美債收益率狂飆驚魂

廖宗魁

近期全球市場紛紛下挫，美債利率的快速上升成了背鍋俠。

近兩周，美股有所走弱，標普500指數(shù)跌3.5%，估值相對更高的納斯達克指數(shù)跌7%。與此同時，春節(jié)之后，A股也出現(xiàn)劇烈的風格切換，高估的抱團股松動，短短幾個交易日滬深300指數(shù)從高位下跌近10%，創(chuàng)業(yè)板指下跌約17%。這一切的罪魁禍首都被指向一處，美債利率的快速上升。

2021年以來，美債利率上行速度加快，10年期美債收益率從0.93%迅速飆升至1.54%，不到兩個月的時間里上行超60bp。

市場憂慮的主要邏輯是，伴隨著美債利率的上行，美聯(lián)儲貨幣政策提前轉向可能性升溫，這對高估的市場和板塊不利。

但回顧美債利率的歷史，美債利率的上行并不意味著美股承壓，美債利率下行反而經(jīng)常帶來美股的調(diào)整，兩者之間并沒有穩(wěn)定的關系。對于短期市場的上漲和下跌，人們總喜歡找一些似是而非的關系，就像看到太陽升起了，我們聯(lián)想到是由于公雞打鳴的原因。美債利率就成為了那只背鍋的公雞。

實質(zhì)上，不論是美債利率，還是美聯(lián)儲的政策，很大程度上都是美國經(jīng)濟運行周期的被動變量，而判別出美國經(jīng)濟所處的周期，才是思考美股運行的最核心變量，A股也是類似的特征。

近期不管是美股，還是A股的調(diào)整，主要是一部分行業(yè)龍頭（消費和科技）抱團后的估值較高。2021年上半年，疫情恢復帶動順周期盈利高增長是較為確定的，盈利才是真正的核心主線，市場借機調(diào)整重新布局變得理所當然。

美債利率的“總統(tǒng)效應”

這一次美債收益率的上升真的很快嗎？這要看和哪個時間段相比。假如和普通的時間段相比，2個月上行60bp肯定屬于飆升了，但我們不能忽略拜登剛剛上臺這么一個特殊事件。

回顧最近三次美國新總統(tǒng)上臺，可以發(fā)現(xiàn)，美債收益率都出現(xiàn)了不同程度的快速上升，美債利率存在明顯的“總統(tǒng)效應”。

2012年11月，奧巴馬擊敗羅姆尼獲得總統(tǒng)連任，10年期美債收益率在隨后的兩個月里從1.59%上升至2%附近，上行約40BP;在連任后的10個月里，10年期美債收益率上升到了3%，上行約140BP。

2016年11月，特朗普擊敗希拉里贏得總統(tǒng)大選，10年期美債收益率在隨后的1個月里從1.82%上升至2.6%，上行約80BP;在連任后的16個月里，10年期美債收益率上升到了2.94%，上行約110BP。

2020年底，拜登擊敗特朗普贏得總統(tǒng)大選，隨后10年期美債利率也迎來了近60BP的上行。從“總統(tǒng)效應”來看，這一次美債利率的上行小于特朗普當選時期，但大于奧巴馬連任時期。

為什么美債利率存在如此明顯的“總統(tǒng)效應”呢？新總統(tǒng)上臺（或連任）后，都傾向于力推一些穩(wěn)經(jīng)濟的政策來穩(wěn)住選民，形成較強的經(jīng)濟上升預期。比如，在奧巴馬連任前夕的2012年9月，美聯(lián)儲就宣布實施QE3來繼續(xù)支持美國經(jīng)濟復蘇;在特朗普上任之后，就把推動美國經(jīng)濟以更明顯幅度復蘇和重新振興作為首要任務，提出減稅和基建計劃，這些都對經(jīng)濟有直接的刺激作用;拜登上臺之后，經(jīng)濟重心放在了疫情后的恢復，目前也在醞釀“四萬億”的超級刺激計劃。

也就是說，美債利率上行的“總統(tǒng)效應”基本邏輯是：新總統(tǒng)上臺后會力推一些刺激政策，經(jīng)濟上升預期增強，推動大宗商品價格上漲，通脹預期也隨之抬升，對美債利率上行形成支撐。

美債利率仍將上行

未來美債利率還會繼續(xù)上行嗎？不論是從歷史的“總統(tǒng)效應”，還是從基本面的支撐看，美債利率的上行恐怕仍遠未結束。

根據(jù)“總統(tǒng)效應”，當前美債利率的上行應該遠未結束，在新總統(tǒng)上任后的1年左右的時間里，10年期美債利率通常會有100-150BP的上行。

浙商證券首席經(jīng)濟學家李超認為，美聯(lián)儲縮量寬松可能超預期，經(jīng)濟復蘇超預期，都將逐步被定價并推動美債收益率上行，“年內(nèi)美債收益率可能觸及2.2%-2.3%。”

