獨立董事薪酬與大股東掏空：激勵還是合謀

盧太平 馬騰飛

(安徽財經大學，安徽 蚌埠 233030)

一、引言與文獻綜述

亞洲金融危機以來，西方獨立董事制度開始受到亞洲資本市場的青睞，獨立董事這一資本市場現象也引起了實務界與學術界的熱烈探討。有研究認為，董事會中的獨立董事在職能監督過程中發揮著非常重要的作用(Byrd et al.,1992;Hermalin et al.,1998)。獨立董事往往以中小股東利益為出發點，目的是降低代理成本和防止公司不當行為(Rediker et al.,1995)，最終也維護了自身在社會上的良好聲譽(Fama et al.,1983)。雖然獨立董事的薪酬相對于高管薪酬不值一提，但其仍是公司治理的重要組成部分，因為不合理的薪酬方案也會損害企業的獨立性(Ye,2014)、加劇企業的信息披露違規等問題(朱杰,2020)。

長期以來，實務界與學術界大多關注經理人與執行董事薪酬設計問題，對于獨立董事薪酬制定較為忽視。獨立董事在解決管理層與股東代理問題的同時，自身也存在一定的代理沖突(Core et al.,2005)。如何讓獨立董事真正“獨立”，可以“像股東一樣思考”仍是一個值得研究的問題。

目前關于獨立董事薪酬激勵的影響主要有兩方面：一方面，激勵假說認為，高薪酬提供的貨幣激勵可以吸引更多有能力的獨立董事，這些董事為了維護自身在市場中的聲譽而愿意提供更好、更有效的監督(Adams et al.,2008)，這種監督改善了公司的治理效率(張天舒 等,2018)，提高了公司的未來績效(鄭志剛 等,2017a)；另一方面，尋租假說認為，獨立董事可能會為了高額的現金回報而無法對管理人員進行最佳監督(Brick et al.,2006;Vafeas,2000;Ye,2014)，高薪酬可能會削弱獨立董事的獨立性，使其更容易受到管理者的影響。總的來說，關于獨立董事薪酬對企業發展的影響尚未達成一致觀點，亟需為獨立董事薪酬對企業發展的影響提供豐富的理論與數據支持。

當公司被大股東控制時，利益侵占現象更有可能發生，因為委托人有動機從上市公司轉移利益(Shleifer et al.,1986)。這種資產侵占行為被稱為“隧道挖掘”或“大股東掏空”(Johnson et al.,2000)，即將上市公司資產和利潤合法或非法地轉移給控股股東。這種行為損害了中小股東的利益，也損害了資本市場的發展(Bertrand et al.,2002;Johnson et al.,2000)。我國資本市場上市公司股權均較為集中，因此大股東掏空問題尤為嚴重。而獨立董事的主要作用是保護中小股東利益免受大股東和管理層侵占，作為公司的監管者，獨立董事有責任也有能力去阻止大股東掏空行為的發生，維護中小股東利益，穩定資本市場秩序。作為激勵手段，薪酬機制影響著獨立董事的監管動機。因此，獨立董事薪酬可能會對大股東掏空行為產生重大影響。一方面，高薪酬為獨立董事提供了有效的激勵，這些董事不僅能提供客觀的多樣化建議，還能對管理層和大股東的不當行為進行制衡，降低了大股東掏空程度，即激勵；另一方面，獨立董事的薪酬過高可能會削弱其監督意愿，因為此時的薪酬反映了獨立董事和大股東間的互惠關系，這種互惠關系會損害其獨立性，進而助長大股東掏空行為，即合謀。獨立董事薪酬對于大股東掏空的具體影響，僅僅通過理論分析還不能得出確切結論，還需通過實證研究獲得更為嚴謹的證據。

現有討論獨立董事薪酬經濟后果的文獻主要聚焦在盈余管理、薪酬制定、違規行為等問題上，較少有文獻涉及獨立董事薪酬對大股東掏空行為的影響。研究獨立董事薪酬與大股東掏空問題對我國資本市場健康良好發展尤為重要。國內上市公司不向獨立董事授予股票期權，只是向其提供現金薪酬，且我國上市公司普遍存在股權高度集中問題，這意味著大股東掏空行為可能更為嚴重。并且關于獨立董事的研究缺乏時間序列的數據，獨立董事薪酬對大股東掏空的影響及作用機制還有待進一步研究。因此，在公司治理不完善的情況下，考察獨立董事薪酬對大股東掏空的影響十分重要。

