管資本背景下國有企業投資效率評價研究
——基于投入角度

徐貴麗（教授）黃毅（副教授）孟珊珊

（1 山東英才學院 山東 濟南 250104 2 貴州商學院 貴州 貴陽 550014）

一、引言

國有企業混合所有制改革實施以來，我國政府對國有企業的監督管理方式逐漸從“管資產”轉變為“管資本”，即從之前“管人、管事、管資產”的管理方式轉變為以“管資本”為主建立現代企業制度的管理方式。2015年10月，國務院印發了《關于改革和完善國有資產管理體制的若干意見》，要求推進國有資產監管機構職能轉變。新的資產監督管理方式改革了國有資本的授權體制，通過引進非國有資產、參股、控股等方式，將國資委的職能從管資產為主向管資本形態轉變。這種轉變可以提高國有資本運行效率，優化國有資本布局，使國有資本發揮資本的本質作用，保證國有資產保值增值，做優、做實、做大、做強國有企業，提高國有企業的競爭力，煥發國有經濟的活力，有效防止國有資產流失。

國有上市企業通過“國資委-國有資本投資運營公司-國有企業”三層運營機制，建立和實施了以“管資本”為主的國有資本監管模式，作為全面深化國企改革開放新的突破口。隨著我國經濟發展進入新常態，國有企業在經營理念、發展方式、創新能力等方面必須做出適應性發展。但長期以來，政企不分、所有者監管缺失、國有產權單一和“一股獨大”等許多深層次的矛盾和問題仍嚴重制約著國有資本的運行效率與資本保值增值能力。因此，不論是從完善公司治理結構的角度還是從整合優化國有資本配置的角度，國有資本管理都是混合所有制改革下需要重點研究的內容。而國有資本管理重在資本運營，主要是對價值形態的管理，即對投入資金的管理，重視資本回報率。

歷經5年，國有企業的改革成效如何，國有資本配置及運營效率是否有所提高？國有資本回報率是否有所提高？投資效率是否真正提高？本文以所在地為山東省的國有上市企業近10年的財務數據為研究樣本，從資本投入角度全面分析其投資效率，以期為國有企業在新常態下的健康發展提供一定的借鑒。

二、相關文獻綜述

（一）投資效率評價方法的相關文獻

關于企業投資效率評價方法問題，理論界已進行了廣泛研究。主要的評價方法有：投資-現金流敏感性模型（FHP）、Vogt投資效率評價模型以及Richardson投資支出模型三種，其中Richardson模型在國內運用較為廣泛。也有學者采用數據包絡分析法（DEA）對投資效率進行評價，這種方法主要應用數學規劃模型，以相對效率概念為基礎，對多個投入和產出指標的決策單元進行有效性評價。Mer?can M.和Reisman A.（2003）等運用該方法對土耳其的銀行業效率進行了研究，認為DEA方法評價效率準確度較高。我國學者王堅強、陽建軍（2010）實證得出DEA方法評價企業投資效率是有效的。汪忠、吳倩等（2013）從企業績效角度使用DEA方法對企業投資效率進行了評價。

（二）國有企業投資效率評價的相關文獻

現有關于國有企業投資效率評價的文獻較多，尤其是對國有企業混改前后的投資效率進行評價的文獻。大多數文獻認為在新時代中國特色社會主義背景下，進一步從國有企業混改深入度和混合度兩個維度探究國有企業改革對提高投資效率的作用具有一定的必要性。薛貴（2019）認為，國有資本授權經營體制改革最終是要達到提升國有資本運行效率、促進國有資本保值增值的目的。李春玲（2017）將國有企業混改前后對投資效率的影響進行了縱向對比，發現混改后的國企投資效率得到了一定的提高。許為賓（2017）研究發現當國企混改的混合股權結構中只包含民營企業時，對國企投資效率的提升作用不存在統計意義上的顯著性。另外，對制衡度與投資效率關系的研究較多，但是結論并不一致：部分學者認為股權制衡可以減少非效率投資（張斌、嵇鳳珠，2014），也有學者認為股權制衡度越高，企業投資效率反而降低（Chang Y，2011；呂懷立、李婉麗，2015），還有學者研究發現兩者之間并非簡單的線性關系（隋靜，2016）。

