拍數量會明顯下降，避免眾多房企對同一地塊的過度競價導致溢價率過高;其二是地方政府難以通過“饑餓營銷”抬高地價，由于地方政府出讓土地的機會減少，促使地方政府對土地的定價更加謹慎合理，同時供地量也可能存在一定程度的增加，本質上為政府向企業的讓利。

但在房企“三道紅線”，銀行“兩道紅線”背景下，光大證券認為政策對地產行業ROE影響較為中性，其從利用杜邦公式拆解ROE的角度進行了分析。

利潤率：成本端來看，全國百城住宅用地成交價格連續兩年雙位數增長;銷售端來看，住宅預售價格受到“限房價”的嚴格管控，光大證券認為短期內行業銷售利潤率的提升幅度有限;同時，競配建/競自持等非價格競爭舉措，也限制了房企的利潤率的提升。

杠桿率：光大證券認為當前房企正處于“三道紅線”降杠桿的大背景下，企業杠桿率受到嚴格控制，在短期內將會持續下降以滿足監管層要求。

周轉率：加快施工，加快銷售，回籠資金是提升房企周轉率的核心要素。但在銀行實施房地產貸款集中度管理的情況下，開發貸和按揭貸款增長均受到限制，從而限制房企的施工節奏和購房者的購房節奏。光大證券認為行業周轉率近期明顯提升的可能性不大。

綜上，光大證券認為從利潤率、杠桿率和周轉率的綜合角度出發，絕大部分房企短期的ROE水平難以得到提升。近期有關部門的表態主要側重于增加住宅用地供應和土地出讓信息公開透明，通過增加供給和增強信披，意圖穩定重點住宅用地的成交價格，即通過“增供給”+“穩預期”來“穩地價”，進而“穩房價”，對行業的ROE水平影響相對中性。

集中度的爭議

華泰證券表示，“三道紅線”之后，頭部房企拿地優勢開始凸顯，土地拍賣新政將進一步加速這一優勢。

華泰證券的統計數據顯示，以2020年8月份為“三道紅線”的開啟時間，以房企規模劃分，2020年9-12月，TOP5房企拿地額占TOP100比重較前8個月增加6個百分點，達26%，TOP6-10占比下降1個百分點，達12%，而TOP11-30下降2個百分點達28%。從地售比（拿地額/銷售額）角度，2020年9-12月，TOP5房企地售比較前8個月提升3個百分點，而TOP6-10、TOP11-30房企分別下降17和18個百分點。

整體而言，頭部房企新政后拿地更為積極。華泰證券認為，融資集中度會因為融資新政更為穩固，與此同時，依據目前拿地分化情況，融資集中度再度蔓延至土地集中度，即頭部優質企業將集合融資和土地資源雙重優勢。

中信建投證券認為，土地拍賣市場“兩集中”將考驗房企資金、研判和營運等綜合實力，本質為行業供給側改革，推動龍頭集中度的進一步提升。

宅地在統一時點集中供應釋放后，房企需要在統一時點釋放資金、支付多處地塊的保證金，因此會加劇房企的現金流壓力。同時集中拍地拿地，對于房企拿地前對市場的研判能力、拿地后的營運能力均是較大考驗。因此，中信建投證券認為土地拍賣“兩集中”制度的本質是與對開發商有息負債管控的“三道紅線”、對銀行房貸集中考核的“兩道紅線”共同組成的房地產行業供給側改革。這將導致杠桿率水平較高的中小房企的生存空間被進一步壓縮，利好資金實力較強、綜合實力強大的龍頭房企，最終進一步提升行業的集中度。政策覆蓋面方面，預計土地拍賣“兩集中”后續有望進一步向其他重點城市蔓延。

“兩集中”將考驗房企資金、研判和營運等綜合實力，本質為行業供給側改革，推動龍頭集中度的進一步提升。

西南證券表示，土地拍賣市場的新政將對房企的短期資金帶來挑戰，預計房企之間將形成一二線城市與三四線城市的布局分化。

一二線城市高額的保證金、土地出讓金對房企的短期資金帶來挑戰，結合“三道紅線”及房貸集中度管理制度來看，財務健康的企業享有更高的有息負債規模增速，同時在銀行房貸受到限制的情況下，資金也會偏好財務健康、有更高償債能力的優質企業，這也使這部分優質企業在一二線城市集中供應下的激烈競爭中搶占先機。另一方面，由于一二線城市的土地拍賣難度加大，預計部分杠桿水平較高、償債壓力較大的企業在布局上會逐漸下沉三四線城市。

西南證券認為，土地供給側改革下，地產行業將會進一步分化，財務穩健、深耕一二線城市、拿地渠道多元化的龍頭房企有望在競爭中脫穎而出。

首先，“三道紅線”出臺之后，四檔企業的投資力度呈現明顯的分化，紅色、橙色兩檔房企投資金額均有較大力度回落。土地集中供應之下，由于土地出讓時間固定，高周轉實現資金滾動的作用將會弱化，房企間的資金實力差距將會進一步顯現。

其次，土地的集中供應加大了房企短期投資研策的壓力，使得投研工作需要前置，考驗公司對于城市周期的研究。深耕一二線城市的房企可憑借更加豐富的經驗、更加成熟的團隊，在精選土地標的上更具優勢。

再次，由于核心城市土地拍賣難度的加大，舊改、產業拿地以及收并購等多渠道拿地的重要性進一步加大。

而中達證券則對土地供應改革會加速房地產行業整合的看法并不認同。其表示，相信土地供應改革會穩定地價，但鑒于開發商可能會更集中地推出新房供應，土地價格下降帶來的收益或被房價下行所抵消。從基本面角度出發，中達證券認為該政策對行業的影響為中性或略偏負面。

中達證券認為，針對房地產商的信貸改革（“三道紅線”及銀行房貸集中度新規）將推動行業集中度提升，因為頭部地產開發商將有望獲取更多信貸資源。但是，新推出的土地供應改革或將逐漸減緩這一整合趨勢，因為在同樣規模的信貸資源將面臨更高的土地競標需求。此外，具備較強區域資源的全國性地產商或區域性地產商有望脫穎而出，因為新的土地供應改革要求開發商在信貸資源有限的背景下提供更精確的投資評價。