南網能源：大股東依賴癥難解

啟迪

南網能源（003035.SZ）主要從事節能服務，為客戶能源使用提供診斷、設計、改造、綜合能源項目投資及運營維護等一站式綜合節能服務。

南網能源已經于2021年1月19日成功上市，但從客戶和供應商以及應收賬款來看，公司真的是一家獨立的公司嗎？

高度依賴南方電網

2020年1-6月，南網能源營業收入合計為8.33億元，其中節能服務收入為6.49億元，占比77.98%;綜合資源利用收入為1.61億元，占比19.34%;其他主營業務為2230萬元，占比2.68%。節能服務為公司第一大收入來源。

在節能服務收入中，工業節能收入為3.56億元，占比為42.75%;建筑節能收入為1.9億元，占比為22.83%;城市照明節能收入為7451萬元，占比為8.95%;節能改造工程收入為2762萬元，占比為3.32%;節能咨詢技術服務收入為106萬元，占比為0.13%。細分來看，工業節能是南網能源節能服務的第一大收入來源。

截至2020年12月30日，南方電網直接持有南網能源50.49%股份，通過綠色能源混改基金間接持有發行人10.33%股份，合計持有南網能源60.82%股份，為公司控股股東。

從前五大客戶來看，2017-2019年及2020年上半年，公司第一大客戶均為南方電網公司，銷售額分別為3.34億元、5.49億元、4.73億元、2.78億元，占比分別為36.66%、45.07%、31.38%、33.37%。

從供應商來看，同期，南網能源向南方電網的采購金額分別為1.6億元、1.96億元、2.09億元、9577萬元，占比分別為12.8%、14.74%、11.49%、8.39%。

南網能源控股股東為南方電網，第一大客戶也為南方電網，主要供應商也是南方電網，公司對于南方電網的依賴度非常高。

由于高度依賴于南方電網，因此，公司形成了較多的關聯交易，2017-2019年及2020年上半年，公司與關聯方發生的政策性關聯交易分別為6164萬元、8127萬元、1.24億元和1.2億元，分別占同期公司營業收入的6.58%、6.67%、8.23%和14.43%;公司與關聯方發生的業務性關聯交易分別為3.35億元、4.83億元、3.52億元、1.58億元，分別占同期公司營業收入的35.76%、39.59%、23.31%和18.95%。

由于關聯交易占比高和對南方電網的依賴，南網能源又形成了很高的應收賬款。

2017-2019年及2020年上半年，公司營業收入分別為9.36億元、12.19億元、15.08億元、8.33億元，期末應收賬款凈額分別為3.79億元、5.67億元、8.45億元、11.12億元。公司應收賬款的不斷走高一部分原因是可再生能源補貼款遲遲沒有到賬。

同期，公司應收可再生能源補貼款余額分別為1.68億元、2.51億元、5.83億元、7.44億元，占各期末應收賬款余額的比例分別為42.87%、42.49%、65%、62.38%。即使剔除可再生能源補貼款，公司應收款占收入的比例分別為57.13%、57.51%、35%、37.62%，占比依然很高。

在合同能源管理業務中，南網能源對南方電網形成的應收款分別為1.66億元、2.12億元、3.75億元、4.74億元;在綜合資源開發利用業務上，對南方電網形成的應收款分別為119萬元、3075萬元、1.99億元、2.92億元。這兩部分業務是公司核心業務，2020年上半年，公司的總營收為8.33億元，其中合同能源管理業務收入為6.2億元，綜合資源開發利用業務收入為1.61億元。由此來看，公司的高應收款占比主要來源于可再生能源補貼款和南方電網。

經營性凈利潤羸弱

一直以來，南網能源的補貼收入占比都非常高。2017-2019年及2020年上半年，公司營業收入分別為9.36億元、12.19億元、15.08億元和8.33億元，其中可再生能源發展基金補貼收入分別為1.24億元、1.83億元、2.79億元和1.91億元，占營業收入的比例為13.21%、15%、18.51%和22.97%，占主營業務毛利總額的比例分別為35.17%、39.66%、48.43%和58.15%，占存在可再生能源補貼業務的毛利總額的比例分別為66.01%、69.58%、70.37%和79.69%，占利潤總額的比例分別為91.74%、78.78%、86.45%和135.83%，占扣非歸母凈利潤的比例分別為107.45%、107.40%、120.56%和157.55%;同期，公司凈利潤分別為1.34億元、2.11億元、3.04億元、1.33億元，扣非歸母凈利潤分別為1.15億元、1.7億元、2.32億元、1.21億元。

