并購與融資：研究評述與展望

盧珊

摘 要：在全球企業先后經歷了六次大的并購浪潮，市場資源實現了有效的配置。并購不僅是企業實現外延式擴張的重要手段，而且還是推動產業整合、調整產業結構的重要糾偏器。本文通過整理國內外相關文獻，深入分析并購與融資之間的關系，研究并購融資支付方式及其后果，并購與資本結構和現金持有量之間的關系，挖掘學者們的主要觀點，進行綜合梳理，分析。

關鍵詞：并購;融資;評述

一、引言

企業并購的本質是促進資源從低生產率企業向高生產率企業集中，通過行業內以及行業間的資源重組來實現成本下降和效率提升，進而增加消費者福利。并購能夠實現資源的有效配置，因此，本文圍繞，并購與融資之間相互促進的關系論邏輯分析框架，逐層深入的了解并購與融資之間的關系，通過對國內外相關的并購與融資之間關系研究的文獻進行梳理和整合，以期增加對該研究領域的宏觀認識和微觀把握，拓寬并購與融資研究的思路，同時希望為我國企業有效進行并購融資方面提供有益借鑒。

二、并購融資行為及其績效

（一）并購融資方式選擇的影響因素

1.資本結構對并購融資方式選擇的影響

公司資本結構對融資方式的影響，一般而言，杠桿高財務壓力大，企業會進行股權融資，而在杠桿低時則會選擇債務融資。Elsas et al.（2014）的研究了美國公司幾乎全部依賴外部資金的投資項目融資行為，發現負債率高的公司發行較少的債券而發行更多的股票。Harford et al.（2009）也發現當主并公司杠桿較高，大于其目標資本結構時，會更加偏好股權融資。但Martin（1996）提出管理層持股對并購融資決策的影響并不是絕對的，而是受到管理層持股數量大小的影響。管理層持股數量大，更會選擇股權融資，而管理層持股數量處于中間范圍，則會減少股權融資。安俊和樊燕萍（2014）選擇資本結構等幾個解釋變量運用逐步回歸方法，對我國煤炭企業的并購交易相關數據進行了分析，將配股權作為融資能力的替代變量，對融資方式選擇影響因素進行分析，研究結果表明資本結構是企業做出股權融資決策的影響因素之一。

2.并購績效預期對并購融資方式選擇的影響

并購后的績效對并購融資方式選擇具有導向作用。傅強等（2006）在信息不對稱的基礎上，建立理論分析模型，研究公司在并購融資中該做出何種融資決策，得出，從公司期望的并購后產出的績效水平角度分析了并購融資的安排，期望收益低的情況下會選擇股權融資，期望收益高的情況下會選擇債務融資，介于兩者之間時選擇內源融資。姜秀珍（2006）通過對京東方杠桿融資為案例進行分析，對問題如何選擇并購融資方式以及如何規避融資風險以取得期望收益進行探討，得出我國企業在跨國并購中，應采用產業資本與金融資本相結合的融資策略，以實現以小博大的交易，最終取得超額收益。

（二）并購支付方式選擇的影響因素

1.并購企業規模與并購支付方式選擇

并購公司的規模越大，越傾向于選擇現金作為支付方式。Bevan and Danbolt（2004）經過對英國公司的資本結構的研究，發現：公司規模越大，長期債務就越多，并且大公司比小公司更容易獲得長期債務。這是因為大公司的預期破產成本比小公司小，更容易在并購時獲得債券融資。另外，大公司如果并購一個規模相對較小的公司時，就更會考慮采用現金支付方式，這樣會更簡便快捷。Faccio and Masulis （2005）經過實證研究證明：現金融資在規模大的公司內比較可行，并購公司規模與現金支付成顯著的正相關關系。

2.并購企業償債能力與并購支付方式選擇

Faccio & Masulis（2005）研究發現，并購公司的償債能力與現金支付呈顯著的負相關關系。表明，當并購公司的資產負債率較高時，其通過債券市場取得融資受到限制，從而更傾向于使用股票融資方式。而Raymond（2000）對澳大利亞1990-1996年的并購案例進行實證分析后發現，并購公司的資產負債率對并購公司對支付方式的選擇并沒有顯著影響。

3.購企業成長能力與并購支付方式選擇

Myers （1977）在對公司的投機機會和舉債能力的相關性進行研究后發現，公司的舉債活動與其未來的投機機會呈反向相關性，認為一個快速成長的公司一般不會發行長期債券，以避免債權人分享投資利潤，所以，當公司有較好的投資機會和成長機會時，公司并購對支付方式的選擇就傾向于股票支付。Martin （1996）對 1979-1988年美國公司成功并購案例進行實證分析，認為并購公司的托賓 Q值越大，非正常收益率越高，并購時越傾向于使用股票。Jung，Kim & Stulz （1996）研究發現，投資機會較好的公司傾向于進行權益融資，充分利用現有的投資機會去獲取企業價值最大化，并且在發行股票后通常有積極的市場表現。Chatterjee and Kuenzi（2001）認為一個有良好投資機會與前景的公司，基于資金的寶貴性，需將資金用于投資成長，更傾向于用股票支付。Faccio & Masulis （2005）研究發現，收購公司的投資機會比率高往往伴隨著較低的現金使用率。因此，如果并購公司有很好的投資機會，則并購公司一般傾向于選擇股票作為支付方式。同時，市場也會對好的投資機會給予股票價格良好的反應。

