理財大師二三四五

詩與星空

1月24日，二三四五（002195.SZ）發布公告，稱公司2014年重大資產重組通過發行股份方式收購的上海二三四五網絡科技有限公司100%股權形成的24億元商譽存在減值跡象，擬對該部分商譽計提減值準備11.96億-13.48億元。

同時發布的業績預報顯示，計提商譽減值準備后，公司2020年凈利潤預計虧損8億-9億元左右。

計提商譽減值準備的，正是二三四五當年借殼時的“本尊”，公司正常經營6年后，為什么會出現商譽減值跡象？

對此，公司在公告中僅用一句話解釋：存在減值的跡象，預計該項資產未來現金流量的現值低于賬面價值。

這樣的解釋理由非常牽強，筆者翻了翻公司近年來的財報，發現公司近年來一直努力轉型，但轉型并不成功。主要經營方向，似乎并不是在核心業務，而是努力營造和炒作各種新技術概念，從而提升市值。

碰瓷熱門概念，核心業務萎縮

作為一家互聯網公司，自2015年借殼上市以來，二三四五的核心業務一直存在問題。由于客戶的不斷流失，在2018年PC端（8.89億元）、移動端（15.91億元）雙雙抵達巔峰后，業績陷入困境。

公司賴以生存的是2345瀏覽器及周邊產品。通過捆綁下載和病毒式營銷，2345瀏覽器曾經在PC端瀏覽器中排名前五。但它的排名并非是因為像谷歌瀏覽器那樣深受歡迎，而是不排除通過非常規的手段獲取客戶。

從商業模式來說，二三四五和360很像，借助巨量的裝機量，再向用戶分發廣告盈利。但是360通過免費殺毒的概念，營造相對較好的口碑，讓用戶主動去下載安裝;而二三四五則比較缺乏忠誠用戶。

隨著360等免費網絡安全軟件的普及，以及Windows10加強了對流氓軟件的清理，二三四五的軟件安裝率每況日下。以較為知名的“中關村軟件下載”網站為例，二三四五的核心產品—二三四五瀏覽器的下載排名甚至未進入瀏覽器的前十名。反倒是360的兩款瀏覽器分列2、3名，緊隨谷歌瀏覽器之后。

公司不得不開始轉型，轉型的第一步，竟然是互聯網小貸業務。

通過不斷“推陳出新”概念，公司成功地成為云計算、大數據等熱門概念股，2018年又涉足數字貨幣概念，發行所謂的“星球幣”碰瓷區塊鏈。

互聯網小貸業務一度為公司帶來較大的利潤，但其余蹭概念的業務，都沒有真正帶來盈利。

而小貸業務，則在監管的邊緣游走。從事后視角去看這項業務，會發現小貸業務風險極高，幾乎所有涉足小貸的上市公司都爆雷了。

二三四五也不例外，2017年，由于風險管控不利，小貸業務導致公司壞賬超過11.98億元。

隨著監管的收緊，公司的小貸業務逐漸清理，2019年起不再新增小貸業務。公司的金融板塊在2017年營收超過20.93億元，之后逐漸萎縮。

受互聯網金融服務業務市場環境變化的影響，2019年度公司對金融科技服務業務進行了調整，2020年更是較2019年同期下降83.25%，轉型為提供融資租賃、商業保理等商業金融服務。

真·核心業務，竟然是理財

借殼上市以來，短短幾年的時間，公司不斷地轉型、炒作概念，有沒有被折騰垮了呢？

奇怪的是，公司的財報顯示，無論是資產負債構成，還是資金周轉情況，都不算差。那么，是什么維持公司還算優異的財務指標？

原來主要有兩大業務支撐著公司。

一是來自電腦客戶端和手機APP端的傳統廣告收入，雖然在2018年后不斷萎縮，但依然維持著一定規模;二是理財，公司的理財收益非常驚人。

以2019年財報為例，公司理財收益高達1.3億元，成為其利潤構成的重要組成部分。

2017年以來，公司賬面一直維持著50億元左右的貨幣資金和理財產品，除了經營必要的現金以外，公司把幾乎所有的資金都去買了理財。2019年，現金流量表顯示，公司全年累計購買理財超過69億元。