南網能源可再生能源補貼收入雖然占營收的比例不高，但是占毛利總額、扣非歸母凈利潤的比例非常高。由此來看，公司目前所獲得的凈利潤與可再生能源補貼收入息息相關，經營所得的凈利潤含量較低。如果未來這部分政策性收入出現變化，公司凈利潤將受到較大影響。

重資產模式風險高

2017-2019年及2020年上半年，南網能源的固定資產和在建工程合計賬面價值分別為34.02億元、47.2億元、62.94億元、69.44億元，占總資產的比例分別為66.89%、70.56%、70.85%和71.13%，其中大部分固定資產系合同能源管理業務資產。合同能源管理業務包括工業節能、建筑節能、城市照明節能，客戶主要涉及汽車制造、家電、機械重工、食品加工等多個行業，相關項目投資建設主要采購包括工程施工服務、光伏組件和節能設備材料等。2017-2019年，公司營業收入分別為9.36億元、12.19億元、15.08億元，固定資產和在建工程合計賬面價值分別為34.02億元、47.2億元、62.94億元，公司收入增長61.11%，固定資產和在建工程增長85%，公司是典型的重資產模式，業務的發展高度依賴于固定資產大量投入。

重資產模式的風險是投資大、周期長，固定成本高，對資金規模的要求高，很容易形成資金壓力。2020年三季度末，公司貨幣資金為5.33億元，短期借款為3.82億元，一年內到期的非流動負債為2.78億元，兩者合計為6.6億元，現有的貨幣資金不足以覆蓋一年內到期債務。從短期來看，公司面臨著不小的資金壓力。

而且，南網能源的長期借款也在不斷攀升。

2016-2019年及2020年前三季度，公司期末的長期借款分別為3.93億元、8.73億元、14.13億元、15.73億元、23.44億元，營業收入分別為7.1億元、9.36億元、12.19億元、15.08億元、14.65億元，長期借款增長5.96倍，而營業收入只增長106.34%，而且2020年三季度末，公司長期借款占總負債的比例已經高達42.17%。

過高的借款規模讓南網能源的利息費用不斷增加，2016-2019年及2020年前三季度分別為5855萬元、9495萬元、1.32億元、1.31億元、1.14億元，不斷上升的利息費用加大公司的資金壓力。

無論從短期還是長期來看，南網能源都面臨著不小的資金壓力。

高凈利率難持續

一直以來，南網能源的經營區域主要集中在華南地區，2017-2019年及2020年上半年，華南區域的收入占比分別為90.63%、88.21%、77.72%和73.88%。

從盈利的角度來看，Wind數據顯示，2018-2019年及2020年前三季度，公司的毛利率為37.86%、38.26%、40.75%，凈利率分別為17.33%、20.13%、19.07%。表面來看，公司實現了較高的毛利率和凈利率，但從行業層面來看，節能服務產業遠未達到成熟階段。

從20世紀80年代起，中國開始建立節能標準，先后發布了《工業建筑節能設計統一標準》《民用建筑節能設計標準》《公共建筑節能設計標準》《建筑節能工程施工質量驗收規范》等幾十項重要的國家標準和行業標準，奠定了節能行業發展的基礎。此后節能服務行業不斷增長，據中國節能協會數據顯示，2019年，中國節能服務產業總產值達5222億元，同比增長 9.38%。

1997年，“世界銀行/全球環境基金中國節能促進項目”將合同能源管理機制引入中國。此后，國內節能服務業快速發展，節能服務業合同能源管理項目投資迅速增長，2019年，中國合同能源管理投資額達到1141億元。

從目前來看，節能服務行業遠未達到成熟階段。截至2019年年底，全國從事節能服務產業的企業總數達6547家，節能服務行業的公司呈現“多而弱”、“小而散”的競爭格局，市場競爭非常激烈。

較低的產業集中度蘊藏著巨大的機會，但同時也將會面臨激烈的競爭。當未來競爭增加，且南網能源走出華南向全國區域進行擴張時，價格競爭不可避免，必然會對目前高達20%的凈利率形成挑戰。