資本市場對外開放會提升市場信息效率嗎？*
——基于境外投資者視角

張 浩，陶倫琛

（1.廣東外語外貿大學金融學院，廣東 廣州 510006；2.廣東外語外貿大學金融開放與資產管理研究中心，廣東 廣州 510006；3.廣州華南財富管理中心研究基地，廣東 廣州 510006）

一、引言及文獻綜述

加快推動資本市場高質量發展，是新時代資本市場所肩負的使命責任。資本市場的運行和發展質量如何，一個重要標志是股票價格真實反映公司信息的能力，這也是一個國家資本市場運行效率的重要體現。相對于發達資本市場，新興資本市場的股票價格往往不能有效地反映公司層面的特有信息，難以有效地發揮對資源配置的引導作用。這種資本市場運行效率差別的一個重要體現就是公司股價的同步性。

股價同步性是指公司個股股價變動與市場平均價格變動之間的關聯。由于股價同步性可以反映股價當中公司特有信息含量的多少，學術界把股價同步性作為衡量資本市場信息效率的指標。股價同步性越低，代表公司股價當中包含的公司特有信息越多，公司內外部信息不對稱程度越低，資本市場信息效率越高（Morck等，2000；李善民等，2017）。然而中國資本市場當中的股價同步性遠高于英美等發達國家，公司層面的特有信息無法較好地融入股價當中，資本市場信息效率格外低下。資本市場信息效率的低下嚴重損害了資本市場的穩定，對資本市場中上市公司的投資效率、融資決策和績效產生極大的負面影響（Gul等，2010）。因此，研究提升資本市場信息效率的因素，分析提升資本市場信息效率的有效途徑，對提高中國資本市場高質量發展有重要的意義。

關于如何提高資本市場信息效率這一議題，國內外學者從不同的角度進行了研究。從信息中介的角度出發，已有文獻發現分析師具有挖掘、解讀信息的能力，尤其是當明星分析師、女性分析師以及與基金存在利益關聯的分析師跟蹤增加時，上市公司股價中特有信息含量會增加，資本市場信息效率會提升。高質量的審計人員可能會“強迫”他們的客戶公司以更及時的方式披露更詳細、更優質、更具體的信息，使得更多的公司特有信息融入到股價當中，資本市場信息效率得以提升。從股東行為的角度出發，已有研究發現實際控制人控制權和現金流權的分離會導致控股股東操縱公司信息披露，這種操縱信息的行為會減少股價當中公司特有信息的含量，降低資本市場信息效率。從內部交易的角度，已有文獻提出當公司內部人員掌握公司特有信息時，他們為了保持信息優勢，會進行隱藏，阻止信息及時披露，這會導致公司特有信息無法融入股價當中，資本市場信息效率下降。

近些年來，中國為推動資本市場逐步開放，相繼實行了合格境外投資者（QFII）、“滬港通”、“深港通”等交易機制，加強了境外投資者與中國資本市場的聯系。在資本市場對外開放的背景下，境外投資者作為一種特殊且重要的投資者類型，其持股行為對資本市場信息效率的影響尚未在學術界達成一致。一部分學者認為，境外投資者持股可以提升資本市場信息效率。相較于境內投資者，境外投資者的投資和治理經驗更加豐富，因此境外投資者持股可以提升東道國公司信息披露質量（Gul等，2010），同時使得東道國公司特有信息融入股價更具及時性和準確性，從而提高東道國資本市場總體信息效率。相較于境內投資者，來自發達資本市場的境外投資者大多較為理性，他們更傾向于進行價值投資。同時，他們具有更加廣泛的信息搜集渠道，有更強的意愿和能力去監督管理層的決策行為，改善東道國公司的信息環境，提高東道國資本市場信息效率。境外投資者擁有更廣泛的信息資源和更專業的信息處理能力，因此他們可以憑借信息優勢進行知情交易。更加專業的境外投資者可以提高知情交易中成本和收益權衡的結果，進而促使更多公司特有信息融入到股價當中，提升資本市場信息效率。一方面，境外投資者持股完善了公司的持股結構，加強了對管理層的外部監管，抑制了內部人的侵占行為，提高了投資者利用公司特有信息進行投資獲取的收益。另一方面，境外投資者持股改善了公司的治理機制，減少了管理層操縱公司內部信息的可能性，降低了投資者從資本市場中獲取公司特有信息的成本。

