銀行理財吸引力邊際下滑

劉鏈

未來，銀行理財子公司對權(quán)益投資比例的提升仍任重而道遠。

1月29日，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布《中國銀行業(yè)理財市場年度報告（2020年）》（下稱“《年度報告》”），《年度報告》顯示，截至2020年年末，銀行理財市場規(guī)模達到25.86萬億元，同比增長6.9%;當年累計為投資者創(chuàng)造收益9932.5億元，同比增長7.13%。

截至2020年年末，銀行理財規(guī)模增長6.9%至25.86萬億元，自2018年資管新規(guī)轉(zhuǎn)型以來連續(xù)第二年穩(wěn)健增長;其中，凈值型理財產(chǎn)品大幅增長59%至17.4萬億元，占比提升至67%，2019年年末該比例僅為45%，這是資管新規(guī)啟動凈值化轉(zhuǎn)型以來成果最豐厚的一年。與此相對應，傳統(tǒng)的預期收益型產(chǎn)品則被壓降至8.46萬億元，2019年年末為13.25萬億元。此外，同業(yè)理財進一步被壓縮至0.39萬億元，2019年年末為0.84萬億元，基本清退。

2021年的重要亮點是新發(fā)產(chǎn)品的期限明顯拉長。資管新規(guī)要求“期限匹配”，禁止曾經(jīng)盛行的“短債長投”的資金池模式，這意味著想投資高收益率的非標資產(chǎn)就必須發(fā)行足夠長期的產(chǎn)品。但在轉(zhuǎn)型初期，投資者普遍不適應，長期限產(chǎn)品不受歡迎。2020年，新發(fā)行封閉式產(chǎn)品的期限比2019年進一步拉長30天，進度正在加快，反映投資者開始逐步接納長期限產(chǎn)品。

隨著理財公司陸續(xù)開業(yè)且運營日漸成熟，《年度報告》首次分別披露了331家銀行母行的理財產(chǎn)品規(guī)模為19.19萬億元，19家理財公司的產(chǎn)品規(guī)模為6.67萬億元，占比26%。不過，理財公司的產(chǎn)品規(guī)模中有61%是從母行劃轉(zhuǎn)而來。截至目前，共有20家理財公司開業(yè)，4家獲批等待開業(yè)。

債券投資仍為第一大投向

總體來看，2020年，銀行理財轉(zhuǎn)型情況符合預期，凈值化比例接近七成、期限不斷拉長、同業(yè)理財持續(xù)壓縮，符合資管新規(guī)“打破剛兌”、“期限匹配”、“去通道”等要求。盡管2020年銀行理財整體規(guī)模同比增長6.9%，比2019年下降2.86個百分點，或由于2020年股市表現(xiàn)較好，居民財富更多地流向公募基金，其規(guī)模增長36%，導致銀行理財增速放緩。

值得一提的是，凈值型產(chǎn)品發(fā)展較好。截至2020年年底，存續(xù)規(guī)模為17.4萬億元，同比增長59.07%;占理財產(chǎn)品存續(xù)余額的67.28%，同比上升22.06個百分點。此外，產(chǎn)品期限不斷延長。2020年，新發(fā)行封閉式理財產(chǎn)品加權(quán)平均期限為228天，同比增加約30天。同業(yè)理財持續(xù)壓降，截至2020年底，存續(xù)余額為0.39萬億元，同比減少53.86%，同業(yè)理財占全部理財產(chǎn)品的比例不足2%。

從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看，債券占比提升，非標和權(quán)益類投資占比下降。截至2020年年末，銀行理財投資非標類資產(chǎn)規(guī)模為3.15萬億元，占比下滑4.74個百分點至10.89%，而債券類資產(chǎn)余額為18.53萬億元，占比提升4.54個百分點至64.26%，仍為第一大資產(chǎn)投向，且比例持續(xù)提升。

與此同時，權(quán)益類資產(chǎn)投資比例下降2.81個百分點至4.75%。從理財產(chǎn)品類型結(jié)構(gòu)看，2020年混合類理財產(chǎn)品和權(quán)益類理財產(chǎn)品存續(xù)余額不升反降，混合類理財產(chǎn)品存續(xù)余額為3.97萬億元，同比減少24.19%;權(quán)益類理財產(chǎn)品存續(xù)余額為0.08萬億元，同比減少13.35%，銀行理財產(chǎn)品的優(yōu)勢仍以“固收”為主，對于權(quán)益投資投研體系的搭建和經(jīng)驗積累或仍需一定時間。