（三）國有企業投資效率的影響及提升方面的相關文獻

關于企業投資效率影響因素的研究，現有文獻主要以委托代理關系和信息不對稱兩個理論為基礎。國外對投資效率影響因素的研究主要集中在股權結構方面，Poulsen（2013）認為控制權私有收益會形成投資不足。也有學者認為有政治聯系的企業，其投資支出和機會的相關性更低（Chen，2011），債權人持股會造成投資效率下降（Mariano，2015），承擔社會責任（Benlemlih M.，Bitar M.，2018）、會計信息披露（Dutta S.，Nezlobin A.，2017）、管理者能力（Habib A.，Hasan M.M.，2017）、董事會獨立性和規模（Nor N.H.M.，Nawawi A.，Salin A.，2017）也會影響企業投資效率。

近年來國內關于國有企業投資效率的提升和影響方面的研究也積累了一定成果。國內學者普遍認為國有企業大多存在投資過度現象，并從政企關系角度研究了國有控股、政治關聯、高管權力、股權制衡等因素對投資效率的影響，認為政治關系、行政干預和高管權力會擾亂國有企業資源的有效配置，出現過度投資的情況（宋旭，2017）；股權制衡度能夠降低過度投資行為，但制衡度過高又會帶來投資不足；股權集中度、支付現金股利、獨立董事比例、高管股權激勵等的不適當均會產生非效率投資（冉杰，2017）。

宋凱藝、卞元超（2020）研究認為國有企業的投資不足行為可以通過銀行業競爭來減少融資約束，以及加強國有企業的債務治理來緩解，但如果融資作用過大也會加劇國有企業的投資過度。王紅建等（2020）研究發現審批制度改革能使新增投資與投資機會間的敏感性顯著提升，顯著抑制國有企業的交易費用，從而提升國有企業的投資效率。李昊楠、郭彥男（2020）認為目前國有企業存在過度投資現象，并通過實證得出，國有企業上交利潤減少現金流量并不能減少或抑制其過度投資問題，反而有加劇的傾向，因此必須加快完善國有企業的治理結構以提高國有企業的治理水平。初海英（2019）通過構建FHP模型實證研究了國有資本投資效率的經濟增長效應，認為對國有資本投資的監管力度應進一步提高，政府的干預應進一步降低，投資結構也應進行相應調整，才能提高國有資本的投資效率。

目前關于國有企業由管資產向管資本轉變背景下投資效率的研究文獻較少，此外大多數文獻對企業投資效率評價的相關研究不夠全面深入。因此本文從投入角度全面研究了國有上市企業的投資效率，并根據評價結果結合所在地為山東省的國有企業的實際情況，提出在管資本背景下國有企業提升投資效率的有效路徑。

三、投入角度國有上市企業投資效率評價的實證研究

（一）研究設計與變量界定

企業的非效率投資是投資效率的另一面，即管理者沒有按照股東價值最大化目標選擇投資項目，而是以管理者私人收益最大化為目標進行投資，往往會在某些情況下將資源投入凈現值為負的項目和放棄凈現值為正的項目。投資于凈現值為負的項目稱為投資過度，放棄對凈現值為正的項目的投資稱為投資不足，投資過度和投資不足是企業非效率投資的兩種形式。

本文從國有資本投入的角度，借鑒Richardson（2006）和李春玲等（2017）的投資殘差模型，衡量國有上市企業投資的有效性。利用多元回歸分析計算殘差，即企業實際投資額與預期投資額的差額，如果殘差為負則表示實際投資額低于預期理想投資額，說明企業可能錯過了一些未來現金流量大于零的能為企業創造財富的投資機會，表現為企業投資不足；反之，殘差值為正則表示實際投資額超過預期理想投資額，表明企業可能將資金投入到一些未來現金流量小于零的、可能降低企業價值的投資項目，表現為企業投資過度。

由于管資本的概念及從管資產到管資本的職能轉換要求是2013年11月12日黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出的，因此本文以所在地為山東省的A股國有上市企業作為研究對象，為便于對比分析，選取2009—2018年的相關財務數據進行整體分析，并忽略了提出職能轉換要求的當年和下一年即2013年和2014年，將2009—2012年（即職能轉換前）的實證結果與2015—2018年（即職能轉換后）的實證結果進行對比，詳細分析了管資本職能轉換前后的效率變化。數據主要來源于國泰安CSMAR數據庫以及從上市公司年報中手工收集。構建模型如下：