基于上述考慮，本文以2006—2019年我國A股上市公司為樣本，深入考察獨立董事薪酬對大股東掏空的影響。本文可能的貢獻主要體現在：第一，為全面認識獨立董事薪酬激勵的經濟影響提供新的支持。本文從大股東掏空這一獨特視角探討獨立董事薪酬激勵的優劣，是對獨立董事薪酬激勵影響相關研究的補充。第二，揭示了獨立董事出席會議對大股東掏空的影響機制。以往文獻大多認為獨立董事出席會議的積極性提高是其發揮治理作用的體現(張天舒 等,2018; 鄭志剛 等,2017b)。然而，本文發現這種行為僅是獨立董事履行勤勉義務的一種體現，并不能說明其一定履行了忠誠義務，對于“合謀”這種違背忠誠義務的行為，出席董事會會議便意味著其發揮治理作用可能并不成立。第三，擴展了大股東掏空的研究視角。以往文獻主要關注董事會特征(唐建新 等,2013)、制度環境(孔東民 等,2013)與股權激勵(劉井建 等,2020)等對大股東掏空的影響。本文基于獨立董事薪酬這一視角，發現獨立董事薪酬可以通過影響獨立董事的監督動機、參會次數以及投票行為，進而對大股東掏空產生重要影響。這一發現可為抑制上市公司的大股東掏空行為提供借鑒。

二、理論分析與研究假設

我國上市公司股權集中度較高，因此，大股東有更強的動機直接監督管理層，進而減少第一類代理問題(管理層與股東之間的沖突)。然而，當上市公司股權結構較為集中時，第二類代理問題(大股東和中小股東之間的沖突)會更加嚴重，中小股東的權利有時會被忽視，大股東往往損害中小股東的利益將資源從企業中轉移出去(Johnson et al.,2000)。該行為不僅損害中小股東利益，還對資本市場的正常運作造成惡劣影響。盡管自1997年以來，我國政府出臺了一系列保護中小股東免受大股東侵占的法律法規，但僅憑這些法律法規還不足以防止大股東的“掏空”行為，與大股東掏空有關的公司丑聞仍層出不窮。作為新興經濟體，我國資本市場企業內部治理結構不完善，監管機構對大股東管轄權有限，中小股東權益法律保護薄弱等問題較為嚴重(Jiang et al.,2010)，在股權集中的公司中尤為明顯(Claessens et al.,2000)，而股權集中正是我國上市公司的典型特征。提高獨立董事薪酬既可能對其產生“激勵”，增強獨立董事的監督意愿，降低大股東掏空程度，也可能削弱其獨立性，導致獨立董事監督意愿減弱，與大股東“合謀”，加劇掏空程度。為此，本文基于獨立董事薪酬的前期研究成果，對大股東掏空分別提出如下兩種假說：

(1)激勵假說。股權高度集中加劇了第二類代理問題，損害了中小股東的權益。獨立董事的主要職責是保護中小股東利益，抑制大股東與小股東之間的代理沖突。然而有效的管理與監督需要時間和精力，獨立董事通常“身兼數職”，時間成本較高，因此可能要求更高的回報。獨立董事薪酬為獨立董事實現這些目標提供了最直接的激勵(Hope et al.,2019)。一方面，高報酬可以吸引高聲譽和更有能力的獨立董事，還可以激勵其履行勤勉責任，解決了獨立董事參會率不足問題(Adams et al.,2008)；另一方面，當現金薪酬激勵有效時，獨立董事為了維護其在社會上的良好聲譽，也會以中小股東的利益為出發點(Fama et al.,1983)，有效地監管管理層和大股東并緩解代理沖突。因此本文認為，高現金薪酬吸引了高素質的獨立董事，并激勵他們履行監督責任，最終降低大股東掏空程度。

