美錦能源：現(xiàn)金關聯(lián)收購“紓困”大股東

啟凡

1月18日，美錦能源（000723.SZ）發(fā)布公告，擬以現(xiàn)金方式收購美錦集團、姚俊良、姚俊花、姚俊杰、姚三俊、姚四俊、姚俊卿合計持有的錦輝煤業(yè)100%股權，交易價格為6.51億元。

錦輝煤業(yè)與上市公司的控股股東均為美錦集團，為同一控制下企業(yè)，本次交易構成關聯(lián)交易。

溢價收購是否合理

根據(jù)公告，錦輝煤業(yè)成立于2014年11月，主要經(jīng)營煤炭開采，主要產(chǎn)品為無煙煤，是山西省煤礦企業(yè)兼并重組整合工作領導組辦公室核準的整合保留煤礦企業(yè)，生產(chǎn)規(guī)模為90萬噸/年，礦區(qū)面積為20.53平方公里。

錦輝煤業(yè)的股權結構為：美錦集團持股52%，姚俊良、姚俊花等6人持股48%。

數(shù)據(jù)顯示，2018-2019年年末及2020年10月末，錦輝煤業(yè)總資產(chǎn)為19.83億元、16.65億元、17.95億元，總負債為14.83億元、12.01億元、13.39億元。由于尚未進行煤礦開采，公司未有營業(yè)收入，其2019年、2020年前10月分別虧損771萬元、780萬元。

資料顯示，錦輝煤業(yè)此前因為資金問題土建工程未完工，2020年11月30日重新開工建設，建設工期為6個月，至2021年5月30日工程才可告一段落，目前的錦輝煤業(yè)不僅僅沒有收入，而且還處于投入期。2018-2019年及2020年前10月，錦輝煤業(yè)投資性現(xiàn)金流凈額分別為零、-3791萬元、-1.87億元，投資規(guī)模越來越大，那么未來還需要投入多少呢？什么時候能投產(chǎn)盈利呢？

截至2020年10月31日，錦輝煤業(yè)賬面凈資產(chǎn)為4.56億元，評估值為6.51億元，評估增值約1.95億元，增值率42.81%。在此次評估過程中，錦輝煤業(yè)固定資產(chǎn)、采礦權、非流動負債的賬面價值分別為5661萬元、8.47億元、1.52億元，評估增值率分別為34.79%、53.93%、120.83%。

值得注意的是，上述固定資產(chǎn)中，房屋建筑物（包括職工食堂、綜合樓前廣場、單身宿舍樓及綜合樓化糞池、職工宿舍后擋墻等）全部建成于2018年。

此外，部分固定資產(chǎn)如機器設備等投入時間較早，有的于2010年購置，但仍然被溢價出售。面對已經(jīng)使用十余年的機器設備，上市公司高溢現(xiàn)金價收購又是否合理呢？

針對本次收購，深交所發(fā)出了關注函，要求美錦能源結合市場可比交易說明錦輝煤業(yè)采礦權評估的公允性，并補充披露錦輝煤業(yè)固定資產(chǎn)、采礦權、非流動負債增值率較高的原因與合理性。

交易動機存疑

多年來，美錦能源一直專注于煤炭行業(yè)。2019年，美錦能源實現(xiàn)收入140.9億元，其中焦化產(chǎn)品及附產(chǎn)品收入為135.22億元，占比高達95.97%，是公司最核心的業(yè)務。但近幾年，公司的盈利能力不斷下滑，2017-2019年，公司分別實現(xiàn)營收122.38億元、151.47億元、140.9億元，同比分別增長72.12%、23.77%、-6.98%;凈利潤10.65億元、17.97億元、9.56億元，同比分別增加56.69%、71.55%、-46.82%。進入2020年后，美錦能源的業(yè)績依舊沒有好轉。2020年前三季度，公司實現(xiàn)營收89.76億元，同比下降16.89%;凈利潤4.6億元，同比下滑44.25%。

在這樣的大背景下，美錦能源卻以6.51億元全現(xiàn)金收購關聯(lián)方資產(chǎn)。然而，美錦能源自身資金并不十分充足，2020年9月末，美錦能源短期借款為6.66億元，一年內(nèi)到期的非流動負債為23.11億元，短期債務合計為29.77億元，而公司貨幣資金為18.18億元，不足以覆蓋短期借款。

不僅如此，美錦能源的貨幣資金有很大一部分是受限資金。在2020年半年報中，公司貨幣資金14.17億元，其中11.26億元是保證金，均為受限資金，占比高達79.46%。

近年來，美錦能源的財務費用不斷增加 。2017-2019年年末及2020年前三季度末，公司短期借款分別為零元、21.06億元、4.87億元、6.66億元，長期借款分別為10.43億元、11.74億元、8.58億元、12.69億元，各期的財務費用分別為9853萬元、1.98億元、2.52億元、2.01億元。