另一部分學者持反對觀點，他們認為境外投資者持股會降低中國資本市場信息效率。境外投資者在跨國投資時的短期逐利行為會給管理層帶來短期業績壓力（鐘凱等，2018）。管理層往往會采取操縱內部信息的方式來緩解這種壓力，這會導致公司信息披露質量下降，股價中公司特有信息含量減少，資本市場信息效率降低。同時，境外投資者持股增加了中國資本市場的信息不對稱程度，抑制了公司特有信息進入到股價當中，降低了中國資本市場信息效率。一方面，境外投資者持股增加了機構投資者和其他投資者之間的信息不對稱。境外投資者當中絕大部分是機構投資者，他們擁有更強的信息搜集和處理能力，可以更快地對信息做出反應。另一方面，境外投資者持股增加了境外投資者與境內投資者之間的信息不對稱。相對于境內投資者，境外投資者擁有的跨國投資經驗比較豐富，可以更好地了解中國上市公司股價與國際股票市場股價之間存在的差異（鄧柏峻等，2016），從而可以掌握蘊含在股價當中的公司特有信息。上述兩種信息不對稱的存在，使得境外投資者在知情交易中擁有信息優勢，為了保持這種信息優勢，他們有動機隱藏公司特有信息，這種隱藏信息的行為會導致股價當中公司特有信息含量減少，資本市場信息效率下降。

本文手工收集了2009-2018年中國A股上市公司前十大股東中境外投資者的持股及境外投資者來源地的相關信息。利用這份數據，本文研究了資本市場對外開放對資本市場信息效率產生的影響，并分析了其中的影響機制。此外，本文參考了Bena等（2017）的研究，運用境外投資者來源地的盈余管理與信息披露、法律屬性與文化特征，以及境外投資者自身投資責任承擔能力三個方面對境外投資者的公司治理水平進行衡量，并以此對境外投資者進行分組，進而研究不同公司治理水平的境外投資者持股對資本市場信息效率的異質性影響。本文的研究結果顯示：境外投資者持股通過提高中國上市公司的信息透明度，提升了中國資本市場的信息效率。異質性分析的結果表明：來自低盈余管理地區、高信息披露地區、普通法系地區、高對抗董事權力指數地區、與中國文化距離較遠地區的境外投資者以及自身投資責任承擔能力強的境外投資者，公司治理能力更強，其持股的增加對中國資本市場信息效率的提升作用更加顯著。

本文可能的邊際貢獻如下：第一，不同于以往的文獻，僅僅通過事件研究的方式探討某個資本市場對外開放政策實施前后資本市場信息效率的變化。本文從境外投資者參與公司治理的角度研究資本市場對外開放對信息效率的影響，并從信息透明的角度分析其影響機制，為研究資本市場信息效率的文章提供了新的研究思路。第二，本文在異質性分析時，從境外投資者來源地的盈余管理與信息披露、法律屬性與文化特征以及境外投資者自身投資責任承擔能力三個角度對境外投資者公司治理能力進行衡量，為研究境外投資者的文章提供了新的研究視角。第三，本文通過手工搜集中國上市公司境外投資者數據，對現有文獻中涉及的境外投資者數據進行了補充。

二、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

由于聯合國責任投資原則（以下簡稱責任投資原則）①聯合國責任投資原則組織是由聯合國前秘書長安南于2006年牽頭發起，旨在幫助投資者理解環境、社會和公司治理等要素對投資價值的影響，并支持各簽署機構將這些要素融入投資戰略、決策中。組織于2006年由聯合國時任秘書長安南發起，因此境外投資者是否簽署責任投資原則的數據從2007年開始才逐步完善，同時考慮到2008年金融危機的發生可能對本文的實證結果有所影響，本文以2009-2018年滬深兩市A股上市公司為初始樣本。其中，衡量資本市場信息效率所需的個股、市場和行業收益的數據來自國泰安數據庫，衡量資本市場對外開放的境外投資者持股數據來自深圳證券信息有限公司旗下的巨潮資訊，其余控制變量數據均來自銳思金融研究數據庫（RESSET）。