華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜指出，美國疫苗接種對疫情起到的控制效果持續(xù)顯現(xiàn)，財政刺激計劃下經(jīng)濟復蘇預期持續(xù)提升，通脹預期明顯上升，這些因素都推升了美債利率。短期來看，交易面的一些因素也是利率加速上行的催化劑。“美國當前的經(jīng)濟基本面蘊含的2020年10年期美債收益率的中樞約為2%。”

美聯(lián)儲是否會干預美債利率的上行呢？目前來看，美債利率的上升似乎得到了美聯(lián)儲官員的“默許”。

中金公司宏觀報告認為，近期一些美聯(lián)儲官員表示，美債利率上行是經(jīng)濟向好的表現(xiàn)，應該予以容忍。如果美聯(lián)儲對此暫時袖手旁觀的話，可能意味著市場需要自己調(diào)整和消化利率的上行。

美債利率與股市的關系

理論上，根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，美債利率的上升會帶來模型貼現(xiàn)率的上升，從而壓制股票價值，這就是股票市場擔憂的主要邏輯。

但在現(xiàn)實中，美債利率與美股之間并沒有穩(wěn)定的相關關系，這種關系必須放到一定的經(jīng)濟周期中去理解才有意義。

上一輪美債利率上行周期，持續(xù)時間從2016年7月至2018年10月，10年期美債利率從1.5%附近上升到3.2%，累計上行超170BP。這也是美國經(jīng)濟上一輪的景氣上行期，美國ISM制造業(yè)PMI從49.4擴張到61.3，美聯(lián)儲這兩年也處于加息周期，基準利率大致提升了200BP。

當時，美債利率的持續(xù)上行和美聯(lián)儲的加息都沒有給美股帶來壓力;相反，這一時期美股的上漲非常平穩(wěn)，標普500漲幅超40%。美債利率上行和美聯(lián)儲加息都是被動變量，核心變量是美國經(jīng)濟上行，它對美股從盈利端產(chǎn)生強力支持。

上一輪美債利率下行周期，持續(xù)時間從2018年11月至2020年3月， 10年期美債利率從3.2%下行至0.54%，累計下行約270BP。這同時也是美國經(jīng)濟的景氣下行期，美國ISM制造業(yè)PMI從61.3的高位下跌至41.5，美國經(jīng)濟在疫情的沖擊下與2020年二季度陷入深度衰退，美聯(lián)儲在這兩年政策開始趨于寬松，并在2020年上半年快速降息，基準利率下調(diào)至零附近，同時實施了量化寬松政策。

美債利率的下行以及美聯(lián)儲的降息并沒有給美股帶來驚喜;相反，美股在這一時期動蕩明顯加大，并在2020年上半年進入熊市，短短一個月左右的時間，美股下跌超35%，出現(xiàn)了美股歷史上罕見的快速下跌。美債利率的下行和美聯(lián)儲政策轉向寬松同樣也是被動變量，核心變量是美國經(jīng)濟下行，它對美股的殺傷才是致命的。

也就是說，美債利率和美聯(lián)儲的一些政策很多時候都不是關鍵變量，主要還是看美國經(jīng)濟未來如何運行。

中美經(jīng)濟共振上行

從一個中期的維度看，2021年中美經(jīng)濟將處于共振上行之中。上一次中美經(jīng)濟共振上行還要追溯到2016-2017年，當時A股和美股都演繹出了非常美妙的旋律。

2月美國ISM制造業(yè)PMI為60.8，升至3年來的高點，已經(jīng)完全恢復到了上一輪經(jīng)濟上行周期的高位附近，大幅好于市場預期。1月美國零售及餐飲服務銷售環(huán)比增長5.3%，也明顯好于預期，都表明美國經(jīng)濟近期仍保持較好的動能。

由于民主黨控制了國會兩院，更有利于拜登的財政計劃實施。拜登正在力推“四萬億”的財政計劃，將進一步鞏固美國經(jīng)濟的復蘇勢頭，引發(fā)全球“再通脹”預期。

美版“四萬億”主要包括兩部分：其一，1.9萬億美元的疫情紓困計劃，其中約4000億美元用于抗疫，1萬億美元用于救濟家庭，4400億美元為小企業(yè)、州和地方政府提供援助;其二，2萬億美元的基建計劃，包括公路橋梁等傳統(tǒng)基建、清潔能源、電動汽車為主的綠色基建，振興美國制造業(yè)計劃等。據(jù)《華盛頓郵報》報道，民主黨高級官員已經(jīng)討論了高達3萬億美元的新支出計劃。也就是說，基建計劃還有可能進一步擴容。

中國經(jīng)濟受“就地過年”政策的影響，1-2月份動能可能略有放緩，2月中國制造業(yè)PMI為50.6%，比上月下滑0.7個百分點，連續(xù)三個月環(huán)比有所下降，春節(jié)效應對PMI有所拖累。“就地過年”可能會稍微拉低一季度的經(jīng)濟，但會平滑到二季度，整個上半年經(jīng)濟上行的趨勢并未改變。

考慮到2021年上市公司業(yè)績的高增長，目前A股整個市場的估值依然合理。盈利端高景氣的順周期有望成為未來市場的主線。