從這個角度看，公司雖然面向客戶提供風險較高的小貸業務，卻善于把控自身的資金風控掌控，把錢牢牢握在手里。

2020年，受到疫情的影響，公司廣告業務繼續萎縮，三季報顯示，營收規模和上年同期相比已經腰斬。

盡管如此，公司的理財業務依然做的風生水起，前三季度理財收益超過1億元。2020年商譽暴雷導致巨虧的背后，現金流依然表現良好。

爆雷和爆雷的不同

2018年年報發布的時候，A股市場雷聲一片，很多上市公司批量暴商譽地雷，從幾億元到十幾億元，最終，天神娛樂（002354.SZ）以虧損78億元摘得頭籌，證券簡稱現已更改為*ST天娛。

商譽的構成非常復雜，比如海爾收購的GAE產生的巨額商譽，比如美的收購庫卡集團的商譽，金額都比較大，但風險卻比較小;而影視公司的商譽和科技公司的商譽，因為業績不可控，通常風險都比較大。

對于投資者來說，仔細分析商譽產生時的對賭協議非常關鍵，這里面存在很多可以調控的空間，可以通過現金流量表來進行鑒定：如果并購后的經營性現金流量凈額遠小于凈利潤，說明公司的業績存在著為了完成對賭協議而虛增的可能。這種情況下，如果商譽金額較大，則要警惕了。

另外，取得商譽時的資金來源也很關鍵，如果公司通過巨額借款實現了并購，一旦被收購的企業經營不善，資金鏈斷裂的風險就會比較大;如果公司使用自有資金或者其他重組的方式實現了并購，即便是被收購企業表現不佳，也不會影響公司的資金狀況，這種商譽的風險相對就比較小。

二三四五的商譽源自重組，并非借款并購，因此即便是巨虧，其賬面資金依然充裕，甚至還有“翻身”的機會。

2020年三季報現金流量表中，公司前三季度購買理財產品的資金依然累計達到了41.4億元，完全一副“不差錢”的樣子。

當然了，此處并非筆者在為二三四五“洗白”，公司雖然握著50多億元資金，然而并沒有找到更好的轉型方向。

公司近年來一直努力轉型，但轉型并不成功。主要經營方向，似乎并不是在核心業務，而是努力營造和炒作各種新技術概念，從而提升市值。

對于公司來說，最壞的情況是徹底放棄原來的核心業務，拿資金都去存銀行和買理財，然后吃利息或者賺理財收益，或許這也是公司“不思進取”的主要原因。

輕資產經營，重資本運作

從資產負債構成來說，二三四五屬于輕資產運營的企業。2020年三季報顯示，110億元的資產總額中，貨幣資金和理財為56億元，占50%以上;商譽24億元（年報爆雷后剩一半），占20%以上;應收賬款、存貨、固定資產等項目輕到幾乎可以忽略;資產負債率只有6%。

利潤表顯示，公司常年研發費用占營收比例在10%左右，而研發費用的主要構成是員工工資和房租物業費。公司賬面沒有專利權余額，可見公司并沒有非常強的核心競爭力。

公司董事長陳于冰的履歷也非常有趣，作為一家科技公司的掌門人，他并沒有專業的計算機相關領域履歷，反倒是一位資本市場上的投資專家。2002年從上海復旦大學碩士畢業后，一直就職于國泰君安，2015年開始擔任二三四五的總經理，2016年開始擔任董事長并最終成功借殼上市。

據Wind最新數據，經過不斷減持，陳于冰僅持有公司2.04%的股份。公司第一大股東韓猛的股份也不過6.87%，從借殼上市以來，公司的各路股東就不斷地減持套現。

借殼前原大股東龐升東也將手里大部分股份進行了質押，占其持有股份的62.08%。

如此看來，利用減持、質押等手段，二三四五或成為了大股東們的提款機。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票