本文參考以往文獻（Gul等，2010；許年行等，2011）的做法，根據以下原則對初始樣本進行篩選：①考慮到ST和PT上市公司股價異常波動對實證結果的影響，剔除所有ST和PT上市公司。 ②由于金融行業的不穩定性及會計準則的特殊性，剔除金融行業上市公司的樣本。③剔除數據缺失樣本及每年收益率數據公布周數小于30周的樣本。④為避免樣本中極端值對實證結果的影響，對連續變量進行了1%的縮尾處理。最終得到14132個有效觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量：資本市場信息效率

本文利用股價同步性（SYN）來衡量資本市場信息效率。參考Gul等（2010）及許年行等（2011）的做法，本文利用個股周收益對市場和行業收益進行如下回歸，并得到回歸的擬合優度（R2）。

其中：RETi,k為個股i第k周的收益率；MKTRETk為市場指數第k周的收益率；INDRETk為個股i所在行業第k周的收益率。個股、市場及行業均采用考慮現金紅利再投資的收益率；計算市場及行業收益時均采用等權平均法；行業分類參照中國證券監督管理委員會2012年公布的分類標準。

逐年對個股數據進行模型（1）回歸，得到每個公司每年的年度擬合優度R2。由于R2取值在0和1之間，為了保證其滿足正分布，本文參考Morck等（2000）的做法，根據式（2）進行對數化處理：

SYNi,t越小，代表資本市場信息效率越高。從指標的構成可以體現，資本市場信息效率主要衡量的是公司特有信息對股價的影響。

2.解釋變量：資本市場對外開放

本文用境外投資者持股（FO）來衡量資本市場對外開放。境外投資者持股（FO）是公司前十大股東中境外投資者持有的股票數量占比，用中國上市公司的境外投資者持有的股票數量除以該公司總流通股票數量來衡量。為進一步研究不同類型的境外投資者對資本市場信息效率的影響，本文將境外投資者分為境外機構投資者（FO_inst）和境外個人投資者（FO_per）。

本文手工搜集了上市公司前十大股東的信息，并通過證監會、新浪、百度，甚至致電上市公司等途徑進一步完善境外投資者的來源地信息（Chen等，2013）。樣本中包含了來自41個國家和地區的1815個投資者，包含25個發達國家或地區和16個發展中國家或地區。

3.控制變量

參考以往的研究（Gul等，2010；許年行等，2011；伊志宏等，2019），本文主要控制以下變量：①國內機構投資者持股（Dominst），用中國上市公司國內機構投資者持有股票數量除以該公司總流通股票數量來衡量。②國內個人投資者持股（Domper），用中國上市公司國內個人投資者持有股票數量除以該公司總流通股票數量來衡量。③總資產（Size），用ln（assets+1）來衡量，其中assets代表資產總計。④財務杠桿（LEV），用liabilities/assets來衡量，其中liabilities代表負債總計。⑤凈資產收益率（ROE），用凈利潤／股東權益平均余額來衡量。⑥托賓Q（TobinQ），用Market Value/Book Value來衡量，其中Market Value用總市值衡量，Book Value用資產總計來衡量。⑦實際控制人性質是否為國有公司（SOE），該變量為虛擬變量，若實際控制人為國有公司則SOE為1，否則為0。⑧是否被國際四大會計師事務所審計（Big4），該變量為虛擬變量，若被國際四大會計師事務所審計則Big4為1，否則為0。

（三）研究模型

設定如下模型來檢驗資本市場對外開放對資本市場信息效率的影響：

其中：SYNi,t+1代表公司i在t+1期用股價同步性來衡量的信息效率，FOi,t代表公司i在t期的境外投資者持股，Controlsi,t代表其他控制變量，是在t期公司i中存在的可能對股價同步性產生影響的其他因素，Fixed Effect代表行業和年份的固定效應。

