風險投資對企業海外并購績效影響研究

劉美麟

摘 要：以2011—2018年我國中小板及創業板上市企業的海外并購事件為基礎，探討風險投資對企業海外并購績效的影響。研究發現，風險投資的介入能顯著提升企業海外并購績效;風險投資機構持股比例越高，企業海外并購績效越高;風險投資聯合投資模式對企業海外并購績效有顯著的正向影響;相對于同行業的海外并購，風險投資在海外跨行業并購中的正向影響更大。因此，政府應積極引導并促進風險投資機構對企業海外并購活動的參與，尤其是不同行業間的海外并購活動。

關鍵詞：風險投資;海外并購;傾向得分匹配法

中圖分類號：F276.3;F832.51? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）02-0123-03

引言

我國企業海外并購自1979年開始，經歷了萌芽、起步、動蕩、發展、快速增長以及理性增長幾個階段（蔡政元，2019），海外并購交易市場逐漸成熟（黎青，2019）。隨著“走出去”政策的推進，我國企業在國際并購中所扮演的角色逐漸從被并購方向主并購方轉換。國內外學者就企業海外并購績效以及對海外并購績效的影響因素進行了研究，內容主要集中在文化因素（裴瑱，彭飛，2019）、匯率波動（孟為，2018）、制度距離（劉璐，楊蕙馨，2018）、支付方式（Ahmed M.Elnahas，2017）等方面。

已有學者證實，風險投資為獲得更高的收益，會通過對被投資企業提供生產經營、財務管理、市場營銷、資本融通等多層次的支持（靳珊，2018），在企業的研發能力（Gary，2005）、戰略選擇（董靜，2017）、IPO進程（付輝，2018）等方面發揮積極作用。關于風險投資對并購績效的影響，李曜（2017）實證研究得出風險投資持股對企業并購績效有促進作用的結論;武曉林（2019）則發現，有風險投資持股會降低企業的并購績效。由此可見，學界對此方面的研究比較匱乏，為數不多的文獻得到的研究結論也不一致，而對于風險投資是否對海外并購績效產生影響更是鮮有學者進行研究。隨著政府不斷加大對于風險資本的支持力度，通過研究風險投資在上市公司海外并購活動中扮演的角色，了解風險投資對于上市公司海外并購行為的影響具有積極的現實意義。

本文以2011—2018年創業板及中小板上市的企業為樣本，基于傾向匹配得分法研究風險投資介入、風險投資的策略及持股比例等對企業海外并購績效的影響，以及風險投資持股對海外并購績效的影響是否在同行業并購和跨行業并購中存在顯著性差異。本文的增量貢獻體現在：（1）豐富了對企業海外并購行為的研究及企業海外并購影響因素分析。（2）通過對風險投資對海外并購績效影響的研究補充了風險投資對企業營運過程中產生影響的判斷。（3）考慮到風險投資企業海外并購績效的影響可能存在內生性，本文采用PSM（傾向得分匹配法）對樣本選擇偏差進行矯正，增加結論的精準性。

一、相關文獻和理論假設

在海外并購中，風險投資主要會產生以下影響。首先，海外并購事件發生前期，在投資經驗和知識專長方面具有比較優勢的風險投資公司有能力找到更合適的標的企業和投資項目，在盡職調查過程中會對投資項目進行更專業的考核與評價，以降低企業搜尋信息的成本，避免盲目和過度的投資。其次，在企業海外并購發生后，風險投資會對管理者以個人利益而不是公司盈利為目標的私人行為進行監管，避免自由現金流的浪費（Krishnan，2011），減緩代理問題，以降低并購后業績下滑的風險。綜上所述，風險投資會對企業的海外并購行為起到促進作用，由此提出研究假設。

假設1：風險投資介入能顯著提升企業海外并購績效。

在海外并購活動中，一家企業風險投資的增多不僅可以共享不同風險投資所擁有的信息資源，進一步降低企業的信息收集成本，在篩選投資項目時做到集思廣益、優勢互補;而且可以相互監督，進一步避免單方面利己情況的出現。而隨著風險投資參股比例增大，會進一步加大風險投資監督力度以及重大事項決策權，使風險投資在企業進行海外并購活動時更加嚴謹地評估項目風險與收益。由此提出研究假設。

假設2：風險投資持股比例越高，企業的海外并購績效越好。

假設3：就海外并購績效的而言，風險投資聯合投資策略要優于單一投資策略。

企業在進行橫向并購時，由于行業相同而減少了部分信息不對稱。但當進行混合并購時，并購過程中涉及到不同行業領域問題會加大信息不對稱，削弱企業國外對標評估的準確性以及對風險的把控能力，阻礙并購績效的良好表現。而風險投資機構擁有更加豐富的投資經驗和社會資源，更懂得如何了解被投資企業的經營情況和外部企業的信息（周伶，等，2014）。由此提出研究假設。

假設4：相對于海外同行業并購，風險投資介入對海外跨行業并購績效的正向作用更強。

二、樣本選擇及變量測量

（一）變量選取

被解釋變量：海外并購績效。選取海外并購事件發生前一年與后一年總資產收益率的變化（？駐ROA）來衡量（？駐ROAt-1，t+1=ROAt+1-ROAt-1）。

解釋變量：（1）是否具有風險投資持股背景。將前十大股東與清科私募通上發布的風險投資及創業投資的名單相對應，如果某一股東出現在名單上，則認為該公司是有風險投資持股背景的公司;而對于未出現在名單上的機構司則查詢其主營業務，若出現“風險投資”、“創業投資”字樣，也判定該企業為有風險投資持股背景的企業。（2）聯合風險投資。若企業的十大股東中有兩個或兩個以上風險投資機構，則為聯合風險投資，否則為單一風險投資。（3）風險投資的持股比例。即風險投資機構持有的股份占企業總股份的比例。

