“冰點”之年的變與不變：A股2020并購盤點

符勝斌

2020是上市公司并購重組的“冰點”之年。這一年，上市公司并購重組交易的活躍度陷入了5年來的最低谷，無論交易數量，還是成交金額，都創歷史新低，也缺乏具有創新性的交易方案，借殼上市等傳統上市手法幾近銷聲匿跡。其主要原因是受疫情影響經濟增速放緩、并購重組監管政策要求依然較高、復雜多變的地緣政經關系等。

盡管如此，我們還是可以找到諸多不變因素。這些因素，將對2021年及以后的并購重組交易產生深遠的影響。對作為并購交易主體的上市公司而言，只要始終從提高企業競爭力這個基點出發制定并購戰略，關注不變，抓住變，就能屹立潮頭。

2020是巨變之年。這一年，世界和中國都經歷了許多前所未有的變化，這些變化所產生的后果將影響深遠。對建立30周年的中國資本市場而言，亦是如此。

2020年，注冊制改革突飛猛進，率先試點的科創板和創業板隨之掀起上市浪潮，帶動IPO的數量和募資額創出新高。根據Wind數據，2020年有396家公司在A股上市，募資約4700億元，較2019年203家上市公司數和2532億元募資額，分別增長95.1%、85.6%。A股上市公司總數也達到4154家。

396家新上市公司中，在科創板上市的145家，在創業板上市的107家，二者合計252家，約占63.6%。2020年，科創板的融資額高達2226億元，占A股融資總額的47.4%；創業板的融資額為893億元，占比約19%，二者合計占比約66.4%。其中，在科創板上市的中芯國際以532億元的募資額，成為2020年A股最大IPO融資項目。

IPO火爆的同時，A股增發、配股、發債等再融資也持續復蘇。2016-2018年，A股再融資額連續3年下降，從1.93萬億元逐年下降至1.07萬億元。2019年，再融資出現復蘇，當年融資額上升至1.29萬億元，2020年為1.25萬億元，略低于2019年，繼續保持了復蘇的趨勢。

從結構上看，2020年的再融資金額以股權性融資為主，增發、配股等純股權性融資金額為8841億元，占比70.8%，高于2019年54.5%的比例。

圖1：2016-2020年上市公司并購重組交易情況

圖2：2016-2020年上市公司作為買方的交易情況

圖3：2016-2020年上市公司作為賣方的交易情況

以上這些數據清晰表明，股權性融資是2020年A股市場當之無愧的主流，這也高度契合了經濟去杠桿的國家戰略。

作為資本市場重要組成部分的并購重組交易，在2020年卻顯得格外“冷清”。

量價齊跌，交易活躍度降至冰點

2020年，上市公司并購重組交易的活躍度陷入了5年來的最低谷，無論是完成的交易數量，還是成交的交易金額，都創歷史新低。

根據Wind數據統計，2020年上市公司共完成1312起并購重組項目，金額約6027億元，分別較2019年下降40%、55%（圖1）。

如果從交易中所處的角色來看，2020年上市公司作為買方發起的交易數量及金額下滑，是導致2020年并購交易陷入低谷的主因。

2020年，上市公司作為買方發起并完成的交易數量僅620起，交易金額約2660億元，同比分別下跌49.6%和68%。與之相比較，上市公司在交易中作為賣方，以及上市公司自身作為標的的交易數量和金額，下降幅度并沒有如此顯著（圖2-4）。

上市公司并購重組交易陷入低點，還反映在證監會并購重組委的審核家次和通過率上。這兩項指標，在2020年也跌入歷史最低水平。

2020年，并購重組委共審理79家上市公司重大資產重組，審核通過64家，否決15家，通過率僅81%，較2019年83%的通過率進一步下降（圖5）。

一連串“冰冷”的數字，無疑令人有些疑惑，被譽為資本市場“皇冠上明珠”的并購重組交易，怎么變得如此黯然失色？

新變化

與過往年度相比，2020年并購重組交易總體規模下降的同時，還發生了一些新變化。

變化一：平均交易金額偏小，大型交易規模減少。

2020年平均每筆交易金額約4.6億元，較2019年的6.1億元減少約25%。與此同時，2020年100億元以上的交易數量僅有6起，遠低于2019年的16起（表1）。2020年的并購交易不僅數量少、規模小，而且更為分散。