三、實證分析

（一）描述性統計

表1報告了主要變量的描述性統計結果。股價同步性（SYN）的均值為-0.100，SYN小于0代表個股股價當中市場和行業信息含量大于公司層面的信息含量；SYN的方差為0.818，代表不同公司之間股價同步性存在差異（伊志宏等，2019）。境外投資者持股（FO）平均為3.440%，其中境外機構投資者持股（FO_inst）平均為3.322%，境外個人投資者持股（FO_per）平均為0.039%，這表明境外投資者中，機構投資者數量遠大于個人投資者②由于前文對FO、FO_inst和FO_per三個變量分別進行縮尾處理，后兩者之和與前者存在一定差異。。

表1 描述性統計

T obinQ 1 SOE 14132 2.576 1.478 1.050 6.4334132 0.384 0.486 0.000 1.000 Big4 14132 0.064 0.244 0.000 1.000

（二）基準回歸

表2報告了境外投資者持股與股價同步性的基準回歸結果。第（1）、（2）列分別為只控制年份和行業以及加入所有控制變量的回歸結果。結果顯示：境外投資者持股（FO）的回歸系數均在1%顯著性水平下顯著為負，表明境外投資者持股與股價同步性呈顯著負相關關系，即境外投資者持股的增加可以顯著降低中國資本市場的股價同步性，提升中國資本市場信息效率。經濟意義上，以第（2）列為例，境外投資者（FO）的回歸系數為-0.003，表明在控制了年份、行業及其他控制變量后，境外投資者持股每增加1%，股價同步性平均降低3%（0.003/0.100），中國資本市場信息效率平均提升3%。

表2 境外投資者持股與股價同步性回歸結果

注：括號內為t值；“*”、“**”、“***”分別表示在10%、5%、1%顯著性水平下顯著。下同。

本文進一步研究了不同類型的境外投資者對資本市場信息效率的影響。表1第（3）列顯示：境外機構投資者（FO_inst）的系數顯著且為負，而境外個人投資者（FO_per）的系數不顯著，說明境外機構投資者持股可以顯著降低股價同步性，提升資本市場信息效率，而境外個人投資者持股的變動對資本市場信息效率沒有影響。由于境外機構投資者會促使公司選擇高質量的審計師，提高審計信息質量，緩解公司與外部投資者信息不對稱，從而增加股價中公司特有信息的含量，提升信息效率。

由于港澳臺地區與祖國大陸有十分緊密的商業和文化聯系，因此本文分別將前十大流通股東中來自港澳臺地區的上市公司剔除，作為境外投資者持股的穩健性檢驗。表1第（4）列顯示，剔除前十大流通股東中來自港澳臺地區的上市公司后，境外投資者持股與股價同步性依然呈現顯著的負相關關系。

（三）資本市場對外開放對信息效率影響的機制分析

已有的文獻表明，那些扮演私有信息傳輸中介的因素，如證券分析師的存在，會提升當前股價收益對未來盈余的反映程度，也就是會提升信息效率。分析師預測精度可以反映公司信息披露的質量和透明度。因此，本文參考Deng等（2018）的做法，采用分析師預測精度來衡量公司信息透明度這一影響機制。同時，鑒于分析師預測和股價同步性的關系存在一定的內生性，即中國資本市場當中上市公司的分析師預測精度和上市公司的股價同步性可能受到其他因素的共同影響，本文參考朱紅軍等（2007）的做法，利用兩階段回歸法，研究境外投資者持股是否通過提高公司的信息透明度從而提升被投資中國公司的信息效率。

首先，計算分析師預測精度：

其次，本文對模型（5）進行回歸，研究境外投資者持股與公司信息透明度的關系：

然后，本文對模型（6）進行回歸，研究公司信息透明度與資本市場信息效率之間的關系：

表3 境外投資者持股、信息透明度與股價同步性

四、異質性分析和穩健性檢驗

（一）異質性分析

已有的文獻表明，來自擁有高公司治理水平地區的境外投資者可以向東道國輸出良好的公司治理經驗，從而提高東道國公司的治理水平。因此，來自擁有高治理水平地區的境外投資者持股對中國資本市場信息效率的提升效果應該更加明顯。宏觀層面，根據境外投資者來源地的盈余管理與信息披露、法律屬性和文化特征對境外投資者進行分組。微觀層面，根據境外投資者自身投資責任承擔能力對境外投資者進行分組。

