應用事件分析法對林業企業發行綠色債券市場效應的評價1)

盛春光 趙曉晴 鐘鳳英

(東北林業大學，哈爾濱，150040)

“低碳經濟”是指在一定碳排放約束下，碳生產力和人文發展均達到一定水平的一種經濟形態，目的是為實現控制溫室氣體排放的全球共同愿景[1]。低碳經濟的發展帶來新的金融領域的革命，碳金融市場由此誕生[2]。綠色債券作為助推低碳經濟發展的重要載體，在中國人民銀行推出《綠色債券支持項目目錄(2015年版)》中首次將其定義為：綠色債券是指發行人向投資者發行的承諾，以固定利率支付利息并按照約定的條件償還本金，并指定募集資金最終必須是符合條件的綠色項目的投資[3]。在國際上，綠色債券定義普遍被接受的是2017年《氣候債券標準》定義其為：“符合氣候債券標準，并且通過氣候債券標準委員會認證的債券”[4]。與傳統債券相比，綠色債券把社會資本與綠色項目聯系在一起，在貫徹綠色發展理念、發展低碳經濟方面發揮重要作用。從國家應對氣候變化角度看，在應對氣候變化資金嚴重不足的情況下，發行綠色債券將成為改善資金不足的有效途徑[5]。從企業發展角度看，發行綠色債券，既能體現公司的社會責任，又能降低企業投資風險。從國家轉變經濟發展方式角度看，發行綠色債券，在完善金融體系的同時，為低碳經濟轉型提供充足金融支持[6]。

隨著企業陸續發行綠色債券，學者們展開對綠色債券發行相關問題的深入研究。一些學者認為發行綠色債券有積極作用，Chami et al.[7]認為發行綠色債券可以增強公司形象；Tang et al.[8]認為綠色債券可以提高股東財富；Baulkaran[9]認為綠色債券能夠對股市產生正向效應；梁志慧等[10]提出綠色融資事件對投資者投資綠色金融工具有積極作用。但另一些學者經過研究得出相反的結論，Reboredo[11]通過實證研究發現，綠色債券市場與股票和能源市場之間的關系不緊密；Lebelle et al.[12]認為市場對綠色債券發行的反應是負面的；張艷龍[13]研究了環境偏好和股價相關性，結果顯示股價波動與環境偏好呈現負相關。國內外學者站在不同角度對綠色債券的發行與企業發展等問題進行了大量研究，提出綠色債券是低碳經濟背景下一種具有經濟和生態雙重屬性的融資方式，得出了很多能夠指導綠色債券實踐的理論和方法，對綠色債券的發行起到推動作用。但并沒有從綠色債券與股價相關性角度展開深入研究，更沒有針對林業企業特點發行綠色債券對林業企業能夠產生何種效應進行分析。

林業企業是與綠色經濟聯系最為緊密的經濟實體，發行綠色債券對其行業價值將起到重要的融資促進作用。綠色債券投資項目均為實現綠色發展的綠色資源，其經濟價值又受企業性質的影響。林業企業參與綠色融資將能夠提高綠色項目關注度和投資比重，有助于實現低碳經濟轉型，為實現綠色可持續發展提供新的解決路徑。因此，本研究從綠色債券的相關理論入手，通過對現有中國上市公司發行綠色債券對股價相關性案例研究，以林業企業發行綠色債券可行性為研究重點，深入研究林業企業發行綠色債券的基礎，并提出助推林業企業發行綠色債券的有效建議，旨在為林業企業未來發行綠色債券提供參考。

1 研究方法

中國于2016年正式開展綠色債券業務，以其強勁發展勢頭位居全球綠色債券市場前列。據中國金融信息網統計顯示，截至到2019年底，中國境內外累計發行綠色債券542只，達到10 893.64億元。從發行主體所屬行業看，主要涉及銀行業、公用事業、能源等16個二級行業，這些行業在開展綠色債券業務方面積累了大量豐富經驗。從發行規模看，銀行業以其773.5億元的發行規模占據主導地位，占比32%；其次是21家公用事業，其發行規模為542.6億元，占比22%。總體看，隨著中國人民銀行發布《關于印發<綠色債券支持項目目錄(2020年版)>的通知(征求意見稿)》，債券市場綠色項目顯著增加，綠色債券市場制度不斷完善，推動綠色債券市場健康發展。本研究以16個二級行業為研究對象，對其發行綠色債券與股價相關性問題展開實證研究。