變化二：行業并購熱點發生轉變。

2020年，上市公司并購的行業熱點逐漸從消費等新興領域過渡至制造行業。2020年，A股共完成44起重大資產重組，交易金額820億元。其中，計算機半導體行業交易金額137億元，占比16.7%，居第一位；運輸行業交易金額130億元，居第二位；其后依次是消費、冶金等行業。相比之下，2019年A股共完成49起重大資產重組，交易金額約1676億元，其中消費行業交易金額約747億元，占比44.6%，計算機/半導體行業的交易金額僅7億元左右。

變化三：借殼上市日益邊緣化。

2020年，A股僅完成1項借殼上市？ST宏盛（600817）發行股份收購宇通重工100%股權，交易金額僅22億元。另有5起借殼上市項目正在推進，其中包括了創業板第一單借殼上市？愛司凱收購金云科技（表2）。

相較之下，2019年前3個月就已有超過10例借殼上市項目，全年共有 24例，其中，居然之家借殼武漢中商（000785）的交易作價356.5億元，是近幾年較為少見的大體量借殼。2020年借殼上市熱度的急劇下降，意味著上市公司的“殼”價值已不復往日。

圖4：2016-2020年上市公司作為標的的交易情況

圖5：2016-2020年并購重組委審核情況

變化四：并購交易方式缺乏創新。

與以往年度相比，2020年的并購交易方案和支付方式缺乏創新。無論是交易成功或失敗的項目，還是實施注冊制的科創板、創業板的重組項目，亦或是境外并購項目，幾乎都缺乏讓人眼前一亮的運作手法，這不能不說是一種遺憾。

更有甚者，在上市環境日益寬容、借殼上市政策得以寬松的大環境下，一些已被市場摒棄的交易手法，比如“三方交易”等，還能得以重現江湖，實在令人難以理解。其典型者是硅谷天堂兩度試水，意圖通過“三方交易”的方式將新能源電動企業伯坦科技裝入展鵬科技，并為此做出一系列精心的設計和安排：調整展鵬科技控制權、提供遠期購買選擇權、放棄或委托表決權等。

變化五：“持續盈利能力”成為通關關鍵因素，業績暴雷風險減小。

2020年上市公司并購交易市場也出現了可喜的變化，主要是監管層對重組標的的持續盈利能力日益關注，在一定程度上降低了并購業績暴雷的風險。

并購重組委否決的15家資產重組中，14家被否決的理由集中在標的資產的“持續盈利能力”上。或許，以往通過高估值+高業績承諾完成重組，之后出現業績暴雷的情況，將會因此大大減少。

對于不需并購重組委審核的項目，比如上市公司全現金交易等，交易所也日益關注并購資產的“持續盈利能力”，比如尚緯股份（603333）收購羅永浩直播帶貨業務時，就收到了交易所關于擬收購資產質量的反復問詢。這起上市公司先現金收購資產，兜轉一圈后，使得實際控制人變現退出的“游戲”，最終以終止重組收場。

在發生諸多變化的同時，2020年上市公司并購交易也延續了以前的一些特點，比如國企是并購交易的主要力量，大部分大型交易都是因國企內部或國企之間的資源整合而起；2020年共完成8起要約收購，金額約63億元，與2019年完成的13起、71億元交易金額相差不大，繼續保持“低調”等。

那么，2020年的上市公司并購重組交易，為何如此暗淡？

變化之因

并購重組首先是一項經濟活動，其興衰與經濟繁榮度緊密相關。導致2020年上市公司并購重組交易陷入冰點的首要原因，是疫情導致的經濟疲弱。

根據世界銀行發布的《全球經濟展望》報告，預計2020年全球國內生產總值萎縮4.3%，除中國2020年GDP預計增長2%左右外，世界主要經濟體均陷入萎縮，其中美國預計萎縮4.3%，歐元區萎縮8.3%。這些國家和地區的失業率水平也處于高位。