1.境外投資者來源地盈余管理與信息披露差異對資本市場信息效率的影響

本文利用境外投資者來源地的盈余管理指數（EMI）和信息披露指數（Disclosure Index）對境外投資者進行分組，探討當境外投資者來源地存在盈余管理與信息披露差異時，境外投資者持股對資本市場信息效率的異質性影響。境外投資者來源地的盈余管理指數（EMI）（Leuz等，2003）根據每個來源地的四個盈余管理指標來衡量：①公司營業收入的標準差與經營現金流之比的中位數；②公司應計項目變動與公司經營現金流之間相關性的中位數；③公司應計利潤絕對值（公司經營現金流絕對值）的中位數；④小額利潤與小額虧損之比的中位數。盈余管理指數（EMI）越高，代表來源地的公司治理水平越差。本文將來源地的四項指標加總后，進行從高到低的排序，利用中位數將境外投資者來源地分為高盈余管理與低盈余管理兩組。

境外投資者來源地的信息披露指數（Disclosure Index）（Bushman 等，2004）包含R&D、資本結構、子公司、產品細分市場、地區細分市場和會計政策這六個指標。將上述六個指標進行平均排序，按照中位數把境外投資者來源地分成高信息披露水平和低信息披露水平兩組。

表4的實證結果表明，來自低盈余管理與高信息披露地區的境外投資者，其持股的增加可以顯著提升資本市場信息效率。而來自高盈余管理與低信息披露地區的境外投資者，其持股的變化對資本市場信息效率沒有顯著影響。來自低盈余管理與高信息披露地區的境外投資者的公司治理能力較強，更加重視對東道國公司信息處理的監管。因此他們會發揮更好的監督作用，加大管理層操縱信息的難度，從而提升公司信息披露的規范性和及時性，加快公司特有信息融入股價的速度；同時，境外投資者還可以通過公布東道國盈余管理的方式，降低公司內外部的信息不對稱，增加反映到股價當中的公司特有信息的含量，提升資本市場信息效率。

表4 境外投資者來源地盈余管理與信息披露差異對資本市場信息效率的影響

2.境外投資者來源地法律屬性與文化特征差異對資本市場信息效率的影響

本文利用境外投資者來源地法律屬性、對抗董事權力指數和與中國之間的文化距離對境外投資者進行分組，探討當境外投資者來源地存在法律屬性與文化特征差異時，境外投資者持股對資本市場信息效率的異質性影響。參考La等（1998）和Kim等（2019）的做法，按照境外投資者來源地的法律屬性將境外投資者分為來自普通法系和來自大陸法系兩組。

對抗董事權力指數（Anti-Director Rights Index）（Djankov等，2008）是根據每個境外投資者來源地的四個指標進行綜合排序得出的：①小股東發電子郵件行使投票權；②小股東實際行使投票權的障礙；③小股東采用累計表決制或比例代表制的方式代表董事會；⑤受限小股東的股份被收購時的賠償；⑥小股東優先認購公司新發行證券的權利；⑦小股東有權申請召開臨時股東大會。該指數反映了董事的權利和公司對小股東的保護程度。本文根據境外投資者來源地對抗董事權力指數的中位數將境外投資者來源地分為高對抗董事權力和低對抗董事權力兩組。

本文參考Hofstede（2010）提出的6個文化維度計算樣本中前十大流通股東彼此間的文化距離③數據來源：https://www.hofstede-insights.com/。，包括權力距離（Power Distance）、個人主義（Individualism）、男性化（Masculinity）、不確定性規避（Uncertainty Avoidance）、長期傾向（Long-Term Orientation）、放縱（Indulgence）。利用式（7）計算境外投資者與中國之間的文化距離（Frijns等，2016）：

其中：CDi,c代表境外投資者所在地區i與中國之間的文化距離。Iki代表境外投資者的6個文化維度（K=1，2，3，4，5，6），Vk代表文化維度k的方差。本文以中位數為標準將境外投資者來源地分為與中國文化距離較近和與中國文化距離較遠兩組。

