三元股份50億海外收購陷阱

楊現華

一年之計在于春，沒有開好頭的三元股份（600429.SH）剩余三個季度都在為2020年一季度的虧損“買單”。不過，在業績下降90%左右的公告中，三元股份并沒有提及有商譽和無形資產減值的影響。

2017年，三元股份等出資約50億元收購海外資產，為此公司不但定增融資還背負了巨額債務。收購后三元股份每年獲得的凈利潤遠不到1億元，公司為此增加了數十億元的商標等無形資產和十數億元的商譽，每年還要支付遠超億元的利息，三元股份的商譽和無形資產是否潛藏風險呢？

商譽無礙？

1月31日，三元股份發布業績預降公告，公司預計2020年歸母凈利潤為1033萬元到2025萬元，與上年同期相比減少85%到92%。

三元股份表示，疫情造成的開局不利是公司業績大幅下降的主要原因，公司2020年一季度經營業績出現較大虧損。財報顯示，2020年一季度三元股份虧損1.19億元。自2020年二季度開始，三元股份經營業績穩步回升，二、三、四的每個季度均實現盈利且歸母凈利潤逐季度遞增，但由于一季度挖坑太大，2020年全年同比仍大幅下滑。

業績預降公告中，三元股份并沒有提到商譽或者無形資產的影響，似乎收購的資產經營業績仍在預期中。

三年半以前的2017年7月，三元股份發布公告，公司與上海復星高科技（集團）有限公司（下稱“復星高科”）、上海復星健康產業控股有限公司（下稱“復星健控”）共同收購Brassica TopCo和PPN Management的100%股權，從而間接收購Brassica Holdings的99.93%股權，剩余0.07%股權也將根據轉讓協議從其他股東處一并收購。

Brassica Holdings全資持有法國St Hubert，后者是一家成立于1904年、擁有百年歷史的食品供應商，主要產品為健康黃油涂抹醬系列及植物酸奶、飲料、甜品、水果混合產品等。

為了此次收購，三元股份設立復雜的交易架構，公司在香港設立特殊目的公司（“SPV”），與復星高科、復星健控共同認購其關聯方在盧森堡設立的SPV公司（下稱“SPV（盧森堡）”）發行的股份，三元股份持有SPV（盧森堡）49%股份，復星高科、復星健控分別持有45%和6%股份。

SPV（盧森堡）將聯合St Hubert管理層共同出資至復星國際已設立的法國子公司 HCo France，共計持有合營公司100%股權，其中St Hubert管理層持有約0.9%左右。此次收購達到6.25億歐元，折合約50億元人民幣。2016年年末，三元股份的總資產也不過76億元，無疑這將是公司的一次重大收購。

海外大并購使三元股份背上了巨額的商譽和無形資產壓力。2017年年末，三元股份的商譽還不到2000萬元，2018年年末一躍增至16.82億元，無形資產從4.58億元激增至42.35億元，增速逾8倍，主要是商標增加了38.02億元。

商譽、商標等資產的大幅增長顯然是海外并購的結果，三元股份高價錢收購給公司帶來了多少盈利呢？早前的收購公告顯示，截至2017年一季度末的12個月里，Brassica Holdings實現收入1.26億歐元，凈利潤1520萬歐元，分別約合9.94億元、1.2億元（收購日匯率）。

四個季度超過12%的凈利率、年盈利超過1億元，收購市盈率約為41倍，雖不便宜但后續如果能夠保持穩定的盈利增長，不菲的收購價格也算能夠接受，但結果并非如此。納入三元股份合并范圍后，海外收購的業務盈利變了臉。三元股份收購資產是由香港三元食品股份有限公司（下稱“香港三元”）負責的。2018年，香港三元實現營收8.93億元、凈利潤3099萬元，2019年分別為8.5億元、4638萬元，2020年上半年分別為4.45億元、3727萬元。

三元股份并沒有直接披露St Hubert的營收和盈利情況，但香港三元是為此次海外收購而設立，公司2018年至2020年上半年都沒有實現過億的凈利潤，St Hubert的經營情況可想而知。