選擇整個經濟市場發行綠色債券的上市公司作為研究樣本，應用事件研究法分析經濟市場股價波動與綠色債券發行之間的相關性、持續性。將上市公司發行綠色債券作為一次事件，將綠色債券在股票市場上第一次公告日定義為事件的發生日“0”，依次把事件日前后一個交易日分別定義“-1”和“1”，分別選取(-10，10)、(-10，120)作為事件窗，事件窗前120個交易日作為估計窗口。利用該方法選擇2016年1月1日—2019年12月30日之間，國內所有在此期間公告發行綠色債券共796支，其中上市公司樣本98個，剔除事件發生前后10個交易日內發生定期報告、高管變更重大事件的公司、發行綠色債券但是在交易市場無公告的公司、同一家公司發行不同綠色債券公告相互之間的發行時間間隔小于180 d的相近事件日樣本。經篩選，共獲得綠色債券事件29個。

以定義的估計窗口數據為基礎，對市場模型的參數進行估計測算。依據估計窗(-130，-10)內120個交易日的上市公司和上證綜指的日收益率，對市場模型中的αi、βi進行估計的市場模型為Rit=αi+βiRmt+εi；Rit、Rmt為上市公司i和股票市場在交易日t時的日收益率(根據上市公司股票和上證綜指的日收盤價計算出的對數收益率)，αi為常數項，βi為斜率項，εi為隨機誤差項。

若要反映事件對整體市場股票收益產生的影響，還需要計算事件窗內按時間累積的累積平均異常收益率，樣本股票的累積平均異常收益率為Rt,CAA=(1/n)∑Rt,AA，t=t1…t2。

對樣本進行上述步驟后，分別對不同事件窗內和多區間Rt,CAA進行t檢驗，分析發行綠色債券對相關上市公司股價不同窗口內影響的顯著性。顯著性假設如下：H0——累積平均異常收益率為0，發行綠色債券存在市場股價效應；H1——累積平均異常收益率不為0，發行綠色債券不存在市場股價效應。

對Rt,CAA進行t檢驗，t=Rt,CAA/(sRt,CAA/n-1/2)；sRt,CAA={[1/(n-1)]∑(Rit,CAA-Rt,CAA)2}-1/2。在顯著水平α下，對事件窗口內的Rt,CAA進行檢驗，如果檢驗得出t值大于臨界值，則表示拒絕零假設，說明發行綠色債券產生市場股價效應。

2 結果與分析

根據上述步驟可以計算出事件發生前后10 d的平均異常收益率(Rt,AA)和累積平均異常收益率(Rt,CAA)及其顯著性(見表1)。

表1 事件日短期事件窗(-10，10)內每日的Rt,AA、Rt,CAA及其顯著性

由表1可見：平均異常收益率，短期內在發行日0與事件日前第四個事件日呈顯著相關，在(-10，10)內的其他事件日時期效果均不顯著；說明市場股價在事件日當天和事件日前四天呈顯著正向效應，事件日后反應不顯著，但是卻是正向平均累計收益率。累計平均異常收益率，在事件日后第三日開始至第十日，均呈顯著正相關反應。表1數據表明，短期(-10，10)內，累積平均異常收益率從事件日前第九日開始均大于0，呈逐漸上升趨勢，并且上升的幅度較大；表明股票市場對綠色債券發行引起的反應較為靈敏，發行綠色債券公告后對上市公司股價產生了較為明顯的影響。