從各期限類型銀行理財產(chǎn)品的持有情況來看，1年期以上產(chǎn)品規(guī)模占全市場比例為21.6%，對應規(guī)模為5.57萬億元，而現(xiàn)金管理類產(chǎn)品（T+0）規(guī)模增長較快，2020年占理財總規(guī)模比例為28.6%，對應規(guī)模為7.4萬億元，同比增長78%，占凈值型產(chǎn)品比例為42.51%，比2019年提升1.5個百分點。

2019年12月29日，銀保監(jiān)會與央行發(fā)布《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知（征求意見稿）》，對投資范圍、產(chǎn)品期限要求、定價方式+贖回要求進行規(guī)定，但目前尚未出臺正式稿，若正式文件發(fā)布，未來或?qū)κ找媛屎鸵?guī)模產(chǎn)生一定的影響。

《年度報告》正式披露了理財子公司的經(jīng)營情況，整體來看，產(chǎn)品以“固收+”為主，期限整體較長，有助于理財業(yè)務中長期規(guī)范化發(fā)展。截至2020年年底，已經(jīng)有24家理財子公司獲批籌建，已經(jīng)正式開業(yè)的有20家;產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為6.67萬億元，占全市場的25.8%，其中60.69%由母行劃轉(zhuǎn)產(chǎn)品而來。

理財子公司產(chǎn)品以固收類產(chǎn)品為主，占全部產(chǎn)品的比例高達92.26%，高于行業(yè)平均水平8個百分點;現(xiàn)金管理產(chǎn)品占全部產(chǎn)品的比例為48.7%：在封閉式產(chǎn)品中，1年期以上產(chǎn)品的存續(xù)余額占比高達78.4%，期限延長一方面有助于理財子公司產(chǎn)品配置非標資產(chǎn)，在“期限匹配”的要求下提高產(chǎn)品收益率;另一方面有助于采用更加靈活多樣的投資策略。債券配置比例為64.54%，基本上與整體水平一致，但非標占比僅為7.67%，比整體水平低 3.22個百分點，權(quán)益類資產(chǎn)占比僅為2.31%，比整體水平低2.44個百分點，對應權(quán)益投資規(guī)模為1500億元。未來，理財子公司對權(quán)益投資比例的提升仍任重而道遠。

銀行理財大規(guī)模流入股市中短期無望

東吳證券認為，銀行理財重回正軌穩(wěn)健增長，凈值型占比躍升+新產(chǎn)品期限顯著拉長;存量“老產(chǎn)品”處置仍有壓力，現(xiàn)金管理類理財新規(guī)預計短期難落地。2021年仍需關(guān)注存量“老產(chǎn)品”的資產(chǎn)處置壓力，因為資管新規(guī)過渡期將結(jié)束，但預計個別銀行尤其是大型銀行仍需要以“一行一策”的方式延期處置存量資產(chǎn)。目前銀行的處置方式包括轉(zhuǎn)回表內(nèi)、新產(chǎn)品承接、資產(chǎn)到期等，但越到后期資產(chǎn)處置難度自然越大，且近期地方信用違約的風險事件也多次發(fā)生，帶來一定的壓力。我們判斷，未來兩年，老資產(chǎn)回表可能會對銀行表內(nèi)的資本額度、資產(chǎn)質(zhì)量等指標產(chǎn)生一定的影響。

此外，數(shù)萬億元的T+0現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品未來仍可能面臨“二次整改”，因為2019年12月征求意見的現(xiàn)金管理類理財新規(guī)仍未正式落地。在過去兩年轉(zhuǎn)型進程中，此類產(chǎn)品規(guī)模高增，2020年達到7.4萬億元，基本構(gòu)成凈值化轉(zhuǎn)型的主力產(chǎn)品（占凈值型產(chǎn)品比例達43%），尤其在理財公司層面，有近一半的規(guī)模是T+0產(chǎn)品。未來如果新規(guī)落地，將明顯壓低T+0產(chǎn)品的收益率，向貨幣基金趨近，但考慮銀行理財轉(zhuǎn)型的漸進性和存量處置壓力，我們判斷該新規(guī)在短期內(nèi)難以落地。