三元股份等之所以愿意出高價收購這家海外百年老店，為此不惜給予商譽和商標等無形資產溢價，自然是希望獲得更好的回報。

從香港三元的結果看，無論是收入還是盈利，海外資產都沒有表現出優秀的盈利能力。

而且，如果不是遞延所得稅負債的影響，高溢價收購的海外資產能否盈利也許都要打上問號。

遞延所得稅負債陡增

不管是主動的還是被動的，企業做多或者隱藏利潤都有某種動機。企業增肥利潤手段繁多，其中增加遞延所得稅負債等方法更為隱秘。

收購海外資產以前，2017年年末，三元股份的遞延所得稅負債只有2000萬元出頭，幾乎可以忽略不計，2018-2019年年末分別為10.39億元、10.43億元，2020年三季度末為10.64億元，主要是“應納稅暫時性差異”產生。

三元股份也表示，遞延所得稅負債的增加主要就是海外資產并表所致。直白地說，遞延所得稅資產是指企業當期多交了稅，以后可以少交稅。因此，遞延所得稅資產其實是降低了當期利潤，增加了未來的利潤。遞延所得稅負債則恰好相反，它降低了當期稅費，增加了當期利潤，減少了公司未來的盈利。

導致遞延所得稅資產產生的原因是，由于稅法上算出的所得稅比企業會計得出來的要多，相當于企業提前交了部分稅款，稅法和企業會計產生的差額就是遞延所得稅資產;反之企業當期少交了稅款，就產生了遞延所得稅負債。

提前交納所得稅導致遞延所得稅資產增加，延遲繳納所得稅導致所得稅負債增加，前者容易隱藏當期利潤以便在需要時釋放，后者則增加當期利潤。

超10億元的遞延所得稅負債給三元股份的海外資產增加了多少利潤，公司沒有公告，市場也不得而知。但無論多少，遞延所得稅負債都會“虛標”公司的當期盈利。

花費巨資收購的海外資產每年盈利如此，三元股份為此付出的代價可不止如此。定增、借款……各方湊足了巨額現金，如今定增機構早已深套，三元股份數十億借款每年償還的利息費用接近2億元。至少從財務上看，除了海外資產的退出方，其余參與方沒有多贏反而多輸。

多輸局面

三元股份2020年凈利潤大幅下降已成定局，2019年盈利也沒有增長，當年公司營收81.51億元，同比增長9.32%;歸母凈利潤1.34億元，同比下降25.51%。公司盈利僅在2018年有過曇花一現的增長，之后再無亮眼表現。

陡增的財務費用是三元股份盈利難有起色的原因之一。2018年和2019年，三元股份的利息支出分別為1.6億元和1.71億元，2020年上半年為8854萬元，而2017年只有2000萬元出頭，尚不及如今的零頭。

利息陡增自然是借款增加的結果。2017年年末，三元股份的長期借款只有3.45億元，2018年年末直線拉升至32.45億元，增幅達到8.41倍;2019年、2020年上半年末分別為31.29億元、29.38億元，并沒有明顯減少。

三元股份約30億元長期借款的增加就是因為收購Brassica Holdings公司向銀行借款增加所致。沒有此次海外豪購，三元股份就不會有這筆約30億元的新增借款，正是這筆借款讓公司背負上每年近2億元的利息支出。

上市公司每年新增不止上億元的利息，股東同樣“水深火熱”。為了此次并購，三元股份還定增融資。

2015年，三元股份以6.53元/股發行6.13億股募資40億元，大股東北京首都農業集團有限公司認購20億元，其余20億元由復星旗下的上海平閏投資管理有限公司及上海復星創泓股權投資基金合伙企業（有限合伙）分別認購16.3億元和3.7億元。

定增到位后募投項目開始調整，其中的4.14億元投向了Brassica Holdings收購項目。海外項目盈利一般，定增對象也早已深套。

三元股份定增時，大股東等三家機構是以6.53元/股參與認購的。三元股份在2017年以后開始分紅，由于盈利有限，分紅數額并不多。在扣除分紅后，定增對象的持股成本約為6.45元/股。

上述三家定增對象是在約一年前的2020年2月初獲得解禁的，解禁后6.5元/股的價格已經是三元股份在二級市場上的價格上限了。

在經過連續下跌后，公司股價早已跌至4元/股附近。

解禁后三家定增對象并沒有減持信息披露，即定增股份全都深度浮虧中。三元股份每年付出大筆利息，巨額商譽和商標又成為公司的隱性負擔，定增機構也難以脫身，在這筆約50億元的收購中，幾家歡喜幾家愁？

截至發稿，三元股份沒有回復《證券市場周刊》的采訪。