由表2可見：多區間累積平均異常收益率，在事件日前窗口(-10，1)并不產生顯著影響，表明綠色債券公告發生前，公司未發生較為明顯的信息泄露，事件并沒有對市場股價產生顯著影響。事件日后窗口(1，10)內，累計平均異常收益率在1%水平產生顯著正向影響。整體事件窗內(-10，10)累積平均異常收益檢驗結果在5%水平正向顯著，在整體短期事件窗內(-10，10)，上市公司的股價對綠色債券的發行產生顯著正向反應。在中長期(-10，120)事件窗內，累積平均異常收益率在5%水平顯著。累積平均異常收益率，雖然在中間出現一些高低峰，但整體呈現明顯上升的趨勢；說明綠色債券的發行，在中長期事件窗內，整體經濟市場對事件產生了顯著的正面影響，并對其發展前景維持了良好預期。

表2 不同事件日的累積平均異常收益率及其顯著性檢驗

通過梳理目前綠色債券市場上經濟實體的實踐經驗，發現綠色債券融資對提升公司長短期的市場價值具有重大影響，綠色債券融資是經濟實體發展綠色經濟的表現，是符合經濟趨勢和其自身發展趨勢的行為，市場和投資者看好上市公司發展綠色債券的前景。林業企業作為企業經濟實體的重要組成部分，與各經濟實體處于同一經濟發展政策和綠色債券制度下，處于同一區域資本市場，使得市場中豐富的綠色債券實踐經驗成為林業企業發展綠色債券的良好范本。整個經濟市場對綠色債券的發行持積極股價效應，提升公司市場價值；而兼具綠色發展和經濟繁榮相聯系的林業企業，有了市場先行經驗可借鑒，將會更容易進入綠色債券市場，同時由于其項目投融資的綠色性，也將會對市場效應有更好的顯著性和持續性，更應能對綠色債券的發行表現出積極市場效應，提升企業市場價值。

3 討論與建議

3.1 林業企業發行綠色債券可行性

依據對綠色債券理論和實踐研究發現，綠色債券市場發展規模日益增強，發行主體不斷增大，發行行業不斷擴展，已經逐步成為金融市場的重要組成部分。由于林業企業自身的生態特性，參與綠色債券的發行將更加有利于綠色債券市場的繁榮，也更加有利于中國經濟走低碳發展道路的現實。本研究從林業企業發行綠色債券政策制度、融資優勢、自身特征三個方面分析林業企業發行綠色債券可行性。

綠色債券市場制度，逐步健全完善林業企業發行條件——自2015年中國人民銀行發布《關于印發<綠色債券支持項目目錄(2015年版)>》起，我國綠色債券相關制度、法規不斷出臺，2020年我國綠色債券標準建設取得重大進展，明確提出統一國內綠色債券標準。自2015—2020年，由綠金會和發改委發行的《綠色債券項目目錄》修訂3版，2020年版明確界定了綠色債券定義，初步實現我國綠色債券標準的統一，并且新版目錄關于資金投向的確定實現了與國際標準接軌。隨著標準越來越明確，林業企業發行綠色債券的項目投資類別更加清晰；2020年3月份，發改委明確了企業債券發行由核準制改為注冊制，簡化了審核環節，債券發行效率的提高有利于調動林業企業發行綠色公債券的意愿，提升林業企業綠色債券的市場供給。綠色債券制度的完善為林業企業發行綠色債券奠定了法律基石，提供了政策保障。

綠色債券市場融資優勢，降低林業企業發行難度——從綠色債券發展角度看，綠色融資優勢逐步凸顯，表現出綠色債券已成為綠色金融中穩健融資方式，綠色債券發行產品種類的日益多樣使得更多行業參與綠色融資。一方面，綠色債券既可以在國內金融機構、證券所等發行，也可以向國外發行募集資金，有利于拓寬林業企業融資渠道，更容易募集資金，解決目前林業企業融資難、融資貴的問題；林業企業融資渠道的拓寬，可以吸引更多的投資者投資林業產業。另一方面，與傳統債券相比，2020年以來超過70%的綠色債券發行利率低于當月傳統債券平均發行利率。綠色債券的融資成本低、融資期限較長，針對林業企業項目投資周期長、收益慢的特點，可以降低投資項目資本成本、提高項目利潤，有利于促進林業企業資本結構優化更好、更健康地長期發展。林業企業自身優勢，促進綠色債券市場發展——林業企業作為邊緣產業，其產業結構支持力度比較強，為綠色債券發展提供廣闊空間。在《支持目錄》中，對森林培育項目、碳匯林、林下種植等與林業企業相關投資項目進行了詳細規定。林業企業自停伐后調整經營方向，現多數林業企業主營業務，主要涉及森林培育、森林資源開發、林化產品、森林旅游等業務的生產銷售和經營貿易，這些業務本身具有可持續經營特性，符合國家發展綠色債券融資相關要求，主營業務性質與綠色債券融資支持目錄具有極強的同質性，更能滿足標準化的綠色債券發行條件，更容易審查、審批并獲得通過，因此，林業項目投資更容易獲得綠色融資支持。林業企業發展方向更加有利于綠色債券市場的不斷完善和發展，二者相輔相成。