Inew，t= α + β1Growt-1+ β2Levt-1+ β3Casht-1+ β4Aget-1+β5Sizet-1+β6Rett-1+β1Inew，t-1+ΣYear+ΣIndustry+ε

模型中，Inew，t表示 t年企業投資支出凈額，Inew，t-1表示 t年的上一年（下同）企業投資支出凈額，用期末購建固定資產、無形資產和其他長期資產的現金支出表示，為消除規模的影響，再除以企業總資產。一般認為企業投資的支出規模會保持相應的慣性，即當期的投資支出規模與上期的投資支出規模呈正相關關系。Growt-1表示企業成長機會，用上年的主營業務收入增長率進行衡量。投資成長機會是指企業的成長能力及績效表現，一般來說，企業的成長機會越強，投資支出越大。Levt-1為上年的資產負債率，用于控制企業的負債水平對投資總額的影響，一般認為負債水平越高，企業的投資水平越高。Casht-1表示上年企業的自由現金流量，用上年經營活動產生的現金凈流量除以年初總資產表示。Aget-1為上年企業上市年限。Sizet-1為上年企業規模，用上年年末總資產的自然對數表示。一般認為企業規模會影響投資支出，企業規模越大，投資支出增長水平越高。Rett-1為上年股票收益率，一般認為股票收益率越高，企業利潤越多，下一期可以用于投資的資金越多，投資規模越大。設置年份Year和行業Industry為啞變量。α為常數項，β為各變量系數，ε為殘差項，代表企業的非效率投資程度。相關變量解釋如表1所示。

表1 Richardson投資殘差模型變量解釋

（二）實證過程

將57家樣本企業2009—2018年的財務數據代入上述投資回歸模型中進行面板數據回歸分析，皮爾遜相關系數結果如表2所示。數據顯示所有變量兩兩相關系數均小于0.5，說明模型擬合程度較好，各變量間相關性較弱，不存在多重共線性問題。

表2 樣本企業投資殘差模型皮爾遜相關系數表

由于面板數據中存在時間趨勢，為避免偽回歸確保數據估計的有效性，釆用單位根檢驗對各主要變量的相關數據進行平穩性檢驗，結果如表3所示。利用針對大N小T最常用的LLC方法進行檢驗，表3中檢驗結果所有變量的單位根檢驗p值均為0.0000，表明高度拒絕原假設，所有變量在所有序列零階單整，通過了平穩性檢驗，說明回歸分析不存在偽回歸現象，具有一定的實際意義。

表3 主要變量LLC面板數據單位根檢驗

基于上述檢驗，對投資回歸模型進行回歸分析，調整R2為0.9326，其他結果見表4。數據顯示各變量的P值均小于0.1，通過了顯著性水平檢驗，表明該回歸分析具有一定的經濟意義。

表4 樣本企業2009—2018年殘差模型回歸結果

分別使用2009—2018年以及職能轉換前與職能轉換后的數據進行回歸分析，并模擬計算殘差，統計殘差值為正的過度投資與殘差值為負的投資不足，結果如表5所示。

表5 樣本企業非效率投資殘差回歸結果統計

（三）實證結果分析

1.投入角度職能轉換前后的總體分析。對57家樣本企業2009—2018年連續十年的相關數據進行回歸分析，總樣本570個。上頁表5回歸結果統計顯示，殘差為負（投資不足）的有320個樣本，占樣本總量的56.14%，殘差為正（投資過度）的有250個樣本，占樣本總量的43.86%。不論是投資不足還是投資過度，均為企業投資的非效率部分，投資不足和投資過度的程度越大，說明企業投資效率越低，即非效率數據的絕對值越小代表投資效率相對越高。為便于理解，以下使用非效率數據的絕對值表示投資效率。通過表6數據結合圖1的趨勢來看，樣本企業投入角度投資的非效率值呈波動下降的趨勢，從2009年的29.0651下降到2018年的21.7951，降低幅度為25，01%，說明樣本期間企業的投資效率提升了25.01%。