(2)合謀假說。雖然可觀的現金薪酬能夠吸引到高素質獨立董事，但過高的薪酬水平也可能會損害其獨立性，進而損害其監督的客觀性。因為高薪酬的董事對管理層更加寬容(Vafeas，2000)，可能會縱容管理層的盈余管理行為(Ye,2014)。這些獨立董事會通過減少監督來獲得更高的薪酬回報(Brick et al.,2006)，最終對公司績效產生不利影響，損害中小股東的利益。從我國這些年對獨立董事政策的制定來看，董事會獨立性被視為解決大股東掏空問題的關鍵(Chen et al.,2018)。但獨立董事的高額現金薪酬可能會影響其獨立性與監督的有效性，這種高額薪酬背后的本質可能是與大股東的“合謀”。一方面，大股東會損害中小股東利益，侵占公司資源，這種掏空行為往往會從財務報告上做手腳來提高隱蔽性，因此我國的大股東有動機通過經濟手段損害獨立董事在財務報告監督方面的有效性；另一方面，已有文獻表明，較低的獨立董事薪酬無法起到應有的激勵作用，此時，獨立董事往往會減少參會從而違背其勤勉義務(朱杰,2020)，但礙于聲譽機制的制約，獨立董事會選擇最低限度的履行職責，最終導致監督效率低下。因此，提高薪酬會激勵獨立董事履行其勤勉職責。但當薪酬超過一定標準時，獨立董事將與公司大股東產生不恰當的利益關聯，此時獨立董事會選擇違背其忠誠義務，如在關聯交易投票時默許大股東的潛在掏空行為，從而為自身以及大股東謀利，損害中小股東利益。因此，低薪酬僅會導致獨立董事不作為(如少參與或不參與董事會等)，只有當“合謀”的收益大于喪失聲譽的成本時，獨立董事才更可能與大股東“合謀”。因此，較高的薪酬激勵可能會損害獨立董事的獨立性并誘使獨立董事按照大股東意愿投票，加劇大股東掏空程度。

基于上述分析，本文提出：

H1a：獨立董事薪酬激勵通過吸引高素質的獨立董事增強了上市公司監督效果，降低了大股東掏空程度，即存在“激勵假說”；

H1b：獨立董事薪酬激勵通過削弱獨立董事的獨立性加劇了大股東掏空程度，即存在“合謀假說”。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2006—2019年我國A股上市公司為研究樣本，從2006年開始，主要是因為2005年下半年，我國證監會發布了《上市公司股權分置改革管理辦法》，這一制度變遷引起了對中小股東保護的重大政策變化，一定程度上對大股東掏空行為起到了抑制作用。為了保證研究數據的可靠性，本文對初始樣本進行了如下處理：剔除了金融保險行業的樣本；剔除ST類上市公司樣本；剔除了資產負債率大于1的上市公司；剔除了相關財務數據缺失的樣本。經過上述篩選，本文最終得到23598個公司-年度觀測值。此外，為了控制異常值對回歸結果的影響，本文對所有連續型變量在1%分位上進行了縮尾處理。

(二)模型構建與變量說明

參考以往研究(Jiang et al.,2010;Ye,2014;劉井建 等,2020;朱杰,2020)，本文構建：

TUNi,t=α0+α1DCLi,t+∑α×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(1)

1.被解釋變量

由于大股東掏空行為的隱蔽性與多樣性，目前對掏空程度衡量的方法尚未統一。參考Jiang et al.(2010)的做法，本文選用“其他應收款”除以“主營業務收入”作為衡量大股東掏空程度指標(TUN)。

2.核心解釋變量

參考Hope et al.(2019)的做法，本文使用獨立董事的現金報酬(DCL)作為薪酬的衡量指標，具體為第t年支付給i公司獨立董事現金薪酬總和與獨立董事人數的比值。

3.控制變量

參考已有相關研究(Jiang et al.,2010;朱杰，2020)的做法，本文選取了以下控制變量：企業規模(SIZE)、資產負債率(LEV)、資產回報率(ROA)、公司價值(TOBINQ)、董事會規模(BOD)、獨立董事人數(ID)、監事會規模(BOV)、高管薪酬(COMP)、機構投資者持股比例(INSH)、股權集中度(TOP1)及其平方項(TOP12)(1)對于第二類代理問題，大股東持股比例既可能導致“更少掏空效應”，也可能導致“更多掏空效應”，尤其是當“一股獨大”的現象存在時，大股東掏空的概率更高(王化成 等,2015)。、股權制衡度(BALANCE)、獨立董事性別(DIR_GENDER)、獨立董事年齡(DIR_AGE)、獨立董事受教育程度(DIR_EDU)。此外，本文還控制了行業固定效應(INDUSTRY)與年份固定效應(YEAR)。