對大部分企業而言，當前的首要任務是求得生存，而不是向外擴張。

第二個原因是并購重組政策的影響。

注冊制下，IPO政策與并購重組政策有一個非常重要的區別：二者對擬上市資產質量的判斷標準存在巨大差異。這種巨大差異，導致更多的企業選擇IPO，而不是選擇并購重組完成上市。

對于擬上市資產的質量，IPO時，監管部門關注的是資產的“持續經營能力”；并購重組時，關注點依舊是“持續盈利能力”。二者之間雖只有兩字不同，但區別甚大。

IPO關注持續經營能力，意味著審核不單純以發行人的財務指標作為標尺，監管部門不再承擔上市企業價值判斷和背書的功能。一家虧損企業，只要信息披露到位，并能獲得市場的價值認同，也能上市。

表1：2019-2020年前十大并購交易

表2：2020年借殼上市項目情況

但對上市公司并購重組，監管部門依舊延續了此前的判斷標準。比如，會從資產盈利能力問題出發，引申出業績承諾、盈利補償等一系列的問題，給并購交易的雙方提出問題。此外，并購重組還會帶來攤薄股東權益的問題。比如借殼上市時，擬借殼企業的股東，將會讓渡一部分權益給上市公司的現有股東等。

如此種種，當IPO不再是高門檻、高要求、低效率的環境，當IPO會帶來顯著的財富效應，而不是攤薄效應時，越來越多的企業會選擇IPO的方式實現上市，而不是采取被上市公司收購，或者借殼上市等運作成本相對較高的方式。最典型的例子就是寒武紀上市。

寒武紀是一家芯片設計公司，于2020年7月20日登陸科創板，上市當日，市值就突破千億。但2017-2019年，寒武紀連續3年虧損，虧損額分別是3.81億元、0.41億元、11.79億元，未來何時能盈利，則是未知之數。設想，這樣虧損的公司有可能被A股上市公司，比如紫光國微、華微電子等收購么？一個業績承諾就會讓交易無法執行。

第三個原因主要是政經關系波動對并購活動產生的重大影響。比如半導體行業的并購，就受到了美國等國家的“狙擊”，數起交易因涉及國家安全不得不終止。最近一段時間，貿易保護主義抬頭、中美貿易摩擦等，都對中國企業的并購產生了影響（圖6）。

變中的不變

盡管2020年上市公司的并購重組交易發生了許多新的變化，但在其中，我們仍然可以找到蘊含的不變因素。這些因素，將會形成新的交易邏輯，并給未來的并購交易帶來驚喜。

其一，決定并購交易活躍度的依然是經濟興衰、行業結構以及監管政策三大因素。

經濟繁榮時，市場需求增加，為快速占領市場，很多企業將會選擇并購重組的方式。這時候，市場資金充裕、重組收益預期更佳。至于“逆周期”并購，知易行難，那只是少數勇者的游戲。

行業結構對交易活躍度的影響主要是任何一個行業都要面對提高行業集中度、成為行業龍頭，以及解決技術瓶頸、拓展市場供應和銷售渠道等問題。解決問題的方式之一，就是并購重組，只不過，不同的行業需要不同的時間。

圖6：2016-2020年出境并購交易完成情況

監管政策對交易活躍度的影響已被注冊制改革所驗證，未來并購重組的活躍度依然會受到監管政策及其導向的影響。比如近期提到的“強化反壟斷和防治資本無序擴張”，就將對行業巨頭的并購重組產生制約，但反過來，中等規模企業之間的并購機會將增加、大型企業為完成重組，剝離出售相關資產的機會也將增多。又比如隨著強化退市制度的建立，越來越多交易不活躍的上市公司股東，為了避免退市，將會主動尋求被收購重組的機會等。