表5結果表明，來自普通法系地區、高對抗董事權力地區與中國文化距離較遠地區的境外投資者，其持股比例增加可以顯著提高資本市場信息效率；而來自大陸法系地區、低對抗董事權力地區、與中國文化距離較近地區的境外投資者，其持股比例的變化對資本市場信息效率沒有顯著影響。境外投資者與中國公司法律屬性和文化距離的差異導致境外投資者與管理層“合謀”的可能性較低。來自普通法系地區和高對抗董事權力地區的境外投資者，公司治理能力更強，更加重視對于投資者利益的保護。為了避免投資者由于對公司信息理解的偏差從而做出錯誤決策，境外投資者會讓東道國公司的管理層實施更好的會計政策。更好的會計政策提高了信息披露的質量，促使更多公司特有信息進入到股價當中，資本市場信息效率得以提升。同時，來自與中國文化距離遠的地區的境外投資者，對中國文化的認同感較低。這就導致境外投資者與中國公司管理層“合謀”的意愿較低，因而境外投資者可以更好地發揮外部監督者的作用，對管理層信息披露的行為進行約束。

表5 境外投資者來源地法律屬性與文化特征差異對資本市場信息效率的影響

3.境外投資者自身投資責任承擔能力差異對資本市場信息效率的影響

責任投資原則是最常用的衡量投資責任的原則，簽署了責任投資原則的境外投資者在做投資決策時一般來說會更加注重環境、社會和公司治理等要素對投資價值的影響。因此，本文推測簽署了責任投資原則的境外投資者，投資責任承擔能力更強，對資本市場信息效率的提升作用更顯著。本文人工識別樣本中的每個境外投資者是否簽署了責任投資原則④數據來源：https://www.unpri.org/。，并把境外投資者按照是否簽署了責任投資者原則進行分組回歸。表6結果顯示，相比于沒有簽署責任投資原則的境外投資者，簽署了責任投資原則的境外投資者持股的增加對資本市場信息效率的提升作用更加顯著。由于簽署了責任投資原則的境外投資者在進行投資決策時，更加注重其投資行為所承擔的投資責任，并將ESG因素融入其投資決策當中。由于公司治理是ESG的因素之一，為了履行公司治理的義務，簽署了責任投資原則的境外投資者有動機更好地監督中國公司的管理層履行向外界披露信息的義務，促使中國公司向資本市場傳遞更多公司特有信息。中國公司股價中包含的公司特有信息含量增加，資本市場信息效率得以提升。

表6 境外投資者投資責任承擔能力差異對資本市場信息效率的影響

（二）穩健性檢驗

1.工具變量檢驗

本文選取了三個工具變量，利用兩階段最小二乘法進行回歸，進一步檢驗基準回歸結果的穩健性。

第一個工具變量是基督教教會學校的數量（Christian）。參考蔡泳春等（2007）的收集方法，本文手工搜集了1901年基督教傳教士在中國各省份創辦的小學、初中和中學的數量，此數據是根據中華續行委員會調查資料手工搜集整理的。基督教學校數量這一工具變量既可以體現文化的持久影響，也可以一定程度上緩解內生性問題。一方面，基督教學校的數據距今百余年，無法直接對近年來的股價同步性產生直接影響。另一方面，中國公司所在地的基督教學校數量越多，代表該公司與西方文化聯系緊密，受到西方文化的影響越大，投資者保護制度越完善，越能吸引境外投資者。

第二個工具變量是去除自身的省級境外投資者持股的均值（FO_pro）。對于每一年的樣本，本文計算位于同一省份的公司（不包括公司自身）的境外投資者持股的均值。雖然一個公司的境外投資者持股可能會受到同一省份的同行的影響，但省級的均值不太可能直接影響公司的股價同步性。

第三個工具變量是谷歌搜索次數（Trends）。本文手工搜集了谷歌瀏覽器中各中國上市公司被搜索的相對次數。中國上市公司在谷歌瀏覽器中被搜索的相對次數越多，代表境外投資者對其關注度就越高。境外投資者更偏向于投資備受關注的上市公司，但是谷歌瀏覽器的搜索次數不太可能對公司股價同步性產生直接影響。由于2010年之前谷歌沒有停止對中國的服務，所以2010年之前的相對搜索次數波動較大，因此本文選取2010年之后的數據。