變量說明如表1所示。

表1 變量說明

(三)描述性統計分析

表2列示了本文主要變量的描述性統計結果。從中可見，大股東掏空程度(TUN)的均值為0.040；獨立董事薪酬(DCL)的均值為0.060，標準差為3.126，表明樣本上市公司獨立董事年平均現金薪酬約為6萬元，各公司間的現金薪酬相差較大；股權集中度(TOP1)與股權制衡度(BALANCE)的均值分別為0.357和0.892，說明我國上市公司股權較為集中，第二到第十大股東的持股數遠遠小于第一大股東持股數，大股東對公司的控制程度較高，這為大股東掏空提供了適宜的環境。

表2 變量的描述性統計

四、實證結果與分析

(一)基準回歸分析

表3列示了獨立董事薪酬與大股東掏空的回歸分析結果。其中，列(1)中未添加控制變量，列(2)中添加了除年度(YEAR)和行業(IND)外的其他控制變量，列(3)中添加了全部控制變量。由表3可見，獨立董事薪酬(DCL)的估計系數分別為0.18655、0.20513與0.15016，且均通過了1%水平的顯著性檢驗，表明上市公司獨立董事薪酬越高，大股東“掏空”程度越大。這意味著過高的薪酬可能會損害外部董事的獨立性，因此“合謀假說”得到證實，H1b成立。

表3 獨立董事薪酬與大股東掏空的回歸分析結果

(續表3)

(二)穩健性檢驗

1.內生性處理

上述實證分析結果表明，獨立董事薪酬越高，大股東掏空程度越高。然而，獨立董事薪酬與大股東掏空之間也可能存在潛在的反向因果關系。大股東掏空程度較為嚴重的公司，往往業績較差(Brick et al.,2006)，為了粉飾財務報告以及誘導獨立董事按其意愿投票，大股東更可能為獨立董事提供高額的現金薪酬，從而損害獨立董事監督財務報告的有效性(Ye,2014)。為此，本文采用工具變量法解決潛在的內生性問題。

一般來說，上市公司獨立董事薪酬是由企業自身所決定的。如果上市公司的獨立董事薪酬設計是隨機的，那么只需簡單地考察薪酬金額對大股東掏空程度的影響即可得出最后結論。然而，上市公司設計薪酬時存在一定的偏好，而行業水平可能就是其參考標準。因此，同一行業內企業存在某種共性可能是獨立董事薪酬設計的一個重要因素，獨立董事薪酬應與行業平均水平掛鉤。然而，由于同行業中獨立董事平均薪酬并未包含該公司的相關信息(鄭志剛 等,2017a)，因此不會必然對該公司的大股東掏空程度產生影響。本文采用行業獨立董事平均薪酬(MDCL)作為工具變量，同時進行了弱工具變量檢驗，結果表明工具變量符合要求。

內生性檢驗結果如表4所示。在第一階段，行業獨立董事平均薪酬(MDCL)的估計系數為0.34918，且在1%的水平顯著，表明當同年同行業獨立董事薪酬水平越高時，上市公司授予董事的薪酬越高。在第二階段，獨立董事薪酬(DCL)的估計系數顯著為正，表明提高獨立董事現金薪酬水平會加劇大股東掏空程度。綜上所述，在控制內生性問題后，結論依然支持“合謀假說”，H1b再次得到證實。

表4 內生性檢驗結果

2.更換獨立董事薪酬的測量指標

薪酬錦標賽理論認為，員工的積極性與晉升預期更能通過薪酬差距反映出來，這是激發員工動力的重要因素(Lazear et al.,1981)。為了增強實證結果的可靠性，本文將衡量獨立董事薪酬的指標(DCL)替換為薪酬差距(DCL_R)。參考已有研究(朱杰,2020)，薪酬差距(DCL_R)等于獨立董事薪酬(DCL)與當年行業獨立董事平均薪酬均值之間的差值。表5報告了更換獨立董事薪酬測量指標后的檢驗結果，從中可見，薪酬差距(DCL_R)的估計系數均在1%的水平顯著為正。該結果與上文結果基本一致。