控制變量：是否聘請財務顧問、企業規模、負債結構、成長性、主并方的所有權性質、盈利能力、行業虛擬變量、資源豐裕度、營商環境、經濟水平。

（二）數據來源

本文選取公告日在2011—2018年之間，主并購方為創業板以及中小板上市企業，被并購方為海外非金融行業類企業，并且已完成交易的426起海外并購事件為初始樣本。參考李曜和宋賀（2017）的做法對數據進行篩選，最終得到331個觀測樣本，其中海外并購事件相關數據來源為wind數據庫，其他數據和信息在國泰安 CSMAR 數據庫、世界銀行數據庫中獲得。

三、實證結果與分析

有風險投資介入的企業海外并購績效在1%的顯著性水平下高于無風險投資機構持股背景的企業3.19%。風險投資介入下，多家風險投資介入的企業海外并購績效比只有單一風險投資介入的企業海外并購績效增加2.14%，該結論在5%的顯著水平下顯著。每增加1個單位的風險投資持股比例，則會有0.11個單位的海外并購績效的增加，該結論在10%的顯著性水平下顯著。在跨行業的海外并購中，5%的顯著水平下，風險投資參與會顯著增加海外并購績效，作用系數為4.27%;在同行業間的海外并購中，風險投資參與將使海外并購績效增加2.27%。由此可見，相對于同行業海外并購，風險投資介入對跨行業海外并購績效的正向作用更強。

四、內生性與穩健性檢驗

Luca Grilli（2014）表明，風險投資進入企業不是隨機的，風險投資機構和企業之間可能會存在內生性問題，進一步使用傾向得分匹配方法（Propensity Score Matching，PSM）進行檢驗。表1報告了有無風險投資結構持股以及聯合投資對企業海外并購績效的影響的匹配結果。表1（VC行）顯示，在1%顯著水平下，匹配的處理效應為0.030，處理效果較好。匹配后，t檢驗的結果不拒絕處理組與控制組的原假設，表明風險投資持股對企業海外并購績效有顯著影響。聯合投資對企業海外并購績效的影響的匹配結果如表1（Joint行）顯示，匹配的處理效應分別為0.022，且均在1%的水平上顯著，進一步證明了聯合投資對有風險投資持股背景的企業海外并購績效的積極作用。

表2顯示，基于不同行業樣本的處理組和控制組在匹配前后基本都在1%或5%的顯著性水平上顯著，這表明企業在不同行業間進行并購有風險投資參與可以使企業的海外并購績效表現得更好。而不同行業間進行海外并購的樣本匹配后，風險投資持股并不能顯著地使企業的海外并購績效的到提升。進一步驗證了假設4，有風險投資持股對不同行業的企業海外并購績效的積極影響更為顯著。在全樣本中，風險投資持股對海外并購績效的平均處理效應主要是不同行業間企業并購的影響。

本文也對模型進行了穩健性檢驗。將營商便利程度進行如下調整，按照國際相關數據，營商便利程度的平均的分為63.3，因此將營商便利程度得分小于63.3的數據設置為0，營商便利程度得分大于63.3的數據設置為1，同時將企業規模數據替換為企業前一年資產總額，盈利能力替換為投入資本回報率。之后重新進行模型回歸，研究結果顯示，并購績效的顯著性水平有所提升，負債結構顯著新水平略有降低，其他結果與先前保持一致。這表明實證研究的結果和結論穩健性較高。

五、研究結論與啟示

研究發現，（1）風險投資介入的企業海外并購后績效高于無風險投資介入的并購績效;（2）聯合風險投資持股企業的海外并購績效優于單一風險投資持股企業的海外并購績效;（3）風險投資持股比例增加，企業海外并購績效也會增加;（4）不同行業間海外并購樣本中，風險投資對海外并購績效的影響顯著高于同行業間海外并購樣本的績效?？紤]到可能存在內生性，基于PSM方法重新進行研究，以上結論仍然成立。經過穩健性檢驗后，以上結論同樣成立。

本文研究對企業的海外并購行為具有重要的參考價值和啟示。第一，創業板和中小板企業通過海外并購向海外擴張時，應重視風險投資機構的建議并將風險投資的建議納入決策當中，提高風險投資在海外并購事件中的參與度。尤其是企業對與自身不同行業的公司進行海外并購交易時，更要充分發揮優勢，減少并購過程中以及并購后進行資源整合時的信息不對稱，以有效降低信息成本，提高海外并購績效。第二，聯合風險投資和持股比例的增加會提升企業海外并購績效，因此，企業在引入風險投資機構作為股東時可以適當考慮增加風險投資機構數量和風險投資持股比例。第三，在我國“走出去”的政策背景下，未來企業海外并購將進一步增加，由于風險投資機構對企業并購績效的正向影響，政府應逐步完善資本市場制度，加大力度培養、扶持風險投資機構的發展，同時引導風險投資機構參股企業并參與其海外并購投資行為。

參考文獻：

[1]? 裴瑱，彭飛.文化距離與中國海外并購績效：基于跨國并購經驗的實證研究[J].經濟經緯，2019，36（5）：72-78.

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