表6 樣本企業2009—2018年投入角度非效率投資的絕對值統計表

圖1 樣本企業2008—2019年投入角度非效率投資走勢圖

職能轉換后2015—2018年的非效率值分別為19.6024、22.0010、25.2119、21.7951，雖然在前三年呈小幅上升趨勢，但2018年又迅速下降，各年數值均比職能轉換前的最低水平還要低。職能轉換前的非效率均值為30.7982，職能轉換后的非效率均值為22.1526，降低幅度為28.49%，經過配對樣本T檢驗，在1%水平上顯著，說明在管資本要求提出后，樣本企業投入角度的投資非效率值由此前的上升趨勢轉為下降趨勢，投資效率得到了有效提升，過度投資和投資不足程度均明顯減輕。

2.投入角度職能轉換前后的分類別對比分析。根據國有企業控股股東的背景，將57家樣本企業分為三類：第一類屬于國務院國資委控制的國有企業，包括原屬市國資委控股后轉為國務院國資委控制的企業，共計11家；第二類是由各省政府或省國資委控制的國有企業，共計25家；第三類是由市或縣政府國資委控制的企業以及青島海爾（原為集體企業），共計21家。

從圖1中可以看出，三類企業在樣本期間的非效率值均呈平穩下降的走勢。其中第一類由國務院國資委控股的企業非效率值比其他兩類企業低，且整體下降趨勢更為明顯，除2012—2014年這三年波動較大外，其他年份均較為平穩，職能轉換前非效率均值為6.4029，職能轉換后下降到3.6741，降低幅度為42.62%。第二類省級國有企業在2013年和2014年兩年的非效率值波動較大，整體呈小幅下降趨勢，職能轉換前非效率均值為13.0244，職能轉換后下降到9.3778，下降幅度為28%。第三類由市和縣政府控股的國有企業在職能轉換前非效率值基本穩定在11.5左右，管資本要求提出當年非效率值下降到7.2883，次年突然上升至12.4648，波動較大，職能轉換后非效率值下降并基本維持在9的水平，下降幅度為21.21%。

總之，在國家提出從管資產到管資本的職能轉換要求后，各類國有企業從投入角度看其投資效率有明顯提升，提升幅度最大的是國務院國資委控制的國有企業，說明企業的投資效率損失減少，資源配置效率提高了。

3.投入角度代表性企業的深度分析。通過深入分析實證結果數據，職能轉換后非效率值降低即投資效率提升的企業有42家，占樣本總數的73.68%，其中排名前五的分別是：青島中程、新北洋、魯銀投資、兗州煤業和萬華化學。這五家企業在職能轉換前投資過度的情況較多，而職能轉換后投資不足的情況較為普遍，但幅度并不高。可以看出，在管資本的職能轉換要求提出后，上述企業在做出投資決策時更加謹慎，減少了之前過度投資的現象，相對投資效率得以提升。

職能轉換后非效率值增加即投資效率降低的企業有15家，其中9家為省級國有企業，包括：濰柴動力、山大華特、浪潮信息、山東高速、浪潮軟件、魯抗醫藥等知名企業，前五家不論是職能轉換前還是轉換后投資不足程度均較高，而魯抗醫藥在職能轉換前和轉換后的過度投資情況較為嚴重。

四、研究結論與啟示

綜上所述，國家提出從管資產到管資本的職能轉換以來，所在地為山東省的國有企業投入角度的投資效率由此前的下降趨勢轉為上升趨勢，投資效率得到有效提升，過度投資和投資不足的程度明顯減輕，提升最大的是國務院國資委控制的國有企業。通過深入分析投資效率排名前五位的企業，發現這五家企業在職能轉換前投資過度的情況較多，職能轉換后投資不足的情況較為普遍，但投資不足的幅度不高，可以看出在職能轉換后，這些企業在做出投資決策時更加謹慎，相對投資效率提升較快。排名后五位的企業投資不足程度普遍較高。從整體來看國有企業的投資效率雖然已有顯著提升，但投資不足的現象普遍存在，投資效率還有很大提升空間。因此國有企業應認真分析內部和外部的各種原因，采取相應措施，無論是在規模大小、組織管理還是技術的先進性方面均需要進一步采取針對性的措施進行調整，提高投資效率以優化資源配置效率，從而達到最好的投資狀態，為國家和企業創造更多財富。