表5 更換獨立董事薪酬測量指標的檢驗結果

3.替換大股東掏空的測量指標

考慮到對大股東掏空的度量可能存在一定誤差，為了增強結果可靠性，參考以往文獻(唐建新 等,2013;周澤將 等，2019)的做法，本文將大股東掏空指標(TUN)替換為新指標(TUN_R)，通過全部關聯交易合計金額與營業收入的比值來衡量大股東掏空程度。表6報告了更換大股東掏空測量指標后的檢驗結果，從中可見，獨立董事薪酬(DCL)的估計系數均顯著為正，再次證實了本文研究結論的穩健性。

表6 更換大股東掏空測量指標的檢驗結果

五、作用機制檢驗

本文研究表明，高現金薪酬通過損害獨立董事的獨立性，最終加劇大股東掏空程度。那么，提高獨立董事薪酬究竟是如何對大股東掏空行為產生影響的呢？

(一)基于公司會計信息質量的路徑檢驗

維護中小股東利益、監督大股東與管理層的機會主義行為是獨立董事的主要職責，而監督財務報告則是獨立董事履職的重要手段。較高的盈余管理水平會導致會計信息質量低下，進而為大股東掏空提供適宜的環境。而獨立董事通過對財務報告的嚴格把控，能夠在一定程度上提高企業的信息質量(朱杰,2020)，最終抑制掏空行為。然而，大股東可以利用高額的現金薪酬來損害外部董事的獨立性，降低其監督財務報告的意愿。因此，本文預期，獨立董事薪酬能夠通過影響公司盈余質量進而影響上市公司大股東掏空程度。接下來，對上述推斷進行驗證。本文采用DD模型(2)利用DD模型計算企業的應計盈余管理程度時，需要前推一期和滯后一期的數據，因此造成樣本值減少。計算企業會計信息質量(AQ)，以衡量公司盈余質量的高低。AQ值越小，說明會計信息質量越高。參考溫忠麟等(2014)的中介效應檢驗方法，本文構建如下模型：

AQi,t=β0+β1DCLi,t+∑β×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(2)

TUNi,t=γ0+γ1DCLi,t+γ2AQi,t+∑γ×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(3)

若模型(1)中的α1、模型(2)中的β1、模型(3)中的γ1和γ2都顯著，且β1×γ2和γ1的符號相同，則說明盈余質量發揮部分中介效應，中介效應占比為β1×γ2/

α1。公司會計信息質量的路徑檢驗結果如表7所示。

表7 公司會計信息質量的路徑檢驗結果

由表7可知，模型(2)中的β1顯著為正，說明獨立董事薪酬越高，會計信息質量就越低。模型(3)中的γ1和γ2均顯著為正，且β1×γ2(3)在依次檢驗時，只有系數不顯著才需要做Sobel 檢驗(溫忠麟 等,2014)。和γ1的符號相同。因此，獨立董事薪酬通過降低會計信息質量加劇了大股東掏空程度，且該中介效應占比僅為1.48%，這表明降低對財務報告的監督意愿并非獨立董事薪酬激勵影響大股東掏空行為的唯一路徑。

(二)基于獨立董事治理參與程度的路徑檢驗

獨立董事在履職時存在法律風險與聲譽風險，因此衡量履職收益與成本之間的關系尤為重要。當薪酬激勵不足時，獨立董事的“合謀”成本高于收益，其缺席董事會次數會增多、履職意愿降低。本文預期，薪酬激勵能夠通過影響獨立董事參會意愿與投票行為，進而影響上市公司大股東掏空程度。參考以往研究(劉琳晨 等,2019;鄭志剛 等,2017b)的做法，本文構造了獨立董事年度平均參會次數(ATTENDANCE)以及投票意見(VOTE)兩個變量。其中：獨立董事年度平均參會次數通過獨立董事參會次數總和占獨立董事人數的比值計算得到；對于投票意見，如果獨立董事在董事會中對有關聯交易的決議提出反對意見則賦值為1，否則賦值為0(4)受傳統文化影響，國內獨立董事表達意見的方式相對含蓄(葉康濤 等,2011)，本文將除了“贊成”之外其他類型的意見都歸類為反對意見。。同樣，參考溫忠麟等(2014)的中介效應檢驗方法，構建如下模型：