報告期內(nèi)，公司借款始終維持高位，財務費用也在不斷增加。由此來看，公司是缺錢的。2017-2019年年末及2020年前三季度末，公司的資產(chǎn)負債率分別為39.19%、56.66%、52.75%、56.68%，不斷走高。從資產(chǎn)的構成來看，2020年前三季度末，公司資產(chǎn)總計為226.76億元，其中流動資產(chǎn)為62.98億元，占比僅為27.77%。

在美錦能源的資產(chǎn)構成中，占比最大的為固定資產(chǎn)87.49億元，在建工程38.03億元，無形資產(chǎn)24.83億元，合計占比為66.3%，而公司18.18億元的貨幣資金絕大部分還是受限的狀態(tài)。由此來看，上市公司層面的現(xiàn)金資產(chǎn)是很少的，變現(xiàn)能力很弱。

不僅上市公司資金匱乏，控股股東美錦集團層面也是如此。2018年，美錦集團曾爆發(fā)財務危機，一度被法院列入被執(zhí)行人名單。美錦集團2020年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入152.22億元，凈利潤4.87億元，期末總資產(chǎn)612.31億元，總負債為332.40億元，資產(chǎn)負債率約為54.29%。不過，2020年三季度末，公司應收賬款114.47億元，雖然資產(chǎn)負債率不高，但是過高的應收賬款同樣加大了美錦集團的資金壓力。近年來，為了緩解資金問題，美錦集團頻頻減持套現(xiàn)，2018年三季度末其持有美錦能源77.24%股權，2020年三季度末下降至56.09%。

不僅如此，美錦集團層面還進行了高質(zhì)押。

截至2021年2月1日，美錦集團持有上市公司22.53億股股份，持股比例52.72%，累計質(zhì)押股份數(shù)量21.63億股，占美錦集團所持股份的95.98%。由此來看，美錦集團層面的資金也是極其緊張的。

在這樣的情況下，上市公司用6.51億元現(xiàn)金收購控股股東還在建設期的項目，這究竟是業(yè)務所需還是為了緩解集團層面的資金壓力呢？而現(xiàn)金收購而來的公司何時才能盈利呢？這些問題上市公司似乎要給出更為明確的答復。

應收賬款計提過于寬松

2017-2019年及2020年前三季度，美錦能源凈利潤分別為12.25億元、20.69億元、10.82億元、5.4億元;期末應收賬款和應收票據(jù)分別為14.76億元、22.47億元、19.67億元、21.94億元。2020年前三季度，公司應收賬款規(guī)模已經(jīng)高達凈利潤的4倍以上，因此，應收賬款計提的方式對于凈利潤的影響非常大。

在應收項目的結構中，美錦能源主要以應收賬款為主，應收票據(jù)很少。2020年三季度末，公司應收賬款為21.7億元，應收票據(jù)僅為2347萬元，基本可以忽略不計。

應收賬款是指企業(yè)在正常的經(jīng)營過程中因銷售商品、產(chǎn)品、提供勞務等業(yè)務，應向購買單位收取的款項;應收票據(jù)是由付款人或收款人簽發(fā)、由付款人承兌、到期無條件付款的一種書面憑證。這兩種本質(zhì)上都是賒銷，都是客戶對公司的欠款，只是形式不同而已。但不同的是，應收票據(jù)雖然屬于應收賬款項，相對來說應收票據(jù)發(fā)生壞賬的風險比較小，尤其是銀行承兌匯票，即使有確鑿的證據(jù)表明企業(yè)持有的未到期應收票據(jù)不能夠收回，也只有在應收票據(jù)票面金額轉入應收賬款后，才能計提壞賬準備。

相比于應收票據(jù)，應收賬款的風險更高。

而美錦能源基本上是應收賬款，這顯然應該計提更高的壞賬準備，但公司卻采取了最為寬松的應收賬款計提比例。

據(jù)公司年報披露，2019年，美錦能源對應收賬款計提比例為：1年以內(nèi)為1%、1-2年為5%、2-3年為10%、3年以上才30%計提壞賬。

對比同為煤炭公司的兗州煤業(yè)（600188.SH），其1年以內(nèi)為0.23%、1-2年為6%、2-3年為33%、3年以上96%計提壞賬;云煤能源（600792.SH）1年以內(nèi)為3%、1-2年為15.79%、2-3年為88.89%、3年以上100%計提壞賬。

據(jù)美錦能源2019年年報披露，公司一年內(nèi)的應收賬款為15.16億元，計提比例為1%，壞賬準備為1516萬元;1-2年的應收賬款為5438萬元，計提比例為5%，壞賬準備為272萬元;2-3年的應收賬款為136萬元，計提比例為10%，壞賬準備為14萬元;3年以上應收賬款為498萬元，計提比例為30%，壞賬準備為149萬元。

美錦能源絕大部分應收賬款都集中在一年內(nèi)，2020年三季度末，公司的應收賬款已經(jīng)上升到21.94億元，公司應收賬款壞賬計提的方式會對公司凈利潤的規(guī)模有重大影響。

從整體來看，相比于競爭對手，美錦能源壞賬準備的計提實在過于寬松。

對于此次收購動機、集團層面資金情況等問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向美錦能源發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒有進行回復。