從產(chǎn)品分類角度來看，固定收益類仍是銀行理財?shù)闹黧w，2020年年末規(guī)模為21.81萬億元，占比升至84.3%，混合類占比降至15.4%，權(quán)益類規(guī)模僅約為800億元，與2019年接近。對于銀行理財投資權(quán)益市場，我們一直反復強調(diào)，中期內(nèi)理財仍將聚焦固定收益，雖然長期會增加權(quán)益資產(chǎn)，但考慮投研人員配置、客戶風險偏好、機構(gòu)資源稟賦等因素，進程會非常緩慢。

從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)也可以看出，2020年年末，理財配置權(quán)益類的比例為4.75%，同比下降 2.8個百分點，因此，中短期內(nèi)無需對銀行理財大規(guī)模流入股市抱有過于樂觀的預期，而且，當前理財公司的激勵機制仍難以對標公募基金等市場化機構(gòu)。

中短期內(nèi)無需對銀行理財大規(guī)模流入股市抱有過于樂觀的預期。

2020年，理財產(chǎn)品繼續(xù)大幅提升對標準化債券的配置，債券資產(chǎn)比例較2019年上升4.5個百分點至64.3%。非標債權(quán)類資產(chǎn)配置比例相應壓降4.7個百分點至10.9%，對應非標資產(chǎn)規(guī)模下滑23%至3.15萬億元。考慮目前新產(chǎn)品的期限逐漸拉長，其實未來理財配置非標的能力會重新提升，這有利于平滑非標的到期處置壓力。債券資產(chǎn)中，信用債占總投資資產(chǎn)的比例上升4.2個百分點至47.75%，但平均評級提高，以平衡收益與風險，不過預計信用債違約壓力對部分理財投資仍有一定的影響。

根據(jù)東吳證券的判斷，銀行理財吸引力短期邊際下滑，核心體現(xiàn)為“期限拉長+收益率下行+剛兌打破后凈值波動”。2020年，新發(fā)行（封閉式）產(chǎn)品預期的加權(quán)平均收益率為 3.93%，同比走低23BP，這主要反映了市場利率下行以及資管新規(guī)后理財轉(zhuǎn)型，原來依靠非標資產(chǎn)獲取高收益的產(chǎn)品占比降低。另外，從已經(jīng)兌付客戶的封閉式產(chǎn)品加權(quán)平均收益率來看，2020年同比降低39BP至4.05%，而2018年資管新規(guī)啟動前曾經(jīng)達到5%。

此外，2020年債市波動造成凈值型理財短期估值浮虧，這可能分流部分投資者流向公募基金，尤其考慮權(quán)益市場賺錢效應顯著。根據(jù)統(tǒng)計，2020年共有2164只理財產(chǎn)品曾經(jīng)“破凈”，全年凈值型產(chǎn)品收益率在1%-7%，波動性顯著高于傳統(tǒng)的預期收益型產(chǎn)品。

從長期視角來看，東吳證券仍然認為銀行理財將保持零售財富管理龍頭地位，除了銀行天然擁有的網(wǎng)點數(shù)量、客戶資源等優(yōu)勢，目前也看到客戶對于凈值型或長期限產(chǎn)品的接受度逐步提升，2020年年底，銀行理財?shù)耐顿Y者數(shù)量達到4162.48萬元，比2019年大幅增長86.85%。

從零售金融的格局分析，目前結(jié)構(gòu)性存款、互聯(lián)網(wǎng)存款等高息固收類產(chǎn)品被全面監(jiān)管，這會產(chǎn)生兩個結(jié)果：一是收益率較低但相對穩(wěn)健的銀行理財，甚至部分穩(wěn)健型資金回流到更低收益率的表內(nèi)存款;二是收益與風險匹配的權(quán)益型公募基金。不過，考慮2020 年權(quán)益市場“賺錢效應”過于火熱，理性預計2021年權(quán)益型基金會階段性降溫。

長期來看，零售金融仍是最佳賽道，長期儲蓄型保險也將受益于零售財富管理格局的變化。目前，在居民投資理財工具中，期限、收益與風險偏好正在逐漸匹配步入正軌，而儲蓄型保險滿足的是超長期限+低收益預期+合法剛性兌付的養(yǎng)老需求，在零售格局變化中的接受度會逐漸提升。單純的 重疾險業(yè)務前景非常有限，長期而言，保險公司的畫像應是穩(wěn)健型資管機構(gòu)。