其二，并購重組的目的和作用逐漸回歸本源。

2020年完成的126起重大資產重組中（含以前年度延續至2020年完成），上市公司作為買方出現的有89起，作為賣方出現的有37起。這些重組中，大部分是上市公司出于自身發展訴求而采取的擴張或收縮動作。而其中僅有的6項借殼上市，也有別于以往的“并購套利”。這些變化表明，在資本市場改革不斷深化的背景下，并購重組正在回歸其服務企業發展戰略的本源。

其三，重視并購標的質量日益成為行動的共識和準則。

隨著上市公司逐漸分層，市值越大的上市公司越會受到投資者的青睞，也會發展得越好，形成正向反饋機制。可以預見的是，受此影響，上市公司在通過并購手段提升市值時，將會更加主動重視并購標的的質量。這會獲得兩方面的好處：一是有助于獲得監管部門和市場的認同，降低交易成本；二是有助于完成并購重組后，避免標的資產成為上市公司的拖累和包袱。這將一改以往高估值、高業績承諾的交易邏輯。

其四，并購交易監管政策將會逐步適應“注冊制”需要。

2019年底新《證券法》出臺后，證監會和交易所陸續修訂了再融資、收購、重大資產重組、VC/PE減持新規等一系列與并購重組相關的管理制度和辦法，總的基調和方向是趨于寬松，比如簡化借殼上市認定標準、放開創業板借殼等。

隨著注冊制的不斷成熟，強調信息披露、強化退市、加大違規懲罰力度等審核理念將逐步滲透到并購重組監管政策領域。或許，未來將很難看到還有業績承諾的交易。

其五，并購交易架構將會更加靈活。

隨著并購自由度的提高，上市公司的并購重組將會進入一個“自由王國”，將會涌現越來越多的并購創新方案。這些方案，并不是為了規避監管政策，而是為了更好地達成雙方共同的利益訴求。市場上將會有更多、更加靈活的支付工具、支付安排、以及風險控制措施等交易安排。

其六，并購熱點行業將集中在國家政策鼓勵發展的行業。

“好風憑借力”，在國家日益重視提高產業鏈、供應鏈安全，提高科技、數字、智能制造等硬實力的大環境下，勢必會涌現出一批企業將這些訴求落地。但這些行業當前仍處于相對比較初級的發展階段，這就為行業整合者提供了并購重組的機會。

其七，并購主體將會更加多元。

隨著經濟逐漸復蘇，科創板和創業板等“新興勢力”的崛起，越來越多不同所有制形式的上市公司將會參加到并購重組中，一改當前國企“絕對”主導并購交易的局面，做到百花齊放。但國有企業作為并購交易市場的重要參與者，將繼續通過資本市場消化已有存量，發展增量。

不變中的變

變中隱藏著不變，不變存在于變中。對于上市公司而言，2021年的并購重組交易將會如何演繹？是會迎來翻天覆地的改變，還是面臨交易比較低迷的局面？

樂觀的觀點認為，2021年上市公司并購重組交易將會迎來一個高點，原因主要在于兩方面。一是等待上市的企業已經很多，已形成新的IPO“堰塞湖”。截至2020年底，各上市板塊在審企業近900家。這些企業為了更快上市，有可能選擇并購重組方式。二是因為市值、盈利、退市等壓力，上市公司之間的重組將會增加。

悲觀者則截然相反，認為2021年及以后年度，上市公司的并購重組將陷入持續低迷狀態，即便因退市壓力，使得上市公司之間并購重組有所增加，但考慮到其中的復雜性和難度，整個市場交易的活躍度將難以恢復到2016年之前的巔峰。

觀點因人而異，對于并購交易主體而言，完全可以不必在意。上市公司只要始終關注不斷提高企業競爭力這個基本問題，并以此為基點出發，制定自身的并購戰略，關注不變，抓住變，就能屹立潮頭。一股新的并購浪潮也將會因此出現。

時刻準備著！