（三）并購支付方式選擇的經濟后果

股票支付帶來正的并購績效。Chatterjee 和 Kuenzi（2001）對英國的并購案例進行的實證研究發現，在并購方以股票支付進行并購交易時，并購公告日前后事件窗內收購公司的超額收益顯著為正。Chatterjee 和 Kuenzi（2001）認為在信息不完全和信息不對稱情況下，由于并購方無法有效地評估目標企業的價值，信息不對稱情況會產生并購方的出價偏高風險。并購過程中，收購方可以使用股票支付方式來規避風險，Chatterjee 和 Kuenzi（2001）認為股票支付方式能夠降低購買方風險，在一定程度上能夠解釋并購實踐中為什么換股收購越來越多。

學者們一致認為現金支付方式能夠提高企業并購績效。Fuller 和 Glatzer（2003）研究了跨國并購對長期績效的影響，發現目標公司與并購方之間的地理位置差異會帶來法律制度，價值評價的差異，進而影響并購方的支付方式。因此選取了并購方為美國企業，而目標方企業為非美國公司，發現如果并購方企業選擇現金支付方式，并購方股東可以因并購而獲得顯著的超額收益。Megginson，Morgan和Nail（2004）提出對于長期績效的期望，發現現金支付方式是一個值得信賴的信號，認為并購方的現金支付方式能顯著的提高并購方的長期績效。

混合支付方式是最為普遍的支付方式，相較于傳統單一的方式，這種方式的接受度高，也能夠為企業帶來較高的收益。Eckbo，Giammarino 和 Heinkel（1990）以加拿大的 182個并購事件為樣本，研究不僅比較了股票支付方式、現金支付方式和現金加股票混合支付方式，發現并購方使用現金加股票混合支付方式時，并購方獲得高的超額累積收益最高。運用現金流等財務指標來度量與評價企業經營績效，Amihud（1990）研究發現混合支付型并購的并購績效明顯好于股權支付型并購績效。

三、并購對資本結構動態調整的影響

并購交易能夠優化企業資本結構。Gugler和Konrad（2002）研究發現，負債率高于平均水平的樣本公司會選擇收購負債率較低的目標公司，即公司會通過選擇收購適當資本結構的標的公司調整自己的資本結構。Harford等（2009）研究了公司實際杠桿率與目標水平偏離對公司收購和融資決策的影響。為了檢測杠桿偏差程度，采用Kayhan和Titman（2007）將一家公司每年的杠桿偏差計算為其實際負債率與預測負債率之間的差額這一方法，發現當公司實際杠桿率遠高于目標值時，其選擇現金支付的可能性降低、股權支付的可能性升高，并且市場對于公司選擇偏離目標資本結構的支付方式行為產生了負面反應。靜態權衡理論中，企業的目標債務比率是通過權衡破產成本和債務收益來確定的同時，Harford（2009）通過三個模型共同證明提出競購者破產風險與收購后杠桿偏離的變化顯著負相關，也就是當面臨更大破產風險的競購者，如果隨后進行大規模債務融資現金收購，則更有可能在收購后大幅降低杠桿率。

四、并購與現金持有

企業的現金流水平與并購活動正相關。根據啄食理論，企業在融資時會首選成本最低的內部資金，而后債務融資，最后股權融資。內源融資方式是目前并購公司的首選。劉淑蓮（2012）對中國公司并購交易進行匯總，發現超過9成的交易均以現金作為支付方式。Martynova和Renneboog（2009）發現現金流充裕的公司會選擇內源融資，翟進步等（2012）也發現現金持有水平較高的中國上市公司在并購中會首選內源融資，以使交易成本最小化。

基于代理理論下，過多的現金持有不利于并購績效。 Jenson and Meckling（1976）認為委托人基于專業化分工的目的通過支付給代理人一定的報酬雇傭代理人為其服務。在信息不對稱的倩況下，代理人的逆向選擇以及道德風險會使代理人決策偏離委托人利益最大化的目標而偏向對代理人有利的一方，即產生委托代理沖突。Harford（1999）基于代理理論，認為現金充裕的公司其代理問題更嚴重，企業的并購行為發生的可能性更大，并且并購后產生的績效通常表現較差。張芳芳和劉淑蓮（2015）觀點與Harford一致，認為企業自由現金流越多，企業的管理者通過企業的擴張實現自身利益的動因越強，表現為更愿意進行并購行為，而且產生的長期并購績效較低。

參考文獻：

[1]Stulz，? Rene? M.? Managerial? Corporate? of? Voting? Rights：? Financing? Policies and Market? for? Corporate? Control? [J].? Journal? of? Financial? Economies.? Vol.? 20，? No.4，1988， 125-142.

[2]Nickolaos? G.? Travlos.? Corporate? Takeover? Bids，? Methods? of? Payment，? and? Bidding Firms' Stock Returns[J]. The Journal of Finance， Vol. 42， No. 4， Sep.， 1987： 943-963

[3]趙忠義.私募股權投資監管研究.2011（10）：15-50，120-280.

[4]翟進步，王玉濤，李丹.什么因素決定公司并購中融資方式的選擇？交易成本視角[J].中國會計評論，2012，10（01）：17-32.

（湖北經濟學院 會計學院? 湖北? 武漢? 430205）