表7的第（1）、（3）、（5）列顯示的是工具變量第一階段回歸的結果：Christian、FO_pro、Trends的系數均顯著為正。即基督教教會小學數量多的地區可以吸引更多的境外投資者持股。除公司自身的省級境外投資者持股均值越大的公司，該公司的境外投資者持股比例越大。在谷歌瀏覽器被搜索次數越多的公司，越能吸引境外投資者持股。回歸結果均符合預期，且第一階段的F值都大于10。

表7的第（2）、（4）、（6）列是工具變量第二階段回歸結果。結果顯示：在使用了工具變量后，FO的系數仍然顯著為負，這表明本文的結論是穩健的。同時，C.D. Wald F值和K. P.Wald F值均拒絕了弱工具變量假設。

表7 穩健性檢驗：工具變量檢驗

2.傾向得分匹配法檢驗

為了克服樣本的自選擇問題，本文對搜集的樣本采用傾向得分匹配法（PSM） ，即以總資產（Size）、財務杠桿（LEV）、凈資產收益率（ROE）、托賓Q（TobinQ）、實際控制人性質是否為國有公司（SOE）、是否被國際四大會計師事務所審計（Big4）作為配對變量，通過1:1且允許重復抽樣，卡尺值為0.05的傾向得分匹配選擇了得分最接近的無境外投資者持股的公司作為控制組樣本，重新對匹配后的樣本進行回歸。

表8報告了進行PSM之后，重新對匹配后的樣本進行回歸的結果。結果顯示：境外投資者持股的增加對股價同步性的降低作用依舊顯著，即境外投資者持股的增加可以顯著提升中國資本市場信息效率。這表明，本文的實證結果是穩健的。

3.去除股市異常波動的影響

本文剔除2015-2017年的樣本數據，來避免股市異常波動對實證結果的影響。表8的回歸結果顯示，在剔除受到股災影響的數據之后，境外投資者持股的增加對股價同步性的降低作用依舊顯著，即境外投資者持股的增加可以顯著提升資本市場信息效率。這表明，本文的實證結果是穩健的。

表8 基準回歸分析的穩健性檢驗

In d 控制2390控制 控制 控制 控制 控制N 2390 2390 9464 9464 9464 R2 0.254 0.285 0.285 0.253 0.253 0.253

五、結論及啟示

本文利用2009-2018年A股上市公司前十大股東中境外投資者持股及來源地相關信息，研究資本市場對外開放對資本市場信息效率的影響及機制。實證結果顯示：境外投資者持股可以顯著提高中國資本市場信息效率；對影響機制的分析表明，境外投資者持股是通過提高中國上市公司的信息透明度，進而提升中國資本市場的信息效率；異質性分析表明，來自高信息披露地區、低盈余管理地區、普通法系地區、高對抗董事權力地區和與中國文化距離較遠地區的境外投資者，以及自身投資責任承擔能力強的投資者，擁有更強的公司治理能力，其持股的增加對資本市場信息效率的提升作用更加明顯。本文的研究對于正確發揮境外投資者公司治理優勢，提高資本市場信息效率有重要的意義。同時，本文也為監管部門提供了一定的政策建議。

提高股價中公司層面特有信息的含量，對提升資本市場運行效率，促進中國資本市場高質量發展有重要意義。因此為了提高公司特有信息反映在股價當中的及時性和有效性，政府部門對不同市場主體出臺有針對性的監管措施：第一，監管部門應該加強對境外投資者質量的審查，合理引入公司治理水平較高的境外投資者。充分發揮境外投資者信息處理的優勢，促使其發揮提高資本市場信息效率的作用。第二，監管部門應完善上市公司信息披露制度，提高公司信息披露透明度，降低資本市場信息不對稱性，營造良好的信息環境。最后，監管部門應該引導投資者做出更加理性的投資決策，減少市場當中的噪聲交易，保證資本市場平穩運行。