3.2 林業企業推動綠色債券發行相關建議

構建林業企業綠色債券制度規范——林業企業缺乏完善的綠色債券發行指引和規范，是制約綠色債券實踐發展的重要障礙。雖然我國綠色債券的標準逐漸統一、政策制度不斷完善，但林業企業綠色債券發行尚處于萌芽階段，對林業企業業務的綠色界定缺乏統一的評估認證標準，綠色債券信息披露制度也亟待規范。為此，政府應根據林業企業現實情況、現有綠色債券制度基礎，建立綠色支持產業、產業鏈目錄，形成林業企業綠色支持項目標準，為綠色債券項目評估提供精準依據；完善林業企業綠色債券信用評級制度，強化信息披露制度，形成較為統一的信息披露平臺和渠道，提升林業企業發行綠色債券信息透明度，為林業企業綠色債券的發展奠定政策基礎。

增強林業企業綠色債券融資意識--在綠色債券快速發展的同時，林業企業參與綠色債券投融資認識不足的問題頗為突出；林業企業的融資，目前主要依靠巨大的財政支撐和金融機構的間接融資，缺乏自主融資意識，增強林業企業綠色債券融資意識刻不容緩。政府、金融機構等應向林業行業組織開展綠色債券相關培訓，傳達綠色債券融資優勢和林業企業發行綠色債券的有利性，增強林業企業對綠色債券的全面了解，使其更好地抓住綠色債券對林業產業綠色投資帶來的新機遇。通過設立綠色債券項目服務平臺，定期開展林業企業綠色企業項目遴選、認定、推薦工作，讓林業企業了解綠色債券融資資金可進行的投資項目選擇性。

提高林業企業綠色債券運營能力——林業企業，多數經營規模較小、經營實力較弱、欠缺資本化運作能力。資本只有在資本市場流動中才能增值，資本化運營能力的欠缺導致林業企業與資本市場融合度低、獲得融資支持力度小，綠色債券的融資優勢難以實現，因此，提高林業企業自身營運能力尤為重要。在政府引導下實現林業企業有計劃的兼并重組，培育林業龍頭企業，擴大企業規模，提高企業的經營實力和直接融資能力；政府對林業企業綠色債券融資實行優惠政策，加大林業企業與綠色債券的深度融合，提升企業的品牌價值和資本運作能力。隨著林業企業綜合實力的增加，融資需求也會隨之增加，從而帶動林業項目綠色融資高質量發展。

加強林業企業綠色債券人才建設——綠色債券，對林業企業是一項新興業務。由于綠色債券專業化程度高，涉及環境、金融、IT等多個專業領域，專業性人才尤其是復合型人才的嚴重短缺是如今亟待解決的問題，專業人才的發展滯后阻礙林業企業綠色債券的高質量發展。因此，綠色債券人才建設當務之急，是培養專業復合型人才，提高企業內部人員的專業素質和執行力。林業企業還要建立有效的薪酬體制和激勵制度引進人才，具體實施“內培與外引”相結合，拓寬人才引進渠道；企業內部加強綠色債券相關領域研究，通過與高校聯合，培養綠色債券理論相關專業人才；整合專業化部門，同時重視與綠色債券先行試點行業合作，加強與綠色債券專業領域人才的交流。