向下修正條款對格力轉債定價的影響分析

摘 要：近年來，我國可轉債市場迅速發展，融資規模日益增加，在資本市場具有不可忽視的作用。格力轉債是我國可轉債市場近十年來第四次轉股失敗的可轉債，其發行程序、發行規模和修正時機具有研究意義，本文通過蒙特卡洛模擬方法，分析向下修正條款對格力轉債定價影響的分析。

關鍵詞：格力轉債;修正條款;定價

一、債券部分價值

對于債權收益部分，采用現金流貼現模型。存續期共5年，票面利率分別為0.6%，0.8%，1%，1.5%，2%。票面值為100元，根據連續復利的計算公式進行貼現，求出債權部分的定值。每期現金流量分別為0.6元、0.8元、1元、1.5元、102元，貼現率為1.16%。代入數據可得：

二、股權部分價值

1、蒙特卡洛模擬股票價格

利用GRACH（1，1）模型對格力地產的波動率測算，并以此波動率為基礎，運用蒙特卡洛對格力轉債存續期內的標的正股價格路徑進行模擬。股票價格服從幾何布朗運動，即：

St表示格力地產正股價格，μ為格力地產的期望收益率，σS表示格力地產股票價格的波動率，Wt是維納過程。

根據股票價格隨機游走的假設，運用python做有關蒙特卡洛模擬，對股票價格走勢進行預測，并對期權進行定價。

通過python運用蒙特卡洛模擬30000次，對格力轉債存續期內的格力地產股票價格路徑進行模擬，對最終節點上每個路徑的最終股價求均值可得格力地產模型價格為4.63元/股，引入向下修正條款，篩選觸發條款的路徑，并對每條路徑的最終轉股價格求均值，可得格力轉債模型轉股價格為3.0187元/股，低于格力轉債修正后給定的5元/股的轉股價格。

2、格力轉債期權部分價值

鄭振龍等結合國內市場，確認可轉債期權部分價值。不考慮修正條款，參考格力地產公告，轉股價格為6.94元/股，可轉債期權部分價值為2.3649元。

考慮向下修正條款的影響，將模擬路徑逐條分析。根據附屬條款規定，對轉股價格進行調整，此時轉股價應為觸發交易條款前一天的股票收盤價及交易條款觸發前20天股票收盤價的均值中的最大者;若未觸發向下修正條款，則參考格力地產規定轉股價格6.94元/股。對30000條路徑逐一進行分析，并對其取均值，轉股價最終應為3.5458元/股，可轉債期權部分價值為3.0187元。

三、格力轉債價值

可轉債的價值分為兩部分：債券部分和期權部分。債券部分價值由可轉債產生的現金流折現可得。期權部分是一個看漲期權，轉股價格即為該看漲期權的執行價格，當股票價格高于轉股價格時，可轉債的持有者選擇轉股，以期獲得更高的收益，反之，投資者選擇不執行，以避免遭受損失。即：

μ = ν + s

不考慮向下修正條款的影響，可轉債債券部分價值為100.0577元，期權部分價值為2.3649元，可轉債的價值為102.6226元。

考慮向下修正條款的影響，對股票價格路徑進行逐條分析，可轉債期權部分的價值為3.0187元，格力轉債的價值為103.2764元。

在標的正股價格較低時，可轉債發行方需向下調整轉股價格，提高轉換比例，使一張可轉債可以轉換更多的股票，從而提升可轉債的持有價值，保護持有者的利益。向下修正條款的嵌入，提升了可轉債的價值，而實證結果也恰恰支持這一事實。

四、格力轉債未成功轉股原因分析

1、向下修正轉股價格幅度不合理

格力轉債于2019年12月25日被贖回，贖回價格為106元，轉股價格由6.94元/股調整為5.00元/股，這一轉股價格不符合取觸發條款前1天或前20天股票價格均值的規定，當天股價為4.57元，每張可轉債轉股價值僅為91.4元，格力轉債的轉股價值低于贖回價格，投資者為追求利益最大化，選擇不轉股，最終導致格力轉債轉股失敗。根據模擬結果，將可轉債的轉換價格調整到3.5元/股，則每張可轉債的轉股價值為131元，高于贖回價格，此時投資者將進行轉股。

2、向下修正轉股價格時間不合理

在格力轉債實施轉股期間，格力地產公司于2019年10月8日向下修正轉股價格，此次調整轉股價格距離到期日已不足60個交易日，公司希望將剩余的可轉債順利實施轉股，以期緩解資金壓力，但公司股價卻與轉股價一路背道而馳。事實上，格力轉債曾多次觸發下修條款，并先后在2018年8月14日、2019年2月14日觸發了條件回售條款，但格力地產公司并未選擇下修轉股價規避回售壓力，而是接受了共計5.75億元的回售，回售比例達58.7%。

3、股價下跌和業績下滑

格力轉債自2014年12月25日發行，到2019年12月25日被上交所摘牌，存續期5年，但轉股比例僅為0.8%，不到六成債券被回售，近四成債券被強制贖回，格力轉債發行以轉股失敗為結局。與此同時，公司股價也在不斷下跌，遠低于轉股價，即使公司于2018和2019年累計四次回購股票，仍然不能挽回公司股價下跌的趨勢。如此慘淡的股票市場反應，嚴重影響了格力轉債的轉股情況。

參考文獻：

[1] Black F， and Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economics， 1973， （81）：637-659.

[2] 鄭振龍，林海. 中國可轉換債券定價研究[J]. 廈門大學學報（哲學社會科學版）， 2004（02）

作者簡介：

徐修成（1996—），男，漢，河南省周口市，碩士，研究方向：金融風險

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