ATTENDANCEi,t=δ0+δ1DCLi,t+∑δ×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(4)

TUNi,t=θ0+θ1DCLi,t+θ2ATTENDANCEi,t+∑θ×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(5)

VOTEi,t=λ0+λ1DCLi,t+∑λ×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(6)

TUNi,t=μ0+μ1DCLi,t+μ2VOTEi,t+∑μ×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(7)

表8列示了獨立董事參會中介作用的檢驗結果。由表8列(2)可見，獨立董事薪酬(DCL)的估計系數顯著為正，表明提高薪酬激勵能夠顯著增加獨立董事出席董事會會議的次數。在表8列(3)中，θ1與θ2均顯著為正，說明獨立董事薪酬至少部分通過提高獨立董事參會率加劇了大股東掏空程度，且該中介效應的占比為32.01%。表9列示了獨立董事投票行為中介作用的檢驗結果。由表9列(2)可知，獨立董事薪酬(DCL)的估計系數顯著為負，說明提高薪酬激勵會顯著降低獨立董事投票時的異議行為。在表9列(3)中，μ1顯著為正，μ2顯著為負，表明提高薪酬會顯著影響獨立董事投票行為，損害獨立董事的獨立性。獨立董事與大股東“合謀”導致其默許了大股東的掏空行為，在投票時選擇投贊成而非反對票，最終加劇了大股東掏空程度。綜上所述，參與董事會會議并對潛在大股東掏空行為投出贊成票是獨立董事為了高額現金薪酬選擇“合謀”的重要渠道，上市公司只有設計合理的薪酬體系，才能抑制大股東的掏空行為，保護中小股東的利益。

表8 獨立董事參會的路徑檢驗結果

(續表8)

表9 獨立董事投票行為的路徑檢驗結果

六、研究結論與政策建議

現金薪酬作為我國獨立董事履職最主要的回報方式，究竟是能夠提高獨立董事的監督效果，還是會削弱外部董事的獨立性，是一個極具研究意義的話題。本文以A股上市公司2006—2019年的財務數據為樣本，研究了獨立董事薪酬激勵對大股東掏空的影響。研究表明：

(1) 提高獨立董事薪酬并未起到相應的激勵效果，反而會削弱其獨立性，并加劇大股東掏空程度，支持了“合謀”這一既有觀點。

(2)作用機制檢驗發現，獨立董事薪酬激勵對上市公司會計信息質量、獨立董事的參會意愿以及投票行為的影響，是上述關系產生的重要原因，只有設計合理的薪酬制度，才能抑制大股東的掏空行為。

基于上述研究，本文提出如下政策建議：

(1)上市公司的獨立董事薪酬水平越高，其大股東掏空程度越為嚴重，但這并不意味著需要將獨立董事薪酬水平降至最低甚至零薪酬，因為已有研究發現過低的薪酬無法起到應有的激勵作用。恰當的薪酬激勵可以幫助公司調動獨立董事的積極性，提高獨立董事監督效果。

(2)獨立董事對公司產生的監督作用依賴于自身的獨立性，一旦存在利益上的沖突，其監督作用必定大打折扣。獨立董事的獨立性受損不僅危害中小股東利益，還對自身聲譽造成較大負面影響。因此，獨立董事應認清獨立性受損的危害，在保持良好職業素養的基礎上做好信息監督者的角色。

(3)目前，獨立董事監管的法律法規還不夠完善，獨立董事的獨立性難以得到保障。因此，一方面，監管部門應建立必要的懲處機制，加大對獨立董事履職不力的處罰力度，建立清晰化的責任鏈，從而抑制“花瓶董事”現象；另一方面，監管部門應完善獨立董事激勵的相關機制，呼吁企業定制多層次、多維度的激勵方式，充分保障